（報告出品方/作者：中銀證券，郝帥）

公司定位專業皮膚護理領域，多品類布局敏感肌護膚品市場。貝泰妮是一家專注于應用純天然的植物活性成分，提供溫和、專業皮膚護理産品的化妝品企業。主品牌薇諾娜圍繞敏感肌膚問題進行産品布局，品類涵蓋護膚品、彩妝和醫療器械等，主要通過線上、線下渠道銷售；此外，公司也陸續推出Winona Baby、資潤、痘痘康、Beauty Answer等子品牌。随着公司在品牌和品類的拓展、線上線下渠道的鋪設，近幾年公司收入實現快速增長：2017-2020年公司收入CAGR達到48.92%、淨利潤CAGR達到51.97%，其中2020年在受疫情影響下，公司收入仍實現26.36億元、淨利潤實現5.44億元，同比增速分别為35.60%/31.72%。

1.1聚焦薇諾娜品牌，立足線下、拉動線上

公司以薇諾娜品牌為核心，逐步開拓其他品牌。2017年-2020H1薇諾娜品牌收入占比始終保持在99%以上。與此同時，公司也在不斷推出其他品牌： 2012年推出注于高端皮膚修護的Beauty Answer、2013年推出專注于痘痘肌護理的痘痘康、2016年推出專注于幹燥性肌膚護理的資潤、2020年推出專注于嬰幼兒護理的Winona Baby品牌。

薇諾娜以護膚品為主，品類各式各樣。2017-2019年公司護膚品收入占比始終維持在85%以上，截至2020年公司護膚品收入實現23.60億元，占比近90%，其餘品類分别為彩妝、醫療器械、服務類，對應收入0.65/1.95/0.16億元，占比分别為2.48%/7.4%/0.6%。其中，以解決敏感肌膚問題為主的護膚品類推出舒敏保濕系列、淨痘清顔系列、舒緩控油系列和防曬系列等明星系列，内容涵蓋水、精華、乳液、面霜等，産品呈現全套化布局。

渠道角度看，公司堅持以線下渠道為基礎，線上渠道為主導的銷售模式。公司線下渠道以經銷模式為主，通過與醫院和藥房合作實現銷售布局。基于線下銷售模式奠定的專業化品牌形象，公司線上收入持續拓展， 2017 -2020年線上渠道收入保持高增長，其中自營模式占比快速提升，由2017年的46%提升至2020年的63%。

1.2三大階段鑄就“敏感肌膚護理締造者”

從主品牌“薇諾娜”的創立至今已超過15年，期間經曆了多次蛻變，回首公司發展曆程可以分為三大階段：即企業創立階段、深耕研發階段、品類拓展 品牌力提升階段。在三大階段驅動下，公司的收入穩步提升。

1）緣起滇虹的企業創立（2005-2012年）：2008年薇諾娜由滇虹有限（為滇虹藥業前身）孵化推出，滇虹藥業主要産品包括 “複方酮康唑發用洗劑”、“複方酮康唑軟膏”、“糠酸莫米松乳膏”等皮膚病藥物、藥用去屑洗劑等。2011 年滇虹有限拟改制設立股份公司、籌劃 A股上市，并剝離薇諾娜項目，2011年12月13日，滇虹有限決議将薇諾娜系列無形資産轉讓給貝泰妮有限，并于2012年12月24日完成交割。

2）深耕研發，強化産品實力（2013-2016年）：2013年，公司設立集團研發中心，此後，在敏感肌護膚品領域不斷耕耘，先後與不同的研究機構建立合作關系，發表多篇SCI論文，并申請相關專利。2015年，薇諾娜亮相世界皮膚科大會，實現中國品牌零突破。2016年在中國的皮膚學級護膚品市場上市占率躍居第四，旗下的舒敏保濕特護霜榮獲OnlyLady第九屆美容天後“2015-2016年度最受歡迎乳液/面霜”。 這些成就均體現了公司在敏感肌護膚品領域的強研發實力。

