（報告出品方/作者：國盛證券，丁逸朦、劉偉、張一鳴）

1.1 高精齒輪龍頭，積極布局新能源賽道

耕耘四十載的全球齒輪龍頭。公司前身為玉環縣振華齒輪廠，自 1980 年創立以來一直 專注于齒輪及其組件的開發、制造與銷售。公司 2002 年開始乘用車相關業務研發，2013 年進一步進入機器人關節領域，目前産品領域涵蓋汽車，非道路機械、風力發電、電動 工具、機器人自動化等多個行業中的驅動、傳動應用場景，客戶主要為國内外知名大型 整車生産廠商以及一級零部件供應商。

公司是家族企業，大股東吳長鴻、蔣亦卿、陳劍峰、陳菊花簽署一緻行動協議，共同成 為公司實際控制人，合計持股 21.13%。葉善群和陳菊花合計持有玉環市創信投資有限 公司 55.56%的股權，玉環市創信投資有限公司持有玉環市亞興投資有限公司 84.17% 的股權。

公司産品主要分為汽車、工業兩類，其中： 車輛齒輪：主要包括乘用車齒輪、商用車齒輪、摩托車及沙灘車齒輪和非道路機械 齒輪，2021 年各業務收入占比分别為：乘用車(45%)、工程機械（15%）、商用 車（15%）、摩托車（3%），合計占比 77%； 工業齒輪以電動工具齒輪為主（收入占比 3%），軌道交通及風電齒輪占比較小。

公司客戶 礎強大， 2015 年起提前卡位新能源。經過多年拓展與積累，公司與各應用 領域國内外優質客戶建立了深度合作關系： 乘用車及新能源領域，公司配套大衆、采埃孚、通用、福特、豐田、愛信、上汽、 一汽、廣汽等傳統 Tier 1 與主機廠，以及比亞迪、蔚然動力、日電産、舍弗勒、彙 川、博格華納等電動車相關客戶。商用車領域，公司 2006 年成為采埃孚在中國的第一家齒輪供應商，随後陸續進入 全球商用車領域龍頭企業的供應體系。目前客戶包括采埃孚、伊頓、康明斯、艾利 遜、菲亞特、重汽、一汽等。 摩托車、沙灘車領域，公司主要客戶包括大長 、春風動力、雅馬哈、法國标緻等。 非道路機械領域，公司 2005 年起公司陸續進入卡特彼勒、約翰迪爾、利勃海爾等 行業龍頭的供應鍊體系。 電動工具領域，公司與日本牧田、美國 Dewalt、史丹利百得，東成、國強、金飛達 等國内外知名品牌建立了長期合作關系。

1.2 公司産能擴張節奏快，積極布局新能源&RV 減速器賽道

國内布局五大産能，銷售輻射全球。公司下轄多家 公司及 5 大生産 ，主要分布在 玉環、 興、 淮安、大 、重慶等 區 ，并在北美、南美、 等 設立 銷售網絡，服務全球。

借力再融資，産能穩步擴張。公司自上市起，曾先後多次募集資金用于發展齒輪相關業 務。2021 年 10 月，公司發布非公開預案，募集資金總額達 20 億元人民币，用于發展新 能源傳動齒輪相關業務，新增産能用于配套比亞迪、蔚來等主流新能源車企。

2019-2020 年，汽車銷量一般，疊加産能投放影響，公司産能利用率低。公司 2020 年乘 用車齒輪産能同比增長 18%，産能利用率 73.27%。2021 年行業回暖，新能源汽車銷量 實現高增長，公司新能源汽車齒輪年化産能 170 萬套，預計到 2022 年底，公司可形成350 萬套年化産能。

1.3 新能源貢獻主要增量，2021 業績高增長

新能源助力收入高增，産能利用率提升改善盈利能力。2021 年，公司實現營業收入 53.91 億，同比增長 47%；其中，公司新能源齒輪銷量 503.14 萬件，貢獻收入 5.9 億元，帶 動乘用車齒輪營收 24.39 億元，同比增長 57.1%。随着産能利用率及費用管控能力的提 升，公司實現歸母淨利潤3.26億元，同比大增537%；毛利率19.53%，同比增加2.16pct， 随着費用管控能力提升，公司期間費用率為 11.83%，同比減少 2.98pct。

