去年5月22日，繼之前連續半年将不再看好的伊利，換回海天、加倉涪陵後，我徹底清倉伊利。并在雪球發表了《清倉伊利加倉涪陵的思考》的文章。

清倉伊利的理由如下：

關于為什麼加倉涪陵而不是海天，以及之前的交易背景，請參見上面的鍊接。

昨天伊利出了2019年年報、2020年一季報，不同于雪球網友一貫想噴就噴的率性，在這份暴雷的一季報面前，評論區反而出奇的冷靜，諸如：疫情期間不能拜年送禮送牛奶了，所以收入受影響，牛奶有保質期需要及時促銷賣掉，等等。

不可否認，這些對一季報的解讀有其道理，養元飲品、絕味食品、香飄飄等，也都遭遇了相同的階段性困境，疫情的影響是短期的終将過去，這是人所共識。

但伊利的問題僅僅存在于一季報嗎？

作者：福爸

來源：雪球

收入增速約14%，這份增速在A股算得上中規中矩，在食品飲料企業中也算的上及格，或略微優良，但有如下問題：

1 淨利潤和扣非淨利都要低的多。如果是買理财産品的收益變少了，或者是政府補貼變少、股權出售的前期高基數對比因素，不會造成扣非淨利潤也大幅低于收入增速。

銷售費用大幅低于、管理費用大幅高于收入增速，兩個因素一正一負基本中和了，财務費用占比更小，并且考慮到，很多企業在某一年都會出現三項費用忽高忽低，所以這些也都不足以說明長期問題。

但最最關鍵的毛利率，從上面的營業收入和營業成本對比來看，明顯成本快了約1個點，毛利率下降了。這點毛利率對其它的高淨利企業，如貴州茅台、五糧液、海天味業、涪陵榨菜等高淨利企業影響不大，但對伊利這種長期淨利潤率8個點上下、扣非淨利潤率不到8個點的，就性命攸關了。

毛利率下滑主要來自哪裡呢，看下表

可以看到，液态奶的毛利率基本沒變，冷飲毛利雖有下降，但收入占比低，最主要的是，奶粉下降了6個多點的毛利。原因到後面兩節逐步展開。

2 淨資産下降了6個多點。

3 經營現金流下降。

一個收入、利潤都增長的公司，怎麼淨資産和經營下降流淨額都下降了，不合常理。不過這兩個因素我沒做分析和解讀，留給有興趣的财報分析專家們吧，因為已經不是重點。

以上三個問題中，利潤增速低于收入增速則是重中之重，因為已經不是2019這一年。

可以看到，從17年開始連續三年，利潤增速大幅低于收入增速，扣非淨利潤增速也是一年比一年低。增收不增利從我去年清倉時的擔憂，逐漸接近現實。

很多在股市浸淫多年的人，會反複強調，要買生意模式好的公司，遠離生意模式差的公司。伊利的生意模式好不好，貨比三家，不比不知道。

先看伊利的

再看涪陵榨菜的

再看海天味業的

對比三家從15年到19年的四項數據：營業收入、營業成本、銷售費用、淨利潤，我們可做簡單總結：伊利股份是一家，每賣10元，有6.3元成本、2.2元廣告，最後掙了不到8毛利潤的公司（中間偶爾接近9毛）。涪陵榨菜是一家，每賣10元，有5.5~4元成本、2元~1.5元廣告，最後掙了3元利潤的公司。海天味業是一家，每賣10元，有6~5.5元成本、1.1元廣告，最後掙了2.7元利潤的公司。

