大家好，這是價值事務所的第22篇深度文章。

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我們團隊的leo和vive前幾天就全國人民口味越來越重的問題進行了激烈的讨論，并以此話題，分析了天味食品和馬應龍（文末附這兩篇文章的鍊接）。

由于我倆都是不吃辣星人，說着說着就說到了周黑鴨，嗯，帶點甜的周黑鴨，我們都超喜歡。

牛股要從自己的身邊入手，話題都到這裡了，當然得分析一下周黑鴨和他的好兄弟絕味鴨脖。

絕味和周黑鴨這幾年這麼火和休閑食品這個大行業的崛起分不開。

休閑零食和面包一樣，分長保和短保（之前我們團隊分析過桃李面包講過長保和短保的區别），以前長保是絕對的主流：牛肉幹、豬肉鋪、堅果、糖果、長保質期的面包等。現在消費升級，大家對零食也出現了新的追求，滿大街的奶茶店、烘培店、甜品店就能看出大家已經從簡單的填飽肚子升級為我今天該吃啥呢。

而作為口感獨特，具可上瘾特性的鹵味鴨脖（辣和甜都具備上瘾性），成為休閑食品中最耀眼的一顆星，迅速火遍全中國。

目前市場規模已經達千億，行業中也出現了周黑鴨、絕味食品、煌上煌、紫燕、久久鴨這樣的優秀企業。

不過就和leo和vive的聊天一樣，好像大家的印象裡都自動忽視了後面三，要麼說喜歡周黑鴨不喜歡絕味，要麼說喜歡絕味不喜歡周黑鴨，煌上煌、紫燕、久久鴨難覓其蹤迹。

也正是因為消費不斷升級，消費者的認知水平不斷提高，今後品牌鹵制品會逐步壓榨非品牌鹵制品的份額，下圖反映的正是這個趨勢。

而即便我國現在消費水平已經很有提高，離歐美日韓等發達國家差距依舊不小，所以，未來市場空間大大的，絕味與周黑鴨作為休閑食品鹵制品行業的老大和老二，未來前途不可限量。

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周黑鴨和絕味近幾年打得難分難解，雙方的粉絲也時常爆發口水戰，其實要我們說，蘿蔔白菜各有所愛，絕味和周黑鴨面對的是兩個口味不同的人群，不太存在沖突，比如vive和leo不太能吃辣，就對周黑鴨的甜辣情有獨鐘。我們周邊的同事好重口，好辣，那就對絕味更愛，從飲食習慣來說，根本是兩個不同的目标群體。

那麼誰更能搶占市場，其實是他們各自的商業模式決定的。周黑鴨采用直營模式，全部為自營店；而絕味是加盟模式，以加盟連鎖店為主。

其實周黑鴨之前也嘗試過用加盟模式，一次性在南昌開出11家加盟店，賺加盟費，但之後就遇到漫天假貨，加盟店背着總部玩小動作，逼得公司不得不高價回收門店。

絕味食品依靠連鎖加盟模式目前已經超過1萬家店了，且預計每年還能保持開1000家的節奏，反觀周黑鴨，堅守直營，目前隻有不到1300家店，每年新店隻在300左右。

問題來了：為什麼絕味的加盟模式一直沒遇到周黑鴨的問題呢？

這要從兩個創始人說起了。周黑鴨的老闆周富裕，在創辦周黑鴨前一直都是個體戶，白手起家，能積累到現在的财富全憑自己老老實實一步一個腳印。

而絕味的老闆戴文軍曾經是千金藥業的市場部經理。由于戴文軍自己喜歡吃鴨脖，當時還沒有連鎖鴨脖店，他用做藥品的思路去思考鴨脖，一個中央工廠生産，搞個冷鍊一配送，就像做連鎖藥店一樣，鴨脖子不就做起來了麼。

說到做到，戴文軍即刻辭職，并帶走了一大批“傳銷頭子”——醫藥代表，做過醫藥代表的戴文軍團隊，對食品安全和連鎖模式的理解都遠勝過從底層幹起的周富裕。因此，絕味鴨脖能從加盟模式迅速滾雪球滾起來，而周黑鴨隻能老老實實的幹自營。