經營趨于穩健，資本開支/折舊攤銷回到行業水平。公司提前布置産能，過去幾年資本開 支上升較快，目前公司經營趨于穩健，資本開支/折舊攤銷已經回到行業正常水平，并且 新項目聚焦新能源、機器人等高景氣賽道。

1.4 股權激勵助力業績增長，綁定核心人才

2022 年 5 月 6 日，公司發布 2022 年股票期權激勵計劃（草案），拟向 407 名激勵對象 授予數量總計為 800 萬份的股票期權，約占公司股本總額的 1.03%。該方案考核年度為 2022-2024 年，年度淨利潤考核目标分别為 5/7.5/9.5 億元。此次股權激勵範圍廣泛，涉 及中層管理人員、業務骨幹以及優秀員工 402 人，董事、監事、高級管理人員為 5 人。

2.1 新能源齒輪行業增速快、壁壘高

2.1.1 行業空間：預計 2025 年全球行業空間 180 億元，CAGR 37%

齒輪産品主要可以分為車輛齒輪及工業齒輪。其中，車輛齒輪包括車輛變速器總成及車 輛驅動橋傳動總成，是齒輪的主要下遊；工業齒輪包括工業通用齒輪及工業專用齒輪， 産品種類繁多，使用工況較為複雜，絕大多數為單件小批量、多品種生産。根據産業鍊 調研： 傳統燃油車變速箱齒輪價值量預計在 500-1500 元，主要由變速箱形式（檔位數量、 變速箱結構、是否含同步器）決定； 新能源汽車減速器齒輪價值量預計在 700-1200 元，與燃油車相當，其中純電車型 單電機版本價值量預計在500-700元左右，雙電機版本價值量預計在 1000-1200 元， 混動版本預計在 1000 元左右； 車橋齒輪以差速器為主，價值量預計在 100-300 元。

從産品形式而言，新能源汽車齒輪數量少，訂單集中度高。傳統燃油車處于燃油經濟性 考慮，需要将發動機轉速穩定在合适區間，發動機檔位數量高，齒輪數量多，依據檔位 不同，一般在 14-20 個之間。新能源汽車一般使用固定傳動比的減速器，主要有同軸、 偏置兩種形式，齒輪數量一般在 5 個左右：同軸型：驅動軸和電機軸同軸，常使用行星齒輪，結構緊湊，但齧合噪音較大； 偏置型：電機的旋轉動力按照初級齒輪--中間齒輪--最終傳動齒輪--最終從動齒輪-- 驅動軸的順序傳遞，減速比高，且一般為斜齒。

我們預計 2025 年國内新能源齒輪市場空間為 70-105 億元，海外市場空間為 81-120 億 元，以中位數測算，預計 2025 年國内/海外新能源高精齒輪市場空間分别為 84/97 億 元，對應 2022-2025 年 CAGR 分别為 35%/39% 主要計算假設：新能源汽車銷量：預計 2025 年國内/海外市場新能源汽車銷量分别為 1000/1200 萬 輛，滲透率分别為 40%/20%，其中混動車型占比 35%； 單車價值量：按照純電車型 500-1000 元/套、插混車型 1000 元/套計算。（報告來源：未來智庫）

2.1.2 新能源齒輪技術壁壘高、投資強度大，龍頭優勢明顯

新能源齒輪精度等級要求高于傳統燃油車，并顯著影響車輛噪聲性能。常見的齒輪精度 等級分為 0-12 級，其中 0-3 級為預留精度等級，4-5 級齒輪為高精度傳動齒輪，主要采 用高精度磨齒、強力珩齒等工藝獲得，常用于标準齒輪、測量齒輪及航空齒輪，目前國 内整車廠商對齒輪的精度要求，高級乘用車齒輪精度等級要求為 6~7 級，普通或小型乘 用車、高檔商用車齒輪精度等級要求為 7~8 級，普通商用車或農用車齒輪精度等級要求 為 9~10 級。一般而言，精度等級相差一級，承載能力強度約相差 20-30%，噪聲約相 差 2.5-3dB。