3）品類拓展 品牌力提升（2017年-至今）：公司圍繞薇諾娜品牌陸續開發了舒敏保濕系列、淨痘清顔系列、舒緩控油系列、防曬系列等； 2018-2020年期間，薇諾娜品牌連續三年獲得天貓金妝獎，品牌坐穩國産敏感肌護膚品首位。同時，公司積極舉辦和參與學術論壇、參加社會公益，擴大品牌在社會上的影響力。在品牌延伸方面，依托薇諾娜品牌的影響力，公司注冊Winona baby，專注于嬰幼兒皮膚護理。

1.3股權集中，核心管理層經驗豐富

公司股權分布較為集中。公司控股股東為諾娜科技，郭振宇先生與其子Kevin Guo通過諾娜科技合計間接持股54.23%；此外，Kevin Guo通過哈析生持有公司3.05%股權。

核心管理團隊穩定，醫學研究經驗豐富。公司實際控制人郭振宇先生曾先後任職于新布倫瑞克大學、蒙特利爾大學醫學院和喬治華盛頓大學工學院，長期從事醫學研究工作，為公司産品的發展奠定基礎。公司董事及項目經理周薇也曾長期研究草本植物提取及微生物發酵，與公司核心産品關聯緊密。高紹陽、董駿姿、馬骁任公司副總經理，長期任職于公司。公司核心管理團隊經驗豐富且穩定，有利于公司治理和長期戰略發展。

2.1産品介于藥物與護膚品之間，錨定敏感肌人群

護膚品可劃分為傳統護膚品、功能性護膚品與皮膚藥物三個類别：傳統護膚品面向廣泛的消費者群體，具有清潔、保濕、防曬、美白等基礎功能，适用于日常的皮膚保養；功能性護膚品包括皮膚學級護膚品、強功效性護膚品和醫美級護膚品，适用于針對性的皮膚保養，如抗氧化、抗皺、舒敏等；皮膚藥物作為醫藥産品，适用于治療皮膚病。

功能性護膚品中的皮膚學級護膚品主要面向敏感肌消費者。皮膚學級護膚品主要指采用溫和科學的配方，強調産品安全性和專業性，結合了傳統護膚品與皮膚科藥品的特性，具備“醫學專業機構認可”、“皮膚科醫生驗證”、“重點關注活性成分、臨床支持和安全性”等特點，通常起到舒敏、修護皮膚屏障、祛痘等作用。而肌膚敏感主要因局部皮膚的屏障功能受損或者破壞，起不到正常的保護屏障功能，因此當皮膚接觸少量或微量的刺激物或過敏物，都會出現不耐受、不适應，呈現紅斑、水腫、瘙癢、疼痛、脫屑等現象。結合皮膚學級護膚品的配方和功效，可以界定其主要消費群為敏感肌人群。

2.2敏感肌人群衆多，市場空間寬闊

中國皮膚學級護膚品市場快速崛起，為列全球規模第二。規模方面，美國的皮膚學級市場目前為全球最大市場，2020年市場規模達到35.2億美元，中國為第二大市場，規模為27.43億美元；增速方面，中國超全球各國增速，10年CAGR達到16.4%，相比之下，美國市場規模10年CAGR為3.8%。中國皮膚學級護膚品市場規模發展領跑全球趨勢較為顯著。

我們認為中國皮膚學級護膚品市場的興起由以下兩個因素驅動：

1） 多種外部環境因素以及自身護膚存在問題引起肌膚敏感問題，對應敏感肌人群基數較大：敏感肌的産生原因多樣：外部因素如氣候幹燥、高溫、長時間暴曬會刺激面部使皮膚屏障更加脆弱；自身原因如過度美容光電治療、頻繁去角質、清潔過度、長期使用激素類藥膏會導緻皮膚基底膜的功能形态發生改變，進而引起皮膚屏障受損。