其次，周黑鴨的定位比絕味稍高，周黑鴨的門店裝修、服務員态度都比絕味高出不止一個檔次：周黑鴨的店多開在一、二線城市人流量稍高的地區；絕味多開在三、四線城市生活區。2018年周黑鴨人均消費60-70元，而絕味人均消費20-30元。

我們來感受一下兩個品牌的門店差異：

因此，雖然絕味的擴張速度和遠勝于周黑鴨，但我們并不認為其能對周黑鴨産生壓制，兩家公司的經營模式其實都十分符合他們各自的基因，他們面對的目标客戶重合度并沒有大家想象的那麼大。

絕味上市三年，分紅融資比78.61%，優秀；周黑鴨由于在港股上市，我們不太方便計算分紅融資比，但是周黑鴨上市三年都很穩定的高比例分紅，大大的有良心，尤其目前股息率高達4.77%，股價為3.55港元/股，18年分紅0.17港元/股。

由圖可知，雖然周黑鴨門店數量落後絕味一大截，但周黑鴨的營收追得上絕味不說，淨利比絕味還要高，14-16年營收、淨利的增幅也要高于絕味，但周黑鴨17年增速放緩，18年直接下滑。這讓我們産生了好奇，17、18年周黑鴨發生了什麼？

從絕味、煌上煌17、18年仍保持較高速增長，看來是周黑鴨自己出了問題與行業無關。

我們拉出了絕味、周黑鴨五年的銷售毛利率和銷售淨利率：

我們可以發現，周黑鴨之所以門店數比絕味第一大截，營收和淨利都還能追得上絕味的秘訣就在于毛利率幾乎是絕味兩倍，淨利率近乎是絕味的三倍（這和周黑鴨的高客單價有關），而周黑鴨17、18連着兩年銷售毛利率、銷售淨利率都大幅下降，這就是周黑鴨17年業績增長不達預期而18年下滑最根本的原因所在。

為什麼這兩年周黑鴨毛利、淨利下降呢？

上圖為周黑鴨和絕味的存貨、存貨周轉天數圖，可以看出兩家的存貨都是在增多的，從存貨周轉天數來看，兩家都不太健康但周黑鴨的不健康和絕味不是一級别的，要嚴重太多了.....

2018年，周黑鴨新開自營門店392家，關閉131家：其中大本營華中地區，門店數從17年的448增長到18年的562，收入卻從17億下降到16.7億；華東地區門店數從199增長到225家，收入卻從3.6億降至3.35億。倒是華北貢獻比較大， 門店收入雙增；華南門店收入小幅增長。因此，周黑鴨的下滑并不是一個地區，個别店鋪，而是整個公司都面臨倒退。

仔細翻完周黑鴨年報後，我們認為：周黑鴨的銷量下滑主要原因是行業競争加劇及消費低迷，其中行業競争加劇的影響可能相對較小，原因我們在上文經營模式中講到。我們認為絕味的迅速擴張對周黑鴨的影響沒有大家想象中的那麼大，從周黑鴨、絕味往年的營收、淨利就能得到驗證。

周黑鴨受經濟周期影響的可能性更大，因為其客單價幾乎是絕味的一倍以上，18、19經濟下行，到處都在上演裁員潮，消費者信心指數從17年底便開始下降，正好對應公司銷量下滑的階段。而作為稍低端些的絕味、煌上煌、紫燕等，便受此影響沒這麼大。

其次，公司的毛利率下降主要原因是原材料價格上漲，勞工成本增加，新增廠房折舊開支增大；而絕味18年銷售毛利率同樣有下滑，看來原材料價格上漲問題是行業普遍問題，而絕味由于加盟模式，勞工成本開銷遠低于周黑鴨，因此周黑鴨的毛利率、淨利率承壓比業内其他公司要大得多。

總之就是：自營店模式比加盟店模式更費錢，受經濟周期的影響也會更大，但到了該賺錢的時候也會更賺錢。

投資建議

我們認為，絕味和周黑鴨都是十分不錯的公司，長期來看，兩家公司都會享受到我國經濟上行的紅利，都是十分不錯的标的。

如果是現階段的投資建議：我們認為絕味的估值偏高，周黑鴨估值偏低，投資應該逆周期而行，目前是投資周黑鴨性價比會更高一點。

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