（報告出品方/分析師：招商證券 史晉星 陳東飛 彭子豪）

公司作為國内小家電龍頭企業，在2020年持續至今的疫情挑戰下，公司主營業務收入突破216億元，同比增長16%，與同行表現再度拉開明顯差距（新寶股份 13%，九陽股份-6%，小熊電器-1.5%），我們認為公司過往廚房電器的“逆襲”和炊具業務的遙遙領先，證明公司的長期競争力：

1）剛需品類實力雄厚，長期增長穩定性強；

2）渠道卡位先發優勢，線下市場布局尤為明顯；

3）背靠 SEB 技術支持，品類延展能力強。

1、蘇泊爾廚房電器的“逆襲”

蘇泊爾内銷廚房小家電2008-2021年CAGR=15%，從落後于九陽到反超，上演華麗逆襲。

從産品品類來看，蘇泊爾優勢在于電熱品類（電飯煲、電壓力鍋、電磁爐、電水壺、電炖鍋、養生壺、煎烤機電餅铛），九陽在電動品類（豆漿機、破壁機、攪拌機、榨汁機）更勝一籌，根據奧維雲網監測數據顯示，2021年蘇泊爾小家電十三大品類線上合計市場份額累計達到21.1%，非常接近行業第一，蘇泊爾小家電十一大品類線下合計市場份額累計達到30.1%，穩居行業第二；

從消費頻次來看，電熱類産品使用頻次明顯高于電動類（飯煲>豆漿機），必需消費屬性強，更換頻次更高，因此市場規模比較下來，2020年小家電 11 大品類中電熱類市場規模388億元，明顯高于電動類市場規模178億元。

在品類延展方面，過往蘇泊爾背靠 SEB 技術儲備優勢，在品類延申方面表現更勝一籌。

廚房電器以空氣炸鍋為例，公司将 SEB 集團的側進風和内部攪拌技術應用于空氣炸鍋，實現炸鍋全蓋可拆卸的結構改造，改善炸鍋頂部發熱組件中油污清洗問題，内部攪拌功能可實現炸鍋免看管均勻翻轉食物，解決了因鍋内食物堆疊受熱不均勻的問題。

環境家居電器方面，蘇泊爾先後于 2014 年和 2016 年跟 SEB 簽訂《技術許可合同》，授權使用空氣淨化器除甲醛技術和空氣淨化器顆粒産品等技術專利，得以順利切入空氣淨化器領域。

品牌授權方面，公司與 SEB 達成品牌授權協議，引入 WMF、LAGOSTINA、KRUPS、TEFAL 等高端品牌。

大廚電領域，蘇泊爾在 2005 年進入廚房大家電，2018 年憑借線上燃氣竈爆款取得 15%左右的市場份額，位列線上第一。

2、蘇泊爾明火炊具領先

蘇泊爾内銷炊具 2008-2021 年 CAGR=9%，增長穩定性強，甩開愛仕達穩坐炊具龍頭。

從産品方面看，公司 2008 年之後甩開愛仕達坐穩炊具龍頭，得益于産品技術領先、渠道卡位出色和品類聚焦延展能力強三點：

産品領先，公司 2007 年首創無塗層不鏽鐵鍋技術，2009 年引入 SEB 的火紅點技術，2020 年上市了爆炒得芯應手的芯鐵真不鏽炒鍋，一路保持産品力絕對領先；

渠道卡位，炊具線下渠道集中在大型 KA 賣場、全國連鎖超市，蘇泊爾借力 SEB 入駐跨國 IKA(沃爾瑪/家樂福/歐尚等)和本土大型商超形成卡位優勢，終端覆蓋網點數 6 萬多個，根據 GFK 監控的中國 30 個重點城市數據顯示，2021 年蘇泊爾明火炊具八大品類（炒鍋、高壓鍋、煎鍋、湯鍋、奶鍋、蒸鍋、套裝鍋、陶瓷煲）線下總體市場份額累計達 48.4%，持續保持行業第一的領先優勢；

根據奧維雲網監測的全網市場份額數據顯示，2021 年蘇泊爾明火炊具十大品類（炒鍋、高壓鍋、煎鍋、奶鍋、湯鍋、水壺、砂鍋、火鍋、蒸鍋、套裝鍋）線上總體市場份額累計 21.7%，是第二品牌的 3 倍多。

品類延展，得益于中餐烹饪方式的多樣性和複雜性，公司圍繞炊具逐漸形成以刀具、提鍋、鏟勺、水杯為代表的廚房工具、母嬰産品。（報告來源：遠瞻智庫）

複盤公司過往發展，我們可以得到公司在剛需品類占據優勢，産品技術 SEB 股東支持力度大，産品推新成功率高，品類延展能力強，渠道卡位尤其是線下市場占據先發優勢等基因；

然而，當我們放眼最近三年，剔除 2020 年疫情擾 動後，按新收入準則來看，蘇泊爾 2019-2021 年收入複合增長 7%，其中内銷複合增長 2%，外銷複合增長 20%，問題出在了短期内銷成長動力不足，本質在于品牌如何适應國内年輕化的消費群體、渠道流量線上化分散化、品類創新進入深水區，如何快速調整組織形成戰鬥力，蘇泊爾用過去三年的準備給了我們答案：旗艦店直營渠道一盤貨、品牌直面消費者加快産品推新速度、組織調整激活經營活力。

1、渠道轉型：DTC 旗艦店直營，渠道一盤貨統倉分配

旗艦店收歸直營，提高直銷占比。在傳統電商天貓、京東平台，蘇泊爾逐步完成店鋪矩陣建設，并大力推進 DTC 官方旗艦店直營，通過品牌直面消費者的模式，更精準的觸達消費者并提供更好的服務。