2） 消費者對皮膚健康管理的意識加速增強，敏感肌人群加速轉化為用戶，推動皮膚學級護膚品市場快速發展：随着經濟的增長和人均可支配收入的穩步向上，消費者在生活品質和健康管理意識上逐步增強。對于護膚産品的選擇上，消費者逐漸變得愈加客觀理性，相較于單純的改善外觀，維持肌膚健康、解決肌膚問題成為了主要訴求。消費者對于肌膚問題更加重視，也促進了皮膚學級護膚品消費者群體快速擴張。

未來随着消費升級驅動産品結構的改善，有望實現均價上漲帶動行業規模向上。随着中國市場消費升級、城市化進程的深化、以及居民護膚消費理念的進步，産品結構逐步改善，對應消費者在中高端護膚品的購買上占比逐步提升，由2011年的20.8%提升至2020年的38.5%。預計未來在高端化趨勢持續下我國皮膚學級護膚品均價将有所提升，推動行業規模增長。

此外，皮膚學級護膚品市場滲透率也有望持續提升。2020年美國皮膚學級化妝品滲透率為16.6%，法國為44.8%，德國為20.1%，中國為7.0%，相較之下，中國皮膚學級化妝品市場存在較大增長空間。随着功能性護膚品市場營銷持續推進，消費者皮膚管理意識逐漸提升，對應産品滲透率未來有望持續提升。

保守預計未來5年中國皮膚學級護膚品市場規模有望保持10%以上增速。中國皮膚學級護膚品市場規模=總人口數*女性比例*敏感肌女性占比*用戶占比*人均消費金額，我們假設未來5年中國總人口數、女性比例以及用戶轉化率保持不變；參考《中國敏感性皮膚診治專家共識》中敏感性皮膚在亞洲女性中發生率40%-55.98%，假設至2025年我國敏感肌女性比例提升至50%；參考2015-2020年國内人均GDP的5年年複合增速在5%-8%，保守假設人均消費金額每年提升5%，對應得到未來5年中國皮膚學級護膚品市場規模有望每年增長12%，至2025年規模達到48.5億美元。

2.3國貨後來居上，本土愈發優勢顯著

皮膚學級護膚品市場的品牌集中度較高，主要因其具有較高壁壘。對比化妝品行業和護膚品行業，皮膚學級護膚品市場的品牌CR5更高，2020年為55%，而化妝品CR5為13%，護膚品CR5為22%。主要系：1）産品的研發周期較長（約2-3年），存在一定研發壁壘；2）因消費對象為敏感肌，若頻繁換産品會對肌膚有一定刺激，因此用戶黏性較高。

細分品牌，存在兩大現象：

1）外資品牌率先進入國内市場，一度呈現雙寡頭局面。法國品牌薇姿于1998年率先布局國内皮膚學級護膚品市場；理膚泉緊随其後，在2001年進入市場;緊接着雅漾在2003年布局；國産品牌則在2008年開始布局。因此在2015年以前，該市場一度被外資品牌占領，且雅漾和薇姿兩大品牌市占率一度超過50%。

2）國牌CR3快速提升，薇諾娜領先國貨崛起。在多年研發技術水平的積澱下，同時基于新消費大環境的興起，國牌快速崛起。2011-2020年國牌CR3由3.6%提升至29.8%。其中薇諾娜表現突出， 2019年市占率為18.7%，首次超越常年保持榜首的雅漾，并于 2020年市占率達到21.6%。國牌紅利逐步釋放，侵占外資品牌份額，同時薇諾娜成為國貨領軍者。

随着線上化銷售趨勢顯著，品牌進入壁壘有所降低，内外資品牌加速布局，市場競争加劇。2011-2020年化妝品行業線上銷售占比由2.6%提升至38%，增速較快。國産品牌通過與天貓、唯品會、京東等知名電商平台進行深度合作，同時借助小紅書、抖音、微博、知乎等新興媒體獲取流量，有效地推動了品牌宣傳與業績增長。外資品牌則也迅速成立中國市場部，把握線上銷售趨勢、布局市場。在國産品牌和外資品牌的加速布局中，整體市場競争有一定程度加劇，對應品牌CR3出現下滑（由2011年的63%下滑至2020年的43%）。

