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本文首發今日頭條，第151篇《價值事務所》深度文章。

說起天士力，大家的第一印象應該是花了20年時間，将旗下扛把子産品——複方丹參滴丸赴美申報FDA，這20年間，一次次失敗，過程中引發一次又一次危機，如“FDA申報造假”、“臨床數據不公開”、“試驗失敗”、“藥效不佳”等，産生諸多争議。

終于，在2016年底，天士力發布公告稱，完成FDA三期臨床試驗，這也是全球首例完成美國FDA三期随機、雙盲、國際多中心大規模臨床試驗的複方中藥制劑。

由于vive本人在一家中醫院上班，也是比較信中醫的，所以一直對此有關注，實際上，中藥通過FDA臨床試驗，最大的障礙是資金問題。FDA臨床試驗耗資巨大，動辄千萬美元以上，這使得新藥研發被大公司所壟斷，目前敢去死磕FDA的中藥企，也就天士力而已。

其實中醫這個體系，雖然不像現代醫學這樣通過嚴謹的科學試驗得出，但也不是什麼突發奇想得出來的，古人也會生病，也會受傷，通過多年以自己的親身實踐，古人逐漸摸索出的一套方法，并提出一套自己的理論對這套方法進行解釋。這就是中藥與中醫，可以說，中藥、中醫完全是通過上千年的實踐得出的。

總結一下，中醫的體系如下：實踐→提出假說→再實踐→發現問題→修正假說→實踐。

當然，由于時代的局限性，古人對很多東西提出的假說是錯的，但也并不是說，古人上千年的摸索，就完全沒有用......

公司旗下的中成藥除了衆所周知的複方丹參滴丸之外，還有養血清腦顆粒(丸)、芪參益氣滴丸、注射用益氣複脈、注射用丹參多酚酸等多款心血管疾病相關藥品。

而由于丹參滴丸的暢銷，也帶動的公司其他心血管相關藥品的銷量，以公司2018年收入來看，公司的中藥銷售達53.58億，毛利高達75.63%，為公司全年貢獻了62.69%的利潤。

随着目前大家對中醫藥的質疑、醫保控費、兩票制等等的諸多影響，中藥企的日子普遍不好過，面對這樣那樣的壓力，中藥企們紛紛開始轉型，而天士力，由于早些年過度依賴大單品——複方丹參滴丸，因此，他也是一衆中藥企中，最早布局轉型的。

近期，拟登陸港股的天士力生物，早在2000年便開始布局了，其旗下唯一商業化成功的藥品“普佑克”，就是2000年通過受讓中國軍事醫學科學院八所的尿激酶原技術，曆經十年研發從而成功的首個擁有自主知識産權的1.1類創新生物藥。

這款藥品針對心血管疾病，在2017年進入國家醫保目錄後開始放量。2016年普佑克銷售額僅為0.38億人民币，2017年便達到0.99億，2018年更是突破2.2億元，可謂增長迅猛，未來有望成為銷售額突破10億的大單品。

且據公司招股說明書顯示，公司還有11個生物制藥品種在研，下圖為公司在研産品的進展，因此，資本市場對天士力生物充滿了想象。

雖然至2018年，天士力生物整體仍然處于虧損，但在pre—IPO融資中，天士力生物的估值已經高達125億人民币！而天士力本身在A股市值也不過200億出頭.....這是不是能側面反映出，天士力是白菜價？？？

公司的醫藥流通闆塊，營收增長較快，最難得的是，毛利也在漲，我們之前分析過很多帶有醫藥流動的公司，如上海醫藥、白雲山等，他們相關闆塊的毛利都在8個點左右，而天士力2018年相關闆塊達到了10.03%，還是上漲趨勢，無疑是十分不錯了。

擁有流通領域的優勢，天士力賣藥天然就要比其他的藥企好賣，而公司的化藥闆塊整體平平，沒啥好說的。

公司上市17年，分紅融資比124.33%，合格，以2018年為例，10派3元，對應現在15元左右的股價，股息率也在2%左右了，和餘額寶差不多。

公司的資産負債率一直較高，2018年至55.47%，多數為有息借款，導緻公司2018年整年利息支出高達4.87億，在公司全年利潤15.45億的情況下，利息占了31.5%，完全是在為銀行打工，可謂負債包袱嚴重。如此缺錢的情況下，必然有股權質押。

公司的營收雖然增勢還不錯，但淨利幾乎五年來就沒變過，一條平穩的線條，且就如此讓資本市場不滿意的利潤還存在諸多水份。奧秘在于研發，公司2018年全年投入12億研發中，資本化比例高達51%，如果按照行業平均資本化30%的情況，則公司的利潤還要縮水2.52億，如果像恒瑞那樣100%費用化，公司的利潤就不堪入目了。

公司五年間營收增長了近50%，但應收款卻增長了131%，和同行業中其他兩家公司對比，公司的應收帳款周轉天數也是最高，還呈上漲趨勢，五年間，漲了快兩倍。

《價值事務所》本來還想為公司找個借口，因為公司營收的60%來自醫藥流通，随着近期國家兩票制的實施，公司的應收款可能是比其他中藥企要高一些，周轉也慢一些，于是，我們拉出公司與上海醫藥做對比，對比完後，好吧，天士力，你真是太讓大家失望啦！

2018年，公司的應收票據及賬款高達112.74億，幾乎占了流動資産的一半！

另外，公司利潤表中，很值得關注的一欄是：對聯營企業和合營企業的投資收益（單位：萬），每年都在虧損，且虧損程度逐年加大，由于《價值事務所》之前分析過美年健康、愛爾眼科、通策醫療等公司，所以對這一項十分敏感，天士力應該是存在不少上市公司體系外的聯營企業。

通過公司的年報仔細查閱，公司确實在上市公司體系外有大量控股子公司，而且涉及的範圍之廣，沒有做不到的，隻有你想不到的....什麼物業、保健品、酒等等，下面随便截個圖給大家感受一下.....天士力，你到底在幹啥？？？？

結合天士力曆年來糟糕的經營性現金流，我們隻能說，天士力的财報，無比醜陋。

《價值事務所》對天士力最初的印象是相當好的，如果說公司能夠聚焦中藥、流通、生物制藥三大闆塊，不搞亂七八糟的聯營和投資，那無疑是一家十分優秀的企業。

可是，在上市公司體系外一堆虧損聯營企業的公司，《價值事務所》是絕對不建議碰的，因為他體系外到底有什麼問題，我等股東完全看不到，這就是隐藏起來的巨雷，更可況還有一個疑點重重的應收帳款。

也許，這也是公司股價一路向下的原因所在。

說明：尊重承諾，文章中已說明的除外，截止文章發出時，價值事務所團隊成員未持有文中所提個股，也與文中所提公司無任何利益關系，所有觀點、結論，均基于公開信息分析研究後得出。

最後，有一點想和大家共勉：散戶要想改變自己的命運，就要不斷的學習成長，不斷尋找優秀的股票，跟着優秀的股票一起成長。

而尋找優秀股票，必然離不開财務分析，但财務分析對很多人而言顯得太艱深了，為此價值事務所的創始人和首席分析師Vive 專門給大家準備了一堂非常簡單，好懂的，純小白也可以跟着看得懂，學得會的财務分析課。課程隻有9堂課，每一堂課隻需要花幾分鐘學習，你也可以掌握财務分析的技巧，強烈建議大家學習！

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