特約記者：孫奕

編輯：陳菲遐

80/90後新晉父母大多熟悉由兩隻熊貓（奇奇、妙妙）組成的兒歌卡通形象，該系列兒童啟蒙音視頻背後的創作公司寶寶巴士近期遞交了招股說明書，打算募集資金18.48億元用于兒歌、動畫及APP研發、制作。

招股書顯示，2021年5月寶寶巴士全球MAU（月度活躍用戶數）接近億級規模（9902萬），旗下APP下載量是全球前十中兩家中國上榜企業之一（APPStore和Google play合并渠道），充分顯示兒童啟蒙數字化内容市場的大容量。

但是，寶寶巴士盈利模式主要為廣告分成，變現渠道較為單一，造成了公司過度依賴于百度、google兩家互聯網廣告聯盟商，兩家客戶營收占比約為八成左右，存經營風險隐憂。

兒童啟蒙細分龍頭

作為一家全球領先兒童啟蒙數字提供商，寶寶巴士以0-8歲兒童為主要目标客戶，研發、制作“好聽、好看、好玩”為特征的音視頻、APP産品。第三方數據平台念童少兒内容榜數據顯示，2021年5月，寶寶巴士音視頻在境内主要網絡播放媒體（騰訊、愛奇藝、優酷、芒果）合計播放量排名前十中占據了5席，前四名中僅有貝瓦兒歌為新三闆挂牌公司芝蘭玉樹（835785.NQ）開發。寶寶巴士在喜馬拉雅兒童故事新品累計收聽量排名第一。

在APP方面，寶寶巴士APP在手機、PAD、智能汽車、智能音箱等終端實現場景覆蓋，2021年5月寶寶巴士全球MAU（月度活躍用戶數）為9902萬，已然是兒童啟蒙數字化内容細分市場的龍頭。

随着國内兒童啟蒙市場競争激烈，獲客成本高昂以及愈發嚴格的監管政策，寶寶巴士加大了海外市場拓展力度，國際市場體量巨大，監管相對寬松，疫情也催生了居家線上教育習慣。

2020年寶寶巴士APP已成為海外市場最熱門中國APP之一，僅次于字節跳動。根據第三方數據平台APP annie公布的數據，2020年12月，寶寶巴士下載量在APPStore和Google play合并渠道居全球第十，是前十中兩家中國上榜企業之一（另一家為字節跳動）；寶寶巴士在中國APP廠商出海居第三，其他兩家分别為字節跳動、影笑科技。

寶寶巴士海外市場主要與google、youtube等平台合作，憑借APP聚集流量和廣告變現，公司2020年海外市場業務貢獻已接近三成（28.56%）。

單一客戶集中度過高

寶寶巴士主要業務分為四塊，包括APP接入互聯網廣告聯盟客戶獲得分成收入；将音視頻産品授權給第三方網絡音視頻媒體（youtube、愛奇藝、騰訊視頻、喜馬拉雅）獲取授權分成收入；兒童啟蒙衍生品（公仔、玩具、書籍）銷售；用戶付費下載或付費訂閱。

從營業收入貢獻來看，寶寶巴士以廣告聯盟分成收入和音視頻授權收入為主要收入，2020年，兩者占營收比例分别為76.76%、20.04%。衍生品銷售和付費訂閱收入貢獻較少，2020年營收0.2億元，占比微乎其微。

寶寶巴士上述兩類核心業務商業模式都依賴于頭部互聯網平台。APP合作推廣商業模式為“産品研發制作-提供用戶免費試用獲取用戶-APP接入廣告聯盟客戶合作推廣-實現收入”，用戶價值依賴于互聯網廣告進行變現；音視頻授權收入商業模式則是以零底價方式，基于授權内容在第三方網絡用戶觀看量和播放收益獲得分成收入。

商業模式影響體現在寶寶巴士客戶集中度上。2018年、2019年、2020年，寶寶巴士來自前五大客戶營業收入占比分别為89.39%、90.29%、88.98%，主要客戶包括百度、google等廣告聯盟；且2019年、2020年，寶寶巴士來自百度營業收入占比分别為57.12%、50.74%，存在來自單一客戶收入占比超過50%的情形。單一客戶收入過高或成為發審環節監管關注重點。

過度依賴單一客戶弊端不言而喻，如果百度、google分成比例變化，或兩家廣告聯盟市場地位改變，都将對公司業務穩定性産生影響。正因此，寶寶巴士近年開始拓展新業務，寶寶巴士2018年2月成立了電商公司，主要進行IP周邊産品研發和網絡銷售，但截至2020年末，電商公司總資産僅774萬元，淨資産為-67萬元，2020年淨利潤為-95萬元，仍處于虧損狀态。

寶寶巴士2019年6月注冊了學海拾貝教育科技公司，打造專注于幼兒教育，主打學齡前和小學低年級兒童開發的拼音學習APP，但截至2020年末，該公司總資産158萬元、淨資産-63萬，2020年淨利潤-63萬元，同樣處于虧損狀态。

避開廣告聯盟直接面向廣告主路徑或許同樣不好走。寶寶巴士可比公司芝蘭玉樹商業模式即直接向廣告主或其代理商售賣廣告，盡管“貝瓦”品牌知名度較高，但公司近幾年卻處于微利或虧損狀态，且營收略有萎縮。

費用率攀升隐憂

除了收入端過度依賴單一客戶，寶寶巴士成本端還面臨費用率大幅上升壓力。2018年—2020年度，寶寶巴士主營業務毛利率分别為94.76%、96.55%、95.24%，高于國内多數軟件和内容制作企業，但公司淨利率近兩年卻有所下滑，呈現“低成本率、高期間費用率”特征，背後原因就是公司費用支出上升。

2018年、2019年、2020年，寶寶巴士期間費用（銷售費用、管理費用、研發費用、财務費用）分别為1.2億元、2.1億元、3.5億元，期間費用逐年大幅增加，占營業收入比例分别為48.03%、40.28%、52.89%。主要原因一是要不斷加大研發投入叠代出新産品，二是互聯網獲客成本日升，推廣費支出逐年增加。

從數據來看，寶寶巴士研發費用已由2018年0.73億元上升至2020年1.54億元，寶寶巴士從事APP和兒童啟蒙音視頻的研發和運營，随着市場參與者增加，産品創新性強，研發項目數量較多且研發難度高。一個細節是，寶寶巴士招股書總計1200多頁，大幅多于一般企業，其中近900頁描述公司計算機軟件著作權（341件）、作品著作權(18224件)、專利（11件）、境内外注冊商标（651件）情況，可見行業内容叠代速度之快。

寶寶巴士銷售費用增長更迅速，已由2018年0.35億元上升至2020年1.43億元，占營業收入比例由13.9%上升至22.13%。寶寶巴士解釋稱，主要原因一是随着産品數量不斷增加，APP應用市場廣告投放增加；二是結合境内競争環境變化和自身競争策略相應增加境内廣告投放，2020年加大在華為、VIVO應用市場推廣力度。

期間費用增加将大幅侵蝕公司盈利能力，2020年寶寶巴士淨利率40.18%,較2019年大幅下降近10個百分點，在銷售收入大幅增長情況下，寶寶巴士淨利潤竟微降，出現了“增收不增利”困局。

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