8月13日，貝殼找房在美國紐交所挂牌上市，公開招股共募集資金約24.4億美元，總市值達225.5億美元。而首個交易日，貝殼找房股價大漲，市值迅速超過400億美元。

400億美元市值是什麼水平？根據東方财富的數據，截止8月14日收盤，貝殼找房已經成為僅次于萬科A的中國房地産相關上市公司。“同行”58同城是它的不到1/4。最新财報淨利潤92億的百度，市值也僅為402億。

一時間，所有人似乎都在慶祝。有人忙着分析它做對了什麼，有人争相引用左晖“做難而正确的事”表達敬意，排隊發去祝賀，每個人都與有榮焉。就連最早喊出貝殼“掏空”鍊家的獸爺，也寫起文章回顧左晖的創業情懷，不再研究貝殼和鍊家到底是什麼關系。貝殼俨然一副一統行業的大佬形象。

不可否認，貝殼如今已經牢牢占據行業第一的位置，交易額規模甚至放在全部平台經濟體裡也僅次于阿裡巴巴。在股東構成上，貝殼背後站着的沒有無名之輩，從第二大股東持股12%的騰訊，到孫正義的軟銀遠景基金，再到呼風喚雨的高瓴資本，名流雲集。這樣的背書已經是最頂級的。而且，在中概股大批“撤退”之下，貝殼逆流而上，還實現了首日就市值翻倍的壯舉。

但是，越是這樣，也越令人好奇，這家連年虧損，模式被同行不停攻擊，直到上市前才“及時”盈利的公司，真的已經是400億的水平了麼。

房産行業的亞馬遜

2018年4月，貝殼找房CEO彭永東發布了《貝殼找房CEO給夥伴們的一封信》，宣告貝殼的誕生。而鍊家創始人左晖正是貝殼找房的創始人兼董事長。

信中強調，“貝殼找房将繼承和升級鍊家網的産品技術、品質控制和數據挖掘等優勢能力，繼承和持續叠代‘樓盤字典’”，看起來貝殼找房就是鍊家網的升級版。但兩者又有本質上的不同。鍊家網是鍊家自己的網絡平台，屬于重度垂直平台，貝殼找房則緻力于打造行業公開平台。

直到2019年，貝殼找房徹底成了一個大殼，自營中介服務鍊家和面向中小中介商的加盟品牌德佑，都被打包到這個殼子裡。上市之路算是鋪墊完成。那個傳統意義上的鍊家消失，取而代之的是互聯網味道濃郁的貝殼找房。

一夜之間，曾經的自營中介商老大變成要為所有中介商服務的平台，這個故事開始變得似曾相識。左晖被質疑“既想做運動員，又想做裁判”。

貝殼找房誕生後，58同城CEO姚勁波在北京舉辦“全行業真房源誓約大會”，劍指貝殼找房的壟斷行為，我愛我家、中原地産、21世紀不動産、麥田房産等知名房地産中介公司紛紛站隊聲援。2019年，在浙江金華，百家房地産中介機構甚至共同簽署了《反“殼”聯盟條約》，希望竭力抵制貝殼找房的壟斷和不良競争。

其實，貝殼找房被質疑的問題，基本上就是亞馬遜的翻版。他們都同時擁有自營也管理着平台。作為平台方，它們可以決定推薦誰的産品給用戶，對于亞馬遜來說，它會給自營産品标上自營的認證标示，并優先推薦給用戶，選擇利潤高的産品引流給自己的品牌。而對于貝殼來說，房子的交易是大部分人的終身大事，很難隻通過線上就下單，而當線下尋找中介時，大部分消費者也分不清貝殼和鍊家的區别，隻知道兩者“是一家”，很可能就被倒流到鍊家龐大的實體門店内。

既當裁判又當運動員的亞馬遜，已經不斷受到中小賣家的诟病，并因此開始遭到美國國會質詢和調查。而且，和亞馬遜相似，在每每被問及這個問題時，左晖也喜歡用企業的“願景”來回答問題，而非具體的規則改善和監督方法。這似乎在說“我是好人你要相信我”。

但貝殼對比亞馬遜，還有幾點很關鍵的不同，這些也讓貝殼的處境更加微妙。

一是房産這個商品在中國的性質，決定了房源與政府的治理是天然挂鈎的。貝殼被各路投資人誇贊的地方，在于它獨一份的“樓盤地圖“，據稱收錄的房源已達2.26億套。但另一方面，政府主導的不動産登記的資料已經越發完善，無論真實度還是信息豐富度上，可能都比樓盤地圖更高，這就讓貝殼的數據優勢總是不那麼安穩，且對其靠此數據庫變現帶來更大壓力。

此外，房産生意天然與巨額杠杆挂鈎。雖然有分析形容貝殼的形式避開了房産周期，但作為房産行業的重要一環，它怎麼可能徹底擺脫滲透整個行業的高杠杆帶來的風險而獨善其身？貝殼在其招股書中也花了大量篇幅提醒其投資者，它所依托的房地産行業的潛在風險，“如果房地産開發商的運營和流動性狀況惡化，貝殼找房可能會面臨壞賬風險”。而據招股書，它的壞賬金額也呈上升趨勢。