（銷售費用不一定是廣告，還有試飲、試吃，促銷、打折等成本，但一般會與廣告呈正相關性，這裡簡單代之，從而使理解更簡單）

孰優孰劣，一目了然！

為什麼會這樣？為什麼一家生産健康飲品、食品的公司，幹不過一家生産（很多心目中）“緻癌物質”的榨菜企業（是否緻癌，建議搜索榨菜 亞硝酸鹽，而不是以訛傳訛）。

這就首先要解釋一個食品飲料的核心問題，不理解這個問題，食品飲料的選股成功、十年十倍，不過是鏡中花、水中月。

每次兒子跟我去超市，都跟我商量能不能買瓶可樂或者雪碧(主要是平常不大讓他喝)，說明這種甜水對孩子的吸引力還是比較大的，這個不存在廣告和營銷的作用，孩子是不看這些東西的。家裡上次朋友過來拿的露露就我一個人喝了有幾瓶，不知道現在過期了沒，老婆和孩子都不喝，嫌味道比較怪。我覺得入口的東西，“味和養”最重要，味排第一位，營養(對細分類飲料來說是功能)第二位，味道不好，說營養沒意義。如果一種飲料口味受衆少，營銷的作用往往是事倍功半，高營銷費用并不一定會帶來同比例的利潤增長，老幹媽不做廣告依然賣的很好，因為它辛辣和香醇的口感可以刺激人的唾液和胃液的分泌，增強人的食欲，會促使消費者多次重複購買，如果口味寡淡，重複消費是不可能的。

我在看到這個評論的時候，如夢初醒，但已經當了承德露露三年多的股東，在植物蛋白飲料上升空間很大的美夢中，醉了三年多。不知道有多少伊利股東，要在乳業全球巨頭的美夢中，繼續醉多久。

牛奶、酸奶雖然受衆比杏仁露大的多，但口味差異很小，除非是一些加了果粒、和添加劑的，但又不是主流産品。所以雖然三元、光明式微了，别忘了還有蒙牛，論單價、論銷量都不比伊利差。

京東的這份最新榜單，即有機奶落後于蒙牛，常溫酸奶優于蒙牛，其它牛奶相持不下。注意，不要被金典的第2名所迷惑，累計銷量大大低于特侖蘇，價格比後者便宜将近10元（同樣容量規格），說明仍然不過是促銷帶來的短期銷量大漲。

奶粉本來是個好東西，可惜洋奶粉的崇拜至今破不了局，也許三聚精胺的陰影，在一代人的老去中逐漸成為記憶，可至少現在還不是事實。更别忘了國産奶粉不止有伊利，還有飛鶴，累計銷量仍然高于伊利。

其實很多人沒注意到，嬰兒奶粉行業雖然毛利高，但有個天然劣勢，就是喝奶粉的不掏錢，掏錢的不喝，那消費依賴、口味依賴從何形成呢。家長們經常因為品牌崇拜、營養指标崇拜、換一換不要依賴單一品牌的心理、寶寶慢性腹瀉等各種因素，更換奶粉品牌。

并且用每幾天原奶粉減量三分之一、新奶粉加量三分之一，這樣的“惡劣手段”來欺騙寶寶們的味覺依賴。如果讓寶寶們自己掏錢買奶粉，競争格局肯定又大不一樣。曾經洋奶粉主要是四大品牌，現在隻有美贊臣和惠氏仍在其位，另兩家則被美素、愛他美等代替，也證明了即使在洋奶粉中，消費依賴也是不存在的。再回頭來看，伊利奶粉收入增加24%多，毛利率降低6個多點的現象，還奇怪嗎？這樣的局面，不促銷銷量能增長嗎？

不可否認，在17年以前，伊利的增長的确非常可觀。但這主要是兩方面的因素，一個是三聚精胺事件的困境反轉，一個是人口紅利釋放的結果。

前者早已結束（主要是液态奶，國産嬰幼兒奶粉的份額上升，需要更長的時間來觀察），後者的結束，則不僅僅是伊利一家面對的問題，整個食品飲料行業，像08年那樣高增長低PE的時代，近幾年都先後結束了。即使是食品飲料，業績的兩極分化也是正在進行時，而不是将來時。

其實說到底，産品競争力決定了生意模式，生意模式決定了利潤的長期增長高低。

很多伊利的粉絲，幻想着随着伊利的逐步“壟斷”，加賽道擴張，伊利的成長會越來越好。這又是犯了：把品牌價值與産品競争力混為一談的通病，這種錯誤，我以前在青島啤酒和張裕身上也犯過。伊利要壟斷相關賽道，要問問蒙牛同不同意、洋奶粉同不同意、養樂多同不同意、維他同不同意、農夫山泉同不同意...

根據2020年Q1熱門股票的粉絲增加量，雪球評選出15隻熱股。對于上榜的股票，球友們發表了深刻的見解。

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!