高商譽埋雷 低毛利困局難破

炙手可熱的字節跳動成了遊資炒作的最佳“題材”：抱上張一鳴的大腿，股價飛天。恰逢傳媒股從低谷中複蘇，廣博股份、凱撒文化等上市公司借機炒作“字節跳動”概念，連續拉出漲停闆。

不過，昨天傳出的字節跳動“收購”、“借殼”藍色光标（300058.SZ）的消息還是過于離譜，迅速招來當事方的否認。

6月19日，字節跳動發布澄清聲明，稱沒有收購藍色光标的計劃，并提示風險：資本市場上的“字節跳動、今日頭條、抖音概念股”存在誇大甚至不實，比如将普通廣告代理和常規業務往來誇大為戰略合作。

藍色光标當天晚上也發布澄清公告，經與實控人趙文權及其一緻行動人孫陶然、第一大股東西藏耀旺确認，股東沒有與字節跳動洽談過收購。

作為TikTok（張一鳴實際控制的“抖音海外版”）的代理商，藍色光标受益于市場近期熱炒“字節跳動概念股”，從4月至今最高漲幅達70%。昨天傳出收購消息後，藍色光标先是開盤漲停，遭到否認後又迅速大跌，收盤跌4.66%。今天，藍色光标再度跌3％，收盤價8.33元，市值208億元。

藍标近年來頗為倚重出海廣告業務，該業務主要是代理Facebook、Google等國外主流網絡平台的廣告，幫助國内遊戲、電商等客戶在海外進行推廣。TikTok則是藍标最近兩年新拓展的海外投放渠道之一。

最近兩年，短視頻平台TikTok在海外迅速走紅，成為增長最快的全球社交媒體平台之一。2018年，藍标成為TikTok最早的代理商之一，這在最近也引起了A股投資者的高度關注。

大摩财經注意到，今年5月11日，藍标董事長趙文權等高層接待多家券商研究員時，披露了與TikTok合作的詳情。

據藍标高層披露，TikTok在去年才開始商業化，與藍标的合作金額僅1億元左右。但今年，受益于疫情期間國内遊戲公司在TikTok投放猛增，藍标用三個月超過了去年體量。藍标樂觀預測，2020年能占到TikTok所有廣告海外收入（即國内客戶在TikTok做海外廣告投放）的25-30%。

根據上述數據推斷，雖然今年增長迅猛，但藍标與TikTok的合作金額也就是十億級規模，在其所有出海廣告收入中依然占比不高——2020年預計超過200億元，客戶主要投放渠道也依然是Facebook、Google兩大平台。

藍标預測，今年出海廣告收入增長将在30%以上，其中F、G兩大平台依然保持在百分之二三十的增長。但是F、G作為強勢平台，其代理商毛利率極低，2019年藍标出海廣告毛利率僅有1.29%（較2018年增長0.18%）。

藍标披露，TikTok代理業務的毛利率在8%－12%之間。此外，針對中小出海企業的魯班系統、海外網紅業務的毛利率也較高，分别在15%－30%、20%－35%之間，不過上述高毛利業務的收入規模仍較小。

因此，從合作關系和合作内容看，藍标是中國遊戲公司等客戶投放TikTok廣告的主要代理商之一，合作金額增長迅猛，但對藍标業績的貢獻度較低。

藍色光标是由趙文權、孫陶然等人創辦，2010年上市時是本土最大的公關公司之一。上市後，藍标醉心“市值管理”，瘋狂并購數十家公關、數字廣告、營銷科技類公司，成為A股上市公司中的并購大戶。特别是2015年收購多盟和Madhouse（億動）兩家移動營銷公司後，藍标加快了數字化、國際化轉型，從傳統公關公司轉型為數字營銷公司。

不過，藍标雖然通過并購迅速做大了收入，但也背上了高商譽、高債務的包袱。受并購後遺症影響，2016年之後，藍色光标陷入并購訴訟、裁員等風波，股價不斷下跌，市值從最高時600億元跌至低谷的不足百億元。

2018年初，藍标部分聯合創始人将股權轉讓給西藏耀旺，後者成為藍标的第一大股東，最新持股比例為7.7%。西藏耀旺是西藏考拉科技的全資子公司，由聯想控股持有51%股權、孫陶然持有33%股權。

2018年底，藍标差點差點遭遇可轉債回售危機。但國資介入纾困，幫其度過了難關。

去年，藍标通過裁員、還債、降費，逐漸走出了低谷，實現經營現金流淨額約7億元，扣非淨利同比增長約40%至4.54億元。

但是，藍标的高商譽警報目前仍未解除。截至去年末，藍标過去并購積累的商譽高達51.98億元，但僅計提了447萬元商譽減值準備。

此外，藍标面臨“增收不增利”的困境，對藍标的估值形成了嚴重壓制。這主要是由于藍标的并購收入多為低毛利率的代理投放業務。這部分收入尤其是出海廣告投放收入占比迅速擴大，導緻藍标的總體毛利率持續下降。

近年來，藍标的出海廣告業務增長很快，已成為藍标第一大收入來源。2019年，藍标實現營收281億元（同比增21.65%），其中出海廣告貢獻收入172.83億元（同比增42.83%），占比超過六成。

該業務的核心平台是Madhouse。這家藍标并購的移動營銷公司2019年實現收入122.45億元，占藍标出海廣告業務的七成，占藍标去年總收入的43%。

不過，百億收入規模的Madhouse，2019年淨利僅有1.34億元。

受收入結構變化的影響，藍标的毛利率持續走低：2017-2019年，毛利率分别為18.2%、11.7%、8.9%。

為提高毛利率，藍标持續在新業務新産品上發力，比如面向中小出海客戶的魯班平台、海外網紅、國内的短視頻業務以及互聯網喚醒業務等。不過，藍标在上述高毛利業務領域大多面臨強勁的競争對手。

聯想控股控制的西藏耀旺成為第一大股東之後，藍色光标的實際控制人仍為董事長趙文權。不過他個人持股僅有5.82%，低于西藏耀旺。

今年4月，趙文權與孫陶然結成一緻行動關系，并獲得了後者直接持股3.24%的表決權，合計擁有藍标9.16%的表決權，穩固了實際控制人地位。

孫陶然很早就淡出藍标管理層，專注其創辦的拉卡拉（300773.SZ）。聯想控股目前是拉卡拉第一大股東（持股28.24%），藍标也持有拉卡拉1.55%股權。

拉卡拉2019年4月上市後，給藍标帶來3.5億元的股權增值。今年4月，藍标所持拉卡拉股份解禁後即宣布将擇機出售。

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