來源：格隆彙

距離高盛調低蘋果目标價至140美元過去半年，蘋果股價已經要奔着220去了。

今天蘋果Q2業績出來之後，盤後上漲4.48%，重返萬億市值，跟微軟一起，成為美國乃至全世界市值最高的兩家公司。

之前1月份我有分析過蘋果的估值問題，高盛在175元唱空蘋果，要麼是故意唱反調，要麼隻是在蘋果表現差的年份自嗨而已。(蘋果：2019年第一顆雷，巴菲特栽了多少？)

華為和蘋果是我最喜歡的兩個公司，剛好這兩天兩家都出了業績報告，我們具體分析下蘋果的各項數據，然後趁着華為也出了中報，分析下這兩家的特點。

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白開水般的業績（蘋果的會計财年是從9月份開始的，所以财年的第一季度是自然年9月-12月，第二季度是1月-3月，第三季度财報是指4-6月，下文Q2都指代自然年份時間。）

蘋果Q2業績和蘋果自身特點一樣——白開水，一眼看不出啥好壞：

2019Q2蘋果營收為538億美元，同比增長1%；淨利潤為100.44億美元，同比下滑13%；EPS為2.18美元，同比下降7%。其中，iPhone營收為259億美元，同比下降接近12%，占總營收48.3%。

把銷售額給細分一下，可以看到以下數據（上圖裡有這些數據，其中毛利率這裡有一些數字是預測，所以會有一些偏差）：iPhone銷售額259.86億美金，同比下降13.1%

iPad銷售額50.23億美金，同比增長5.9%

Mac銷售額58.2億美金，同比增長9.2%

Services銷售額114.5億美金，同比增長20%

其他業務銷售額55.25億美金，同比增長47.7%

按地區來看，大中華區依舊是表現最差，但是同比隻下降了4.1%。按Canalys預計，iphoneQ2在國内銷售量又下滑了14%，所以業績主要由其他業務貢獻。

從上面的數據來看，之前1月份的猜測大部分得到了驗證：iphone營收下滑，可穿戴設備、服務營收比例提高，iphone在國内比例下降，但其他業務慢慢頂上。

從去年開始強調蘋果不再單純是手機公司，所以隻因為iphone營收下跌15%就削掉蘋果37%的市值，市場的确有點反應過度了。

從iphone出貨特點來看，每年Q4新iphone上市，Q4手機營收占比最高，到第二年Q2iphone營收占比最低。之前幾年iphoneQ2營收占比都在68%左右，兩年之内下降到48.3%，現在的業務結構其實比2017年要合理。

另外蘋果目前手裡有2106億美金的剩餘現金(ExcessCash)，這2106億美金由三部分組成：1.505億美金的現金和現金等價物

2.441億美金的短期可供出售證券

3.1160億美金的長期可出售證券

減掉這部分剩餘現金之後(忽略稅收影響)，按盤後價蘋果價值為8000億，實際PE(TTM)14.3倍，不像年初極端的8倍PE，隻能說估值在合理區間。

2

蘋果硬件 VS 華為硬件2019年上半年，華為實現銷售收入4013億人民币，同比增長23.2%，淨利潤率8.7%。其中，運營商業務收入1465億元，企業業務316億元，消費者業務2208億元。

5G和手機表現相當優秀，華為的邊界現在大家都還沒看到。

不過這幾個月我經常和一些基金經理讨論過華為和蘋果的看法，其中有人說了這麼一句：“從盈利質量來看蘋果和華為，可能高看了華為，尤其是供應鍊管理和對供應鍊研發輸出的能力，華為現在才上道，要達到蘋果的地位，華為還需要繼續努力。”

的确，蘋果在消費電子領域的對手，除了三星和華為，剩下的都是“其他”，但華為在手機技術方面的儲備，和三星蘋果這種老妖精級别還是有差距。

可以看到iphone的銷量從2016年開始處于一個穩步走低的狀态，但iphone銷售額常年高于其他廠商，更别說iphone常年30%以上的毛利率，基本吊着其他廠商打了。

華為最近幾年出貨量上升很快，今年上半年出貨量1.18億。尤其是P系列和Mate系列的激進的創新，讓大家對華為的科技形象提升了很多。

但是不得不說，除了手機，蘋果在其他硬件産品和其他可穿戴設備上，的确是吊打華為。

蘋果的5大硬件産品，iphone、mac、ipad、iwatch和airpods，單獨拆出來看競争力，iphone反而是現階段競争力最低的，剩下4個領域競争沒有像手機那麼激烈。

(蘋果硬件産品5虎将)

實際上除了iphone，蘋果剩下産品都是吊着同行打：智能手表分為iwatch和其他，平闆分為ipad和其他(surface定位和ipad不同)，TWS分為airpods和其他，MAC在高端PC領域也是戰鬥力十足。而且這些others産品的占比基本是逐年提高的，現在這4個業務營收占比已經達到30%。

蘋果設備每一項都是精品戰略，而華為走的是IOT策略，電子硬件産品種類多，自然不能像airpods一樣把産品功能做到相當完美。這兩年華為技術投入主要在手機，而其他IOT暫時沒有太多的技術建樹，這塊三星同樣如此。

相對而已，30%營收占比的非iphone設備可能接下來是iphone最穩定的硬件收入，iwatch和airpods還是近兩年的大熱門，行業剛剛起步，也還沒到存量競争的時候，業績穩定性要比iphone穩定的多。

