撰文｜徐龍捷 編輯｜LEE

　　市場再度流行對小市值公司的價值挖掘，盡管不乏“核心資産”預期收益降低的原因，但顯然，期待小市值公司中跑出高成長股是投資者夢寐以求的事情。

　　來自西南重慶的華邦健康過去5年的時間股價一直在下跌，當前市盈率（PE）隻有15倍，市銷率(PS)隻有1倍。這5年中，公司的盈利幾乎翻番，由于盈利中現金質量非常高，華邦健康的分紅情況非常好，分紅率維持在70-80%。

　　睿藍研究以“遴選5%優質公司”為研究方向，核心目标是發現各個領域中的數一數二的公司。華邦健康是一個值得持續觀察的潛力對象嗎？

　　華邦健康成立于1992年，2004年6月在深交所中小闆首發IPO，是一家以農用化工、化學制藥、康複醫療為主業的民營企業。目前，這家公司還控股中小闆上市公司麗江股份和另外4家新三闆公司(穎泰生物、凱盛新材、秦嶺旅遊、禾益股份)。華邦控股的這些公司業務橫跨旅遊、新型材料和生物醫藥。

　　根據最新業績預告，華邦健康2020年實現營業收入109.42億元，增長8.43%；扣非歸母淨利潤為5.64億元，增長12.16%。

　　看上去華邦健康的業務跨度非常大，相較于100億出頭的收入水平，行業地位很難成為各領域的細分冠軍。那麼如何理解這樣一家“複雜”的公司，是一個特别的課題。

　　主營業務财務表現不錯

　　華邦健康最為核心的業務收入來自化學制品行業。

　　華邦健康屬于申萬二級行業中的化學制品行業，由于行業公司未全部完成2020年業績披露，故數據選擇為截止2020年9月30日的數據進行對比分析，選取的數據為2019年第四季度到2020年第三季度，選取标的為該行業的245家企業。

　　圖片來源：蘿蔔投研

　　在樣本标的中，華邦健康總市值略低于行業平均水平，在負債率上顯著落後外，其餘各項指标均高于行業平均水平。

　　營業收入，華邦健康排名第20位，營業收入為104.85億元，遠高于38.15億元的行業平均水平；淨利潤（TTM），華邦健康排名第16名，淨利潤為6.27億元，行業平均水平為2.16億元，領先平均水平接近3倍，盈利能力較強。

　　ROE，華邦健康排名第134位，屬于行業中遊位置，行業平均水平為4.23%，華邦健康ROE為6.58%，略高于行業水平。

　　毛利率，華邦健康毛利率在化學制品行業排名第18位，行業平均毛利率為27.36%，華邦健康高達46.33%，高于行業水準的毛利率是保證華邦健康盈利的關鍵；

　　負債率，華邦健康的表現就相當不盡如人意，在245家标的公司的負債率中，華邦健康的負債率排名第196位，屬于行業末流，行業平均負債率為35.5%，但華邦健康的負債率高達52.48%，負債情況需要重點研究。

　　整體來看，華邦健康在化學制品行業中，擁有極強的盈利能力，在營業收入、淨利潤、毛利率上華邦健康都明顯領先行業。整體市值不高，原因應該是淨資産收益率明顯偏低，這一指标又與公司較高的負債有關，估值處于較低區間。

　　過去十年，華邦健康的業績表現可以用穩健來形容，營收結構也是如此。

　　同花順iFinD數據顯示，華邦健康的營收規模上，自2011年開始持續擴大，2019年營收規模出現首次下滑，但根據預披露的2020年業績報告，2020年營收規模再次突破新高，接近110億元；華邦健康的淨利潤有一定波動，但整體仍是向好，2017年前，華邦健康的利潤并不算穩定，2017年後淨利潤實現了逐年增加，2020年利潤規模首次突破10億元。

　　圖片來源：同花順iFinD

　　根據同花順iFinD數據顯示，盡管華邦健康目前已經涉及了醫藥制造、醫療健康、農化以及旅遊等諸多方面，但根據近四年一期的收入構成來看，農藥化工産品始終占據了最為核心的收入構成，也是為華邦健康貢獻最多的業務。其次是醫藥産品業務，兩者合計每年收入貢獻均超過80%，新材料與旅遊等業務貢獻并不如看上去的那樣多。

　　業務分析，跨度與協同

　　華邦健康對自身業務的跨度有着比較清醒的認識，公司對自身的業務做出了如下的估值，實際估值=大健康業務估值 農化業務估值 新材料業務估值 旅遊業務估值。

　　從近年公司的實際運營情況看，每一塊業務華邦健康都能算得上做得有聲有色。

　　圖片來源：中國經濟新聞網

　　大健康業務，是當前概念熱度最高的業務，盡管收入和盈利貢獻都很低。

　　華邦健康目前運營中的醫院有重慶北部寬仁醫院、德國萊茵康複醫院、瑞士巴拉塞爾生物治療中心，在建醫院有北京華生康複醫院。對于醫療大健康闆塊業務發展思路，是以重慶北部寬仁醫院為平台，打造基礎醫學中心，再配備頂尖醫療團隊，建設腫瘤、臨床醫學、生物治療等專科中心，完成高端專業的醫療服務。