具有較強研發實力且有先發優勢的品牌未來有望穩步向上。皮膚學級護膚品介于藥品和護膚品之間，具備較高專業性要求，因此品牌能夠持續發展的根基是能及時了解中國敏感肌人群需求，同時基于自身強研發能力推出産品。此外，專業性産品消費者也十分看重品牌的積澱，因此更早布局市場的品牌将更有優勢。

薇諾娜産品在消費者中認可度高，收入呈現穩步向上。2017年至2019年薇諾娜收入由7.8億元上升至19.2億元，CAGR達到56.6%。其中，老客戶複購率較高，如2017年-2019年薇諾娜天貓官方旗艦店複購率始終在30%以上；新客戶數量也在快速增長，2017年-2019年薇諾娜天貓官方旗艦店新客戶數量由64.46萬人上升至264.27萬人，CAGR達到102%。

此外，薇諾娜産品存在一定的溢價，體現較強的品牌效應。對比中外品牌同類産品，發現薇諾娜産品存在一定溢價，以修護霜為例，薇諾娜和薇姿品牌同類産品單價接近，但高于其他品牌同類産品，具有一定品牌效應帶來的溢價。

我們認為公司主品牌薇諾娜的成功是離不開自身醫研結合的差異化産品，專業化的品牌打造以及緊跟趨勢的市場推廣。

3.1醫研共創差異化産品，圍繞痛點精準解決

公司錯位布局敏感肌護膚品市場，卡位更優質賽道。國内護膚品市場競争較為激烈，2011年前10 品牌份額占比之和約26%，集中度較低。公司則選取當時競争格局相對緩和的皮膚學級護膚品賽道（2011年薇姿和雅漾為該市場龍頭占比之和達到近50%），鎖定敏感肌人群，形成錯位競争。公司選擇了一個更優質的賽道，是其成功的開始。

敏感肌人群的需求在于解決肌膚問題，薇諾娜産品能夠精準定位問題并實現逐一解決。敏感肌的問題包括易出現肌膚泛紅，發熱，瘙癢、刺痛；皮膚薄、質層不全；保水能力差，皮膚緊繃幹燥；易長痘。針對敏感肌問題，薇諾娜推出不同系列産品逐一解決，例如推出解決敏感泛紅問題的舒敏保濕系列（該系列産品含有快速舒敏效果的馬齒苋提取物和有效修護皮膚屏障的雲南高原青刺果油）、解決幹燥細紋的極潤保濕系列（産品含有能夠起到保濕鎖水效果的滇山茶、海藻提取物）等。2020年薇諾娜收集的270萬條消費者評價中，有90%以上是正面評價，産品效果具有較高消費者認可度。

較高的産品效果的認可度源于以下兩個方面因素：

1）公司研發實力強勁，研發過程實現從理論基礎研究到臨床驗證的全鍊條貫通。截至2021年上半年公司擁有46項境内有效專利、掌握11項核心技術，包括萃取技術 、等滲制劑技術、3S液晶層狀科技、脂質體包裹技術、專利霧化技術等。成功研發的成果與公司基于理論、進行持續的臨床觀察驗證密不可分：公司針對獲取的消費者皮膚需求，與專業學術及醫療機構（包括昆明醫科大學第一附屬醫院、昆明醫科大學等）進行學術理論基礎研究（截至2020Q1已在學術期刊發布論文128篇），找到消費者皮膚問題的解決方案；在紮實的基礎研究之上，公司的産品和技術還會經曆數十家知名醫院皮膚科的效果觀察與追蹤，以充分驗證産品的安全性及有效性。