這也是我之前一直喜歡蘋果的原因，從産品設計來看，蘋果的模式才是容易出爆品的策略，蘋果隻要可以不斷推出新的産品線出來，就是真正的平台型公司，iwatch、airpods的連續成功證明這個邏輯是對的。

這種産品驅動的業務具有嚴重的周期性，而具有“賭”的成分，賭下一個AirPods的出現，賭下一個颠覆性iPhone的出現。因為隻有在這種情況下，出現“爆款”才能促使消費者消費，而這需要極好的産品設計能力。之前的喬布斯和喬納森艾維JonyIve（蘋果前首席設計官）能做到，當年的ipod，Iphone都證明了蘋果是産品驅動型公司，但随着被稱為“蘋果公司靈魂支柱“的喬納森離開之後，蘋果下次賭赢的概率似乎又低了一些。

3

蘋果service VS 微軟service

除了華為，蘋果還有另外一個老對手，那就是微軟。

過去40年，微軟和蘋果一起經曆過了科技浪潮的各種起伏跌宕。如果要總結過去微軟和蘋果成功的三大特點，那分别是：1、各自都有自己的操作系統，蘋果移動端的iOS，微軟PC端的Windows2、微軟是賣軟件的（Offices），蘋果是賣硬件的（iPhone）；3、蘋果是面對消費者（ToC），微軟則是為企業服務（ToB）。這三個特點，決定了蘋果和微軟在過去三十年的股價市值走勢，同時也體現過去三十年互聯網時代的三個階段。

時間回到20世紀90年代，當時PC占據主導地位，微軟依靠Windows Office組合順利成為美國市值第一的公司。

二十一世紀，随着iphone的發布，世界正式進入移動互聯網時代，蘋果依靠iPhone iOS的組合，迅速成長起來，在2012年超越美孚，一直坐着世界市值第一的位置長達6年之久。由于這階段PC紅利結束，微軟進入迷茫期。

從2010年開始，互聯網可以說是進入了雲計算時代，出現了IaaS，PaaS和SaaS等模式，換句話說就是一個不買單次産品，而賣連續服務的時代。

智能手機紅利在這個時代也逐漸消失，賣硬件和賣軟件本質上都差不多，都是一錘子買賣，在增量紅利消失之後，軟件和硬件的創新速度越來越慢，出現市場飽和。

當單次産品賣不動了(軟件、iphone)怎麼辦，那就好好賣服務吧。

2011年，微軟推出MicrosoftOffice365，正式轉型雲計算業務，新CEO納德拉上任後更是堅定了雲為先的策略，大力推動雲基礎設施Azure和雲遊戲，采取訂閱收費模式。為什麼微軟轉型雲服務能這麼成功，這是因為微軟ToC産品天生的粘性，加上訂閱模式下的利潤穩定性，從而推動估值上漲。

蘋果appstore自然早就上道了，也是2C服務的典範，而在今年初的春季發布會中，蘋果發布AppleNews 、AppleCard、AppleArcade以及AppleTV 四大服務性産品，開始轉向更深層次的服務：自己開始内容整合。庫克是個很好的經理人，他知道憑借IOS的平台，做整合的難度比其他公司要低很多。

所以蘋果估值上升的另一個邏輯是，服務收入的毛利率更高，服務收入占比提升，從而導緻估值倍數提升。

Services是一個典型的高粘性無周期性業務，在15-20%的增速下，這塊業務給20倍，甚至25倍都是完全正常的，其業務限制于市場上的iphone存量，而不是當年出貨量，即使出貨量持續下跌，換機周期繼續拉長，存量下滑的過程比出貨量邊際變化要慢的多。

但蘋果和微軟的第三個特點，ToB和ToC的客戶粘性差異可能會起決定性的作用。

一個企業，上百上千号人，一旦習慣使用Office辦公，如果要企業主重新選擇GoogleSuite等辦公軟件，員工必定有适應的過程，從而令效率下降。企業主最看重的是效率，不會輕易改變，就算産品的體驗差一點可以接受。

相對ToB企業服務的訂閱模式，ToC的消費者服務天生擁有更低的用戶粘性。舉個簡單的例子，AppleTV 的訂閱用戶可以很輕易選擇用Netflix等其他流媒體，AppleMusic用戶也很容易換成Spotify。換句話說，選擇成本很低，消費者會選擇體驗更好的産品。

蘋果的Services主要包括iTunes、AppleStore、applemusic、applepay以及iCloud等服務業務。其中隻有AppleStore和iCloud是粘性較高的服務，像Applemusic，ApplePay和其他即将推出的服務都面臨着激烈的競争。

但蘋果手裡還握着iOS的操作系統，就像微軟在2000年的情況一樣，就算走錯幾步棋，也不會令公司走下神壇。

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結語一月份推蘋果，是基于安全邊際和護城河的考慮，現在的确有很多的猜測都開始驗證了，iwatch和airpods持續放量，公司股價也恢複到了218元。現在來看，蘋果的估值已經沒有太多安全邊際，隻能靠業績來驅動上漲，從短期來看，今年有airpods、iwatch和服務收入的支撐，股價不會有太多風險。

長期核心邏輯一在于蘋果作為産品平台，是否還存在産生新爆款的能力；二在于ToC服務還需要折騰，這兩點都有待時間檢驗。

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