　　重慶北部寬仁醫院是華邦健康與重慶醫科大學附屬第二醫院聯合建設的醫療、教學、科研協同發展的非營利性三級綜合醫院，編制床位數 1000 張。該項目位于兩江新區，醫院彙聚大量三甲名醫，學科帶頭人均來自重慶醫科大學、陸軍軍醫大學、四川大學華西醫學院等高等醫科大學的三甲教學醫院。

　　位于境外的兩所康複專科醫院，德國萊茵康複醫院與瑞士巴拉塞爾生物治療中心，均是華邦健康全資投入建設，想在海外全資建設康複專科醫院尚且有不小難度，更别說是成立時間長，建設規模大，擁有一定影響力了。

　　建設中的北京華生康複醫院主要定位為向患者提供中高端的康複服務，引入瑞士巴拉塞爾生物診療中心、德國萊茵康複醫院診療體系，并進行雙向的患者互動，搭建國際康複診療平台，預計2021年上半年正式開業。

　　在建設綜合醫院與專科康複醫院的戰略下，華邦健康還布局如今火熱的醫美領域，瑪恩皮膚美容醫院（連鎖）是以皮膚治療為特色的輕醫美連鎖品牌，業務涵蓋斑、疤、痘、印、坑等皮膚治療，以及抗衰老等美容醫療。其總部位于重慶，經過4年左右發展，目前已在全國多個省、市布局了30多家連鎖機構。目前，重慶瑪恩皮膚醫院作為旗艦醫院，年營收超 4000 萬元，開業3年已實現現金收支平衡, 個别城市的皮膚門診部在開業兩年以後就已實現盈利。

　　農化業務，華邦健康在該領域主要由控股子公司穎泰生物實現，農藥行業排名相當高。

　　根據中國農藥工業協會統計，穎泰生物在 2019 年位列全國農藥銷售排行榜第 2 名，産品遠銷日本、澳大利亞、新加坡等國。穎泰生物在2019年中國農藥行業銷售百強企業榜單中排名第二。擁有國内一流的研發設施和逾400人的研發隊伍。已獲得授權國家專利170餘項，主持和參與制定并已公布實施行業标準22項，參與制定聯合國糧食及農業組織國際标準5項，并均已公布實施。

　　新材料業務，華邦健康控股子公司凱盛新材運營，也是隐藏的細分行業龍頭。

　　凱盛新材目前是全球最大的氯化亞砜生産基地、國内領先的芳綸聚合單體供應商、全球第三家實現聚醚酮酮産業化的企業。除了擁有全球最大的氯化亞砜生産基地以外，凱盛新材作為國内産能排名前2的芳綸聚合單體生産企業，在保證産品質量的同時能夠做到對下遊客戶穩定供應，與國際主要的芳綸生産巨頭美國DUPONT、日本TEIJIN、韓國KOLON等企業建立了穩定的合作關系。凱盛新材目前已成功分拆至創業闆上市，華邦健康作為控股股東，将直接受益。

　　旅遊闆塊，經營主體主要為麗江股份和秦嶺旅遊。

　　兩家子公司涵蓋酒店經營、索道運輸、景區交通車運營、文藝演出等業态。主要旅遊資源有重慶武隆仙女山國家森林公園、雲南麗江玉龍雪山風景名勝區、陝西太白山國家森林公園、廣西大新縣德天跨國瀑布，旅遊産業基本是穩定現金流的行業，其自身依托于自然稀缺資源經營，但因2020年旅遊業整體受疫情影響嚴重，華邦健康在2020年旅遊業務發展得并不算順利。

　　一個直觀的印象是，華邦的衆多業務協同效應并不充分，對于公司所宣稱的“大健康”定位，核心業務沒有體現出足夠的支撐。

　　發展曆程中尋找問題和答案

　　商譽與負債應該是投資者對華邦健康缺乏投資熱情的原因。

　　簡單的回溯華邦健康的曆史，收購一直都是成長軌迹中的關鍵詞。

　　圖片來源：企業中報

　　伴随着大批公司收購，華邦健康的商譽也一路走高。根據2020年中報的數據，累計商譽已達到36.17億元，在計提1.51億元的商譽減值後，仍有高達34.65億元的商譽，占到了當期淨資産的25.96%。