嚴謹的研發過程反映了公司對研發的重視，也充分體現在研發的費用投入和團隊人才布局方面：在研發投入方面，貝泰妮的研發費率均處于較高水平，其中2018年、2019年均高于同行業其他公司。在研發團隊方面，截至2020Q1公司擁有100人的研發團隊，專業背景涵蓋藥物制劑、藥物分析、中藥學、生物制藥、藥理學、生物工程、高分子化學、精細化工、設計等多個方面，其中本科57人、碩士24人、博士3人；核心技術人員7人，均有豐富的研發創新經驗。公司對研發人才的嚴選和研發費用的投入，進一步彰顯了公司以皮膚學理論為基礎，通過生物學、植物學等科學研究和創新技術解決敏感肌膚根源，修護皮膚屏障，幫助中國女性獲得健康美肌的品牌理念。

3） 公司有得天獨厚的地理優勢，具備獲得豐富多樣植物原料的條件。公司所處地雲南，因其地形地貌和氣候特點，為全國植物種類最多的省份，被譽為“植物王國”。公司能夠就地取材，從當地特色植物中（如青刺果、馬齒苋、雲南山茶、雲南重樓等）提取有效物質，作為原料滿足産品的功效性。在與外資品牌同類産品競争中，以植物提取物為原料的産品成分也幫助薇諾娜實現差異化競争：雅漾、薇姿等品牌産品的目标人群也為敏感肌消費者，而其多圍繞溫泉水的成分概念推出産品解決肌膚問題。

3.2以線下布局為基礎，深度綁定“專業護膚”理念

在線下銷售布局中，公司主要進行專業渠道的分銷。截至2020H1，公司線下渠道的銷售占比為16.84%，以分銷模式中供貨給商業公司和直供客戶為主，占比分别為8.23%和7.37%。在商業公司模式下，公司與九州通、國藥控股等醫藥公司簽署協議形成長期穩定的合作關系；在直供客戶模式下，公司主要與連鎖藥店、診所等客戶簽署協議，截至2020年底公司産品已覆蓋全國逾萬所連鎖藥店渠道。公司基于醫研共創的優質産品，入駐線下醫院和大藥房等渠道，奠定薇諾娜專業化的品牌基調。

公司積極參與和舉辦皮膚行業論壇，建立專家圈中口碑；同時推動線下活動，對消費者進行皮膚健康教育。2015年，薇諾娜亮相世界皮膚科大會；2020年4月19日以薇諾娜研究院為主辦方的 “中國敏感性皮膚高峰論壇”彙聚了中國皮膚學界泰鬥鄭志忠、朱學駿、顧軍、李利、劉玮、何黎、溫海、項蕾紅、高天文、郝飛等教授，有效提升了薇諾娜品牌在專家圈中的口碑與地位。除此以外，公司也積極開展公益活動：2013年起，每年5月25日薇諾娜都會攜手中國醫師協會舉辦“5.25全民護膚日”公益活動，對消費者進行科學的護膚教育，不僅讓消費者對護膚有了更正确的認識，還通過攜手專業機構的模式進一步強化薇諾娜品牌在消費者心中的專業形象。

3.3把握線上增長趨勢，加速消費群體的推廣

化妝品行業線上銷售增速加快。2011-2020 年，我國化妝品線上銷售額從7.9億美元增長至286.3億美元，10年CAGR 43.2%；2011年至2020年化妝品行業線上銷售占比由5.3%提升至38%。

公司對渠道變化反應靈敏，線上渠道布局的先發優勢顯著，享有渠道增長紅利。公司早在2011年設立了電商事業部，并積極開拓電商渠道，線上銷售占比由2017年的62%提升至2020年的83%，均高于同行業其他公司。公司尤其重視以線上自營模式銷售。一直以來，公司的自營模式貢獻主要線上收入，2017-2020年貢獻比重分别為74%/71r%/74%。其自營模式為薇諾娜品牌在天貓、微信、京東、薇諾娜網上商城、小紅書、聚美優品、蘑菇街、考拉海購進行自有店鋪鋪設，截至2021Q1已有12家店鋪。