由于新能源汽車電機轉速普遍在 16000r/min 以上，遠高于傳統燃油車，因此減速器 的齒輪精度要求普遍在 6 級以上，甚至達到 4-5 級。發動機最大功率轉速一般在 4000- 6000r/min，而新能源汽車電機轉速普遍在 16000r/min 以上，特斯拉的 modelS/X 的高 功率電機轉速更是達到 20000r/min 以上。此時齒輪精度對噪聲的影響将被顯著放大，因 此減速器的齒輪精度要求普遍在 6 級以上，甚至達到 4-5 級。

由于精度等級要求高，新能源減速器齒輪需要額外磨齒、熱處理工序。新能源汽車傳動 齒輪的精度等級要求高，傳統工藝難以滿足，需要額外磨齒、熱處理工序。其中， 磨齒工序：屬于精加工工序，能夠提高齒輪精度、減少噪音；其中磨齒機齒輪加工 精度可穩定在 5 級以上，是最高精度級别設備，但設備投資大； 熱處理工序：能夠增加齒輪表面硬度，加強産品機械性能；

由于需要額外的熱處理、磨齒工藝，新能源減速器齒輪設備投資大、技術壁壘高。從行 業行業上市公司披露信息來看，目前單套/年新能源驅動齒輪産能的投資強度，達到了 600-700 萬元，其中熱處理/機加工占比 15%/54%。以雙環玉環新能源一期為例，磨齒 機、滲碳真空爐投資額分别為 1.05、0.23 億元。除了設備投資外，熱處理、磨齒機生産 效率低，對工藝參數要求高，龍頭公司競争優勢強。

與傳統燃油車的變速器齒輪主要由主機廠或 TIER1 自供不同，減速器齒輪由于投資強度 更大、技術壁壘更高，我們預計第三方供應的占比将持續提高，且龍頭公司的競争優勢 将持續體現。根據中商情報網數據，按照齒輪産品的層次結構來分，國内高、中、低端 産品的比例約為 25%、35%和 40%；按照生産高、中、低端産品的企業來分，其比例約 為 15%、30%和 55%。從新能源齒輪行業格局而言，雙環傳動 2021 年新能源汽車傳動 齒軸産品銷售 503 萬件，實現營業收入 5.86 億元，以前文測算的行業空間測算，預計公 司 2021 市占率約 23%，考慮到新能源市場微型車銷量，我們預計公司在 A 級以上車 型市場的份額有望超過 50%，優勢明顯。

2.2 公司競争優勢顯著，在手訂單飽滿，增長确定性強

2.2.1 技術先進、綁定核心設備商，規模領先同行

公司工藝、技術齊全，深度綁定核心設備供應商： 工藝技術方面，公司已實現 4 級以上精度齒輪的大批量制造能力。公司擁有齒輪硬 齒面加工磨齒技術、齒輪硬齒面加工硬滾技術、齒輪硬車技術、齒輪滲碳淬火内在 質量控制技術、齒輪預修正技術、齒輪檢測技術、齒輪用各種夾具設計及制造技術 等多項核心技術，以工藝能力推算，公司公司已實現 4 級以上精度齒輪的大批量制 造能力； 設備方面，如前所屬，磨齒機是高精度齒輪的核心設備，公司在 2015 年起就通過 設立合資公司的方式，深度綁定核心供應商 KAPP，綁定 251 台高效高精度數控磨 齒機。

對标可比公司，我們認為公司在客戶及規模方面優勢明顯，具備先發優勢：1）客戶方 面，公司已 本覆蓋各頭部車企及 Tier 1。公司在乘用車、新能源車、商用車以及工程 機械領域均有知名零部件供應商或車企客戶，相較于可比公司，雙環傳動在新能源車領 域積累了較多客戶資源，切入比亞迪等新能源賽道核心企業，良好的客戶結構有利于公 司産品的推廣，形成品牌效應。

2）規模方面，公司齒輪業務營收大幅領先同行，規模效應顯著。與可比公司同類業務相 比，公司齒輪的年産量更高，規模效應更強，能夠顯著降低生産成本。2021 年，公司齒 輪銷售實現營收 43.34 億元、毛利率為 19.62%，均領先于可比公司同類型業務。