　　華邦健康将衆多不同領域的控股子公司聚合在一起，相應帶來了不少問題，遠不止是較高的商譽這麼簡單。

　　根據2020年三季報的數據，截止2020年9月30日，華邦健康擁有貨币資金53.44億元，但流動負債為68.40億元、一年内到期的非流動負債為5.5億元、應付利息1.24億元以及14.88億元的長期借款。

　　圖片來源：同花順iFinD

　　同花順iFinD數據顯示，華邦健康的流動比率顯著低于申萬二級的平均水平，換句話說，盡管華邦健康在經營上表現穩健，但即時償還債務的壓力非常明顯，短期償債能力很弱，其整體負債率位于行業末端。

　　是不是一定要“主業清晰”、“定位健康”

　　可以看到，即便是目前華邦健康控股下的幾家公司的市值總和已經超過了華邦健康當前的市值，但作為控股公司，不管是二級市場的表現還是資本關注度，都明顯缺失，甚至部分投資者在網上表達了“這是一家質地不錯的公司，但是股票沒有什麼投資價值”的觀點。

　　也有部分投資者對目前華邦健康的跨界不滿，認為如果能夠将較為邊緣的業務拆分，聚焦“醫療 制藥”主業，華邦健康的價值将會更上一層樓。

　　于是在市場情緒與自身營收結構的雙重影響下，華邦健康開始了自我價值的再探讨。

　　華邦健康去年在一次公開采訪中稱，未來将積極培育農化、新材料、旅遊獨立資本運營平台；将主業聚焦醫藥、醫療大健康業務，在保持化學藥細分領域行業領先地位的同時，嘗試生物創新藥物研發，以重慶北部寬仁醫院、北京華生康複醫院等實體醫療機構為載體，逐步探索新型醫療技術。因此，分拆上市有利于華邦健康主業清晰、有利于華邦健康重塑估值體系。

　　一個看上去不錯的前景是，在原本業績就已經向好的情況下，分拆控股子公司上市，自身則專注于醫藥與醫療大健康業務的探索，對華邦健康來說隻有好處沒有壞處，同時也能在一定程度上降低自己商譽與負債率。

　　對此，睿藍研究還不敢急于下結論。我們認為，主業聚焦，并在主業的基礎上擴張是一個有着“政治正确”色彩的答案。華邦健康的特點非常顯著，那就是衆多的公司購并後保持了非常好的效益，盈利能力普遍不俗。同時，這些購并跨度非常大，意味着華邦對不同業務的理解和掌控力有與衆不同之處。這進一步引起了我們的好奇，自然的聯想就是，華邦的決策者是關鍵人物。

　　對華邦管理層深入研究非常必要

　　敢于對自身已經定下的發展戰略以及公司價值進行再探讨，這是一件很需要魄力的事情。華邦健康創始人張松山擁有着極強的學識與掌控力，這也是華邦健康能夠及時認清問題的原因之一。

　　張松山，1961年出生，1982年畢業于鄭州大學化學系，随後又就讀于中國軍事醫學科學院六所，并獲得研究生學曆。1987年，在防化指揮工程學院工作了2年的他，又開始在北京大學化學系攻讀博士。

　　畢業後，31歲的張松山被重慶作為知識型人才引入高新區創業，成為重慶華邦生化技術有限公司總經理，随後一路在化學制藥行業摸爬滾打，在2004年将當時的華邦制藥送上了深交所，這也成為西部第一家在中小企業闆上市的公司。

　　在華邦制藥的發展曆程中，張松山不僅僅是一位高管，而且也是一位高級工程師和核心技術人員，曾兼任過公司新藥開發部研究員，擔任過多個藥品研究項目的負責人。

　　張松山不僅業務上遊刃有餘，公司治理上表現也可圈可點。

　　據 Wind 顯示，近 20 年時間内，華邦健康沒有發生過訴訟仲裁事件、違規事件，并且在統計的 73.08 億擔保總額中僅發生過 0.4 億的擔保發生額，看出華邦健康經營風險控制能力相對較強，曆史誠信狀況相當健康。

　　同時華邦健康在股東回報方面，也保證了股東們的利益。近幾年的分紅比例維持在70%-85%之間，通過高比例分紅回饋股東。在财務上，公司經營穩健，收入和利潤均保持長期穩定增長，收益質量健康。

　　尚書說，“懔乎若朽索之馭六馬”。意為用快要壞掉的繩子駕馭奔馳的六匹馬，傾覆的危險随時都将發生。

　　睿藍研究相信，華邦健康在涉足跨度巨大的業務、進入不同細分領域時獲得了良好回報非常不容易。同時，複雜的業務體系協同效應沒有建立起來時沒有散架、而且做出了反思與重新定位的準備，大股東和實控人張松山是一個需要深入理解的企業家。

　　我們對華邦健康的價值研究，将會從人開始。

　　睿藍财訊出品

　　文章僅供參考 市場有風險 投資需謹慎

　　來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）

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