自營線上銷售能夠幫助公司直接獲取消費者反饋與需求，實施精準營銷。在線上自營模式下，公司能夠直接獲得終端消費者的反饋，對反饋及時進行産品的調整；此外也能夠基于消費者的需求，分析消費者購買偏好、購買頻次，對客戶進行“消費畫像”，精準營銷，能夠促進産品研發、營銷和銷售的正向循環：2017年 -2020H1線上自營模式的成交顧客數量分别為 98、192、 377 、290萬人 ，3年CAGR為 95.84 %，增速較快。

除傳統營銷模式外，公司緊跟新媒體營銷趨勢，布局新營銷模式，增強品牌知名度。當前消費者獲取化妝品信息的主要渠道為微博及美妝APP等新媒體（該渠道模式占比為73%）。公司除了延續過去的形象宣傳外（如明星代言等），加大在平台推廣服務和新興媒體上費用投放（2017-2020H1平台推廣服務費率由7.46%提升至17.26%；新媒體營銷費率由 0.8%提升至4.62%），通過 KOL 種草、公衆号文章、直播等各類方式進行産品内容營銷推廣，快速提升品牌知名度。基于自身的功效性産品，同時随着品牌知名度的不斷提升，快速提升薇諾娜在消費群體中的認知，加速産品的推廣。

4.1線上線下雙融合，積極擁抱私域流量

當下公域流量的獲客效用有所下滑，私域流量價值愈加凸顯。随着潛在的網購用戶增量趨于穩定，而平台投放費用仍在不斷上漲，對應公域流量的獲客邊際效益有所下滑，2017年-2020H1貝泰妮線上獲客投入與産出比由13.39下滑至5.03。相比之下，私域流量的優勢凸顯，不僅推廣費用投入相對較低，且私域流量更便于企業進行客戶關系維護和管理，保持較高的用戶質量。

公司積極擁抱私域流量，搭建私域流量平台并不斷引流。2017年3月，公司基于微信平台搭建“薇諾娜專櫃服務平台”，終端銷售網點的BA（促銷人員）引導顧客掃碼等方式注冊成為平台會員，成立公司的私域流量平台。公司通過平台的運營、内容推送、線下BA的會員維護等，實現對平台會員的精細化管理，增強用戶對品牌的忠誠度和黏性（對應複購率由2017年的45.62%提升至2019年的52.51%）。2018年3月，公司上線微信小程序自營平台，通過在微信平台投放廣告、短視頻等方式吸引公域流量客戶，并通過公衆号定期文章及活動推送、提供入群買贈獎勵等方式，引導消費者加入公司品牌微信社群，實現公域流量向私域流量的轉化，截至2020年末，公司超級用戶部維護的微信小程序會員社群142個，社群用戶數量達到2.22萬人。

在未來的渠道布局中，一方面公司将不斷強化原有線上、線下布局：1）拓展線上渠道，加大對于優勢電商平台的合作力度；2）拓展連鎖藥店渠道以增加線下産品的市場覆蓋率。另外，公司也将持續發力私域流量的布局與轉化，如加大薇諾娜專櫃服務平台的建設。随着未來線上線下融合，公司将得益于更強用戶黏性，推動客單價的提升和消費頻次的增加，進一步實現規模的不斷增長。

4.2緻力于推動敏感肌生态圈的完善

公司聚焦主品牌“薇諾娜”，深化産品布局。1）公司通過線下宣傳等方式持續提升品牌力，鞏固“舒敏系列”在功效性護膚品上的龍頭地位：2021Q2以來公司積極參與國内大型皮膚科交流活動，同時積極支持、 參與國内皮膚科大型學術交流活和醫院皮科患者公益護膚活動逾三百場，超過八百萬次的媒體曝光。2）公司也在敏感肌護理的需求上不斷升級，以實現逐步破圈：薇諾娜由基礎的皮膚修護、舒敏、補水保濕等功能逐步延伸至美白、抗老、防曬等，如2021年3月25日首發薇諾娜雙修賦活精華液，為敏感肌專研抗初老精華。随着品牌力持續提升以及滿足敏感肌人群更多需求的産品不斷推出，薇諾娜品牌有望實現多樣化産品矩陣布局，收入持續上漲。