另外，由于貝殼并沒有對鍊家帶來的營收做具體展現，而且在成立貝殼、打包鍊家的過程中也并沒有對外公開透明的說明。因此也沒人知道究竟是哪部分鍊家的資産進入了貝殼找房，這裡面就存在很大空間。是否隻把鍊家優質的資産給了貝殼，那些鍊家多年積累的有更高風險的資産與貝殼的關系如何，可能就連這些股東也不清楚。

因為根據招股書顯示，本次貝殼采用VIE架構上市，上市主體實際上是在開曼群島注冊的離岸公司“KE Holdings”，但該公司的主要資産和業務仍在國内。而早在醞釀成立貝殼找房之前，左晖就已經通過協議的方式将鍊家股東的股權鏡像平移到該海外控股公司中。他又通過一系列商業運作，将原先的北京鍊家房地産經紀有限公司的大部分資産收購到KE Holdings控制的境内子公司之中。

據媒體報道，今年3月份，左晖又将自己所擁有的的41.08萬鍊家股權出質給貝殼（天津）投資有限公司，實屬左手倒右手，通過稀釋自己在鍊家的股權以換取貝殼對鍊家的整體掌控。也就是說從資本結構上看，鍊家已經名存實亡。貝殼找房的招股書中僅僅将鍊家簡單定義為自家“擁有并直接運營”的品牌。

貝殼找房上市後，其流通股将包括A類普通股和B類普通股。左晖将擁有8.85億股B類普通股和5.47億股A類普通股。假設承銷商不行“綠鞋”機制，他将擁有公司已發行的流通股本總額的82.8%的投票權。

ACN的脆弱

在貝殼和它的投資人口中，貝殼是房産中介市場的巨大創新，因為它在國内首創了經紀人合作網絡（ACN）模式。它“緻力于将基于數據和技術的線上運營和擁有充足房源的線下門店有機結合，打造出更便捷高效的房地産服務模式”。

但事實上，現階段貝殼找房的網絡覆蓋鍊家、德祐、自如等“貝殼系”房源，并沒有做到真正打破住房交易服務的圈地套路。從這個意義上說，現在的貝殼找房還不能真正稱為整合行業資源的平台，最多不過是互聯網化的鍊家。

其實貝殼的誕生和前18年的鍊家所追求的是同一件事：獨家掌握供給側，從而讓需求側的用戶隻能來它這裡完成交易。因此鍊家時期，左晖靠強大的執行力發動上萬員工收集來的“真實房源”信息，和貝殼以及德佑打着“賦能合作”名号聚集的各路中介上下遊資源，都是同一回事。

但這種控制供給側的模式并不像看起來的那樣穩定。

貝殼控制供給側，指的是它看起來與阿裡巴巴等互聯網公司一樣掌握了大量數據，但事實上，兩者還是有很大不同。像阿裡巴巴等互聯網公司擁有的數據，大多是用戶在這些平台上的活動所産生的原始獨家數據，而貝殼和鍊家收集來的并非新産生的數據，而是本就存在于某處的信息，這些核心數據，在戶籍和人口等政策下甚至可以被認為擁有某種公共屬性。這就反而可能帶來風險，當房産市場管控加強時，鍊家和貝殼這種多邊收費的形式就會顯得紮眼，甚至迎來更直接的監管。

而且，即便在尚未産生相關風險的當下，貝殼如此規模的“控制”也沒能帶來常态化的盈利。盡管根據招股書，貝殼很及時地在上市前的這半年扭虧為盈，淨利潤達到16億元。但此前三年，虧損分别為5.38億元、4.28億元和21.8億元，而且，單獨看疫情下的2020年第一季度，貝殼的虧損也達到12.31億元。

貝殼找房為了維護線上平台的投入力度不可謂不大，在其努力下，ACN平台關聯的門店和經紀人都以倍速增長，招股書數據顯示，該公司“樓盤詞典”中包含近2.26億房源，在全國103個城市擁有超過4萬家門店，超過45萬房地産服務經紀人。但與之相對應的是，支付給關聯門店和經紀人的傭金和提成都是不小的開支。招股書顯示，2019年貝殼找房向門店支付的傭金及向經紀人的傭金和提成總計306億元，較上年同期增加80%，占運營成本的近九成。

今年6月時，界面新聞曾報道稱，“2016年鍊家完成B輪融資時，就有市場消息稱，左晖同投資方簽訂過對賭協議——鍊家承諾5年内完成IPO，否則投資人将按照（投資價格 8%/年）進行回購。”貝殼并未公開對此傳聞進行過回應或者否認。傳聞的對賭協議誕生的時間後，貝殼誕生、左晖對鍊家和貝殼的股權進行大騰挪，最終貝殼在最動蕩不安的環境下選擇上市，時間點也與這對賭傳聞的5年期限吻合。

左晖喜歡說自己的公司要做“難但正确的事”，而不是那些“快速成功”的事。但現在看起來，對于他來說，上市就是現在的這件難又正确的事，而從這飛騰的股價來看，它也是一件“快速成功”的事，究竟這兩者矛盾不矛盾，也許隻有時間能證明了。

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