以淘系渠道為例，蘇泊爾天貓旗艦店從 2020 年 9 月收歸自營，此外設立炊具旗艦店（2021 年 3 月收歸自營）、廚房電器旗艦店（2020 年 5 月設立）、生活電器旗艦店（2020 年 6 月設立）、餐具旗艦店及廚衛旗艦店，逐步形成店鋪矩陣，頭部為直營的官方旗艦店，腰部為 TP 管理的品類旗艦店，尾部為經銷商專賣店，産品價格帶錯開貫徹推新賣貴策略；順應淘系渠道流量扶持官方旗艦店趨勢，蘇泊爾天貓旗艦店轉為直營後，占淘系渠道整體銷售比例也在快速提升，從 2019 年的 10%提升到 2021 年的 21%。

在新興社交電商抖音、快手等平台，蘇泊爾加速變革并積極開拓新的渠道增長點，積極擁抱平台流量分發規則變化，與平台和頭部主播建立良好戰略合作關系。

與傳統電商平台不同，這些新興電商平台更加注重内容營銷，用産出的内容吸引流量，進而達到增加銷售額的目的。

自 2021Q2 起，公司開始布局抖音平台端的銷售渠道，相較于天貓淘寶，在抖音的店鋪劃分更加細緻，共設有 35 個品牌自播賬号，利用線上平台實現數字化精準營銷。

公司在 2021 下半年實現抖音渠道銷售額的突破，各主要品類市場份額占據第一，預計抖音渠道的增量将持續帶動公司線上渠道的整體增長。公司 2021 年以淘系旗艦店和抖音社交電商為主的内銷直營渠道收入占比從 3%快速提升至 13%。

品牌自播占比提升、優化費用投放效率，提升盈利水平。

根據蘿蔔投資統計，2022 年一季度，蘇泊爾品牌抖音銷售額突破 2.25 億元，其中禅媽媽統計蘇泊爾品牌抖音自播實現約 1.77 億銷售額，占比約 75%。

随着自播未來占比的進一步擴大，結構上有助于控制達人帶貨收取的傭金費用投入，店鋪積累粉絲逐步貢獻穩定日銷，同時持續的内容種草帶來自然流量，随着自營直播影響力的擴大、自播占比的提升将有利于抖音渠道利潤率的提高，提升抖音渠道的盈利水平。

經銷轉直營，提高線上盈利水平。

在原材料成本大幅上漲背景下，蘇泊爾内銷毛利率 2021 年大幅提升 2.3 個 pcts，21H1 毛利率提升 4.2 個 pcts（20H1 毛利率下降 6.9 個 pcts 主要是銷售抵減從銷售費用改到營業收入）。2022 年一季度公司毛利率同比下降 1.1 個 pcts，還原運費調整後實際毛利率同比改善，公司盈利水平已然邁出向上趨勢。

鞏固核心品類線上份額，推高賣貴提升盈利水平。

小家電以電飯煲為例，從 2021 年 7 月開始蘇泊爾在電飯煲品類線上渠道市場份額實現了對美的的反超，銷量市占率則基本追平美的，産品均價則明顯開始提升，擴大與美的的價格差距；在貫徹核心品類推新賣貴方面，蘇泊爾加大産研結合，2021 年推出的遠紅外本釜 IH 電飯煲核心技術基于蘇泊爾和中國水稻研究所聯合實驗室研發的“活芯聰明火烹饪曲線”，使得電飯煲得以煮出口感更佳的米飯。

炊具以炒鍋為例，從 2021 年 5 月開始蘇泊爾的炒鍋線上銷量份額從 6%快速提升至年底的 20%，擴大與競争對手的領先優勢。2019 年 10 月康巴赫對蘇泊爾發起蜂窩不粘鍋技術專利侵權指控，公司用法律訴訟捍衛品牌口碑，2021 年 6 月法院判決蘇泊爾訴康巴赫商業诋毀案勝訴。

在産品創新方面，蘇泊爾 2020 年上市爆炒得芯應手、更輕更健康的“芯鐵二代”炒鍋，2021 年推出全新一代抗腐蝕防穿孔的有钛真不鏽炒鍋，解決了長期以來炒鍋不粘鍋塗層脫落帶來的使用安全問題，通過持續不斷的産品領先擴大份額優勢。

一盤貨提升周轉率，統倉分配緩解經銷商資金壓力。

公司攜手菜鳥和京東供應鍊打造一盤貨經營模式，實現自營和經銷商貨品統倉分配，不僅提升庫存周轉率，節約配送成本，提升客戶體驗，同時原來的線上經銷商轉為代運營商，有效緩解經銷商資金壓力，提升渠道資金周轉效率。

從 2017 年以來，蘇泊爾的存貨周轉率保持穩步提升态勢，與同行業競争對手形成明顯差異。此外，線下市場面對疫情持續影響，公司加快與京東、天貓、蘇甯等電商平台在下沉市場 OTO 渠道的全面合作尋找新的增長點。

2、産品推新：品牌直面消費者，提升推新速度和命中率

IP 營銷 私域流量建設，持續推動品牌年輕化。公司 2020 年簽約新生代一線明星王源成為品牌代言人，觸達更多年輕消費群體。應對疫情改變，積極推動 IP 營銷，推出小黃人、哆啦 A 夢、吃豆人、敦煌等熱門 IP 聯名産品，提升年輕消費者對于品牌的關注度和購買意願。公司成立會員中心，開展私域流量的運營，提升用戶的品牌忠誠度和複購率：

1）2021 年蘇泊爾