子品牌不斷強化，品牌矩陣持續打造。目前貝泰妮旗下除薇諾娜主品牌外，還包括薇諾娜寶貝、痘痘康、Beauty Answer和資潤。其中，薇諾娜寶貝為專注于專業嬰幼兒肌膚功效性護理品牌，所處市場規模增速較快（5年CAGR為10.9%），公司将通過人員優化等方式提升品牌運作能力，通過新媒體的持續宣傳打造品牌的知名度、美譽度，以享有行業高增速紅利；Beauty Answer定位于在皮膚的精準修護、抗氧化、抗衰老等領域，公司提前布局線上線下的SAAS雲診療系統，并加速渠道鋪設，同時基于自身強大研發基因，有望實現該品牌的快速發展。此外，在品牌矩陣式布局方面，公司也将通過内涵式培育和外延式收購實施，打造完整品牌矩陣。

随着主品牌縱向不斷深化發展和橫向多領域的布局與拓展，公司有望成為敏感肌生态圈的創建者，持續穩定向上增長。

收入、業績穩步高速增長。2017年-2020年，公司營業收入由7.98億增長到26.36億元，CAGR為48.9%；淨利潤由1.55億增長到5.44億元，CAGR為52.0%。2020年疫情對公司線下銷售有一定影響，收入增速稍有放緩。随着行業規模的穩步向上和公司競争力的不斷強化，預計未來公司的收入、業績仍将有望保持較快速增長。

護膚品占據主導地位，彩妝、醫療器械穩步拓展。公司産品品類可為護膚品、彩妝、醫療器械。從占比上看，護膚品為主，近幾年來占貝泰妮收入80%以上，且呈現逐漸上升的趨勢。此外，公司在彩妝和醫療器械也穩步拓展，2018-2019年收入均實現雙位數增長。

公司毛利率較高，且維持在較穩定水平。2017年-2020H1公司主營業務毛利率較為穩定，維持在80%左右， 2020年毛利率下降至76.25%，主要系2020年銷售費用中的物流運輸費用劃分入營業成本所緻。分品類看，護膚品毛利率一直維持在80%左右；醫療器械類産品自主定價能力較強，對應毛利率較高。随着公司未來不斷産品升級，以及線上線下不斷拓展，盈利能力有望穩中有升。

管理效率提升，費率有所控制。2017-2020年公司的總費用率呈現下降趨勢，其中銷售費率波動比較穩定，管理費率下降明顯（從2017年的10.90%下降至2020年的6.41%），主要得益于公司日漸完善的培訓制度。從淨利率角度看，公司近幾年淨利率穩定在21%左右。預計未來公司為夯實産品力和品牌力，将加大研發投入和營銷力度，對應研發費率和銷售費率将有一定程度提升。

存貨周轉良好，周轉天數持續下降。公司通過研究曆史數據規律，搭建預測模型，科學預測年需求量，實行精準可靠的供應鍊計劃，實現存貨周轉天數持續改善，周轉情況良好。周轉天數由2017年的553天下降至2020年的132天。

新品拓展不及預期：公司通過不斷推出新品的方式拓展自身業務版圖，若新品研發受阻，新品推出速度放緩，将對公司的業務增長有一定影響。

私域流量轉化受阻：因公域流量的投入與産出比例有所下滑，公司開始不斷拓展自身私域流量，若未來私域流量的拓展存在一定問題，則未來公司将在投入與産出效率上受到影響，進一步影響公司業績增長。

線下渠道合作受阻：公司通過入駐線下的醫藥公司和大藥房等渠道強化品牌專業化的形象，若未來線下合作無法推進，對品牌專業化的形象有一定負面影響，進而影響公司産品的銷售。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

「鍊接」

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