2.2.2 在手訂單飽滿，新能源、出口、重卡 AMT 貢獻增量

公司在手訂單飽滿，2021 首獲海外出口訂單，根據公司公告： 截至 2021 年 12 月 31 日，公司已獲得新能源汽車驅動系統齒輪在手訂單與 2022 年意向性合同共計 16.4 億元左右； 直接出口 的新能源汽車驅動系統齒輪項目将于 2022 年第四季度正式投産， 2024 年達到峰值年産量并持續至 2028 年，預計協議生命周期内銷售總金額約為 35.54 億元。 商用車領域，公司與采埃孚合作多年，有望充分受益重卡 AMT 行業升級。公司與 采埃孚的合作最早可以追溯到 2006 年，公司成為采埃孚的國内首家齒輪供應商。 2020 年已實現重卡 AMT 齒輪的批量化生産。

3.1 RV 減速器廣泛應用于工業機器人，國産替代空間大

減速器是機器人必備的零部件，其作用是降低電機輸出轉速，提升扭矩，确保動作精度。 工業機器人使用的減速器主要有諧波減速器和 RV 減速器兩種。RV（Rotary Vector） 減速器由第一級漸開線行星傳動和第二級擺線行星傳動組成，結構相對複雜。與諧波減 速器相比，RV 減速器體積大，負載能力強，具有更高的剛度和回轉精度，且壽命更長， 因此 RV 減速器一般應用在工業機器人的機座、大臂、肩部等重負載的位置。RV 減速器 技術要求高，制造難度大，主要市場仍由外資企業把握。雙環是國内少數能夠生産制造 RV 減速器的廠家之一，技術水準和市場份額國内領先。

近年來我國工業機器人市場需求呈現整體增長，銷量占比已超過全球的一半。根據高工 機器人統計的數據，2017-2021 年我國工業機器人銷售量從 13.6 萬台增長至 24.8 萬台，複合增速 16.2%，預計 2022 年銷售量有望達到 30.1 萬台。2017-2021 年我國工業機 器人市場銷售規模從 352.1 億元增長至 445.7 億元，複合增速 6.1%，預計 2022 年 有望達到接近 500 億元。

減速器、伺服機、控制器等是工業機器人的核心零部件，占據了工業機器人主要的硬件 價值量，其中減速器的成本占比可達到 1/3。一般來說減速器的使用量與機器人的自由 度直接相關，2021 年我國機器人減速器的需求量為 93.1 萬台，其中增量需求是 82.4 萬 台，存量替換的需求是 10.7 萬台，由此計算單台工業機器人平均使用減速器 3~4 台。 高工機器人預計 2022 年減速器的需求量有望達到 103 萬台，其中增量需求 92 萬台，替 換需求 10.2 萬台。

從減速器種類的使用上看，諧波減速器和 RV 減速器的總應用數量各占一半，具體應用 上涉及汽車制造、交通運輸、港口碼頭等的重載荷機器人 RV 減速器使用較多，3C 産 線、半導體産線、醫療器械等輕載荷機器人諧波減速器應用更多。如果以 RV 減速器 單價 5000-8000 元、2021 年國内機器人 RV 減速器出貨量 46 萬台左右計算， 2021 年 RV 減速器市場規模約 23~37 億元，到 2025 年市場規模有望達到 50~60 億元。目前，RV 減速器市場以日本企業為主導，随着雙環等自主企業技術的發展， 國産 RV 減速器的市場份額在逐步提升。2021 年國内機器人 RV 減速器市場納博特 斯克仍占據 53%的銷量份額，雙環傳動銷量提升至 14%位居第二，國内領先。（報告來源：未來智庫）

3.2 特斯拉 Bot 原型預計 Q3 發布，本土供應商有望迎來配套機會

特斯拉或将于 2022/9/30 日 AI 日發布人形機器人原型機 Optimus。早在 2021 年， 特斯拉就在 AIDAY 上帶來了一個彩蛋：人形機器人。原型預計 2022 年面世，根據馬斯 克推特信息，原型機被命名為 Optimus。近期，馬斯克在推特上表示預計在 2022 年特斯 拉 AI 日（即 2022/9/30）發布産品。特斯拉寄希望人形機器人未來能代替人類完成許多 “危險、重複性且枯燥無聊的工作”。

特斯拉 Optimus 單價或低于一輛汽車，有望進入消費級、商用級等各類場景。根據艾隆·馬斯克在 2022 年 4 月的 TED 演講中透露，Optimus 其單價将“不會高得恐怖，或 許會比一輛車的價格更低”，與馬斯克對話的主持人 Chris Anderson 以 2.5 萬美金左右 （約 16.75 萬人民币）的價格為例進行讨論，給出了一個可供參考的價格區間。考慮到 特斯拉汽車在中國的售價最低為 30 萬元左右，Optimus 機器人的單體價格有望接近 17- 30 萬元區間。此外，根據國家統計局數據，2021 年中國平均年人均工資水平為 10.68 萬 元，按 Optimus 機器人單體價格區間 17-30 萬元來計算，購買單個 Optimus 機器人的 回本時間在 1.6-2.8 年，即 2-3 年内便可收回成本，使用機器人具備經濟效應。

工業機器人的上遊核心零部件主要是減速器、伺服系統和控制器，本土供應商有望迎來 配套機遇。根據中國機器人産業聯盟數據，該三大核心零部件的成本占工業機器人總體 成本的 60%，其中減速器成本占比最高，達 30%，其次是伺服系統（20%）和控制器 （10%）。

3.3 公司産品譜系完整、技術成熟，發展可期

雙環傳動是國内較早從事減速器研發的企業之一，2013 年即開始研制工業機器人精密 減速器，2015 年承擔國家“863 計劃”課題“機器人 RV 減速器研制及應用示範”，同年 公司定增募集資金 12 億元，其中 3.65 億元投資于工業機器人 RV 減速器産業化項目， 計劃建成 6 萬套年産能産線。2018 年公司完成 26 個型号機器人減速器芯片開發，“工 業機器人高精度減速器 能制造建設項目”順利通過國家工信部驗收 ，到 2019 年産品 規格型号達到 40 餘種。2020 年公司設立 公司環動科技，并将機器人減速器業務劃歸 其下運營，到 2021 年公司已逐步實現 6-1000KG 工業機器人精密減速器的全覆蓋。 目前，環動科技圍繞精密減速機設計、制造、裝配、檢測等關鍵環節已申報專利 20 餘 項，參與制定國家标準 2 項，制定企業标準 20 餘項，擁有 E 系列、C 系列和 H 系列等 不同型号的産品 40 餘種。

2018 年至 2021 年，公司的減速器和其他業務收入從 0.63 億元增長至 1.84 億元，平均 毛利率水平在 25~30%，成為 RV 減速器的國産替代龍頭公司。以公司國内市占率 14% 來估算，2021 年公司的 RV 減速器銷量約為 6 萬台， 本處于滿産狀态 。考慮 RV 減 速器行業格局較為封閉，公司作為行業的新進入者，有望推動行業配置成本的大幅下行， 我們以 2000~3000 元預計産品 ASP。公司産品以優秀的質量和極高的性價比受到衆 多客戶的青睐，為滿足不斷增長的訂單需求，公司也在積極布局減速器産能建設，業務市占率有望繼續提升。

如果以 2025 年中國工業機器人銷量可達到 46 萬台，平均每台機器人使用 3.5 隻 RV 減 速器來計算，2025 年國内 RV 減速器需求量将達到 161 萬台。如果公司在國内的銷量市 占率可達到 10~20%，以單價 2500 元左右估算，公司的收入空間可達 4.0~8.1 億元， 工業機器人減速器業務有望成為公司新的業績增長點。

收入端，預計公司2022-2024年收入分别為72/86/105億元，同比 39.6%/23.2%/22.9%。 其中： 乘用車齒輪：公司新能源産品在手訂單飽滿，産能增長迅速，同時燃油車客戶受益 于行業整體銷量的複 ，預計 2022-2024 年收入分别為 72/86/105 億元，同比 39.6%/23.2%/22.9%； 商用車齒輪：受益于采埃孚 AMT 項目的量産，預計 2022-2024 年收入分别為 11.86/14.83/18.53 億元，同比 50.9%/25.0%/25.0%； 工程機械齒輪：公司拓展相對穩定，預計 2022-2024 年收入分别為 8.71/9.58/10.54 億元，同比 10.2%/10.0%/10.0%； 減速器及其他：行業處于高速發展期，預計 2022-2024 年收入分别為 2.39/3.23/4.84 億元，同比 30.0%/35.0%/50.0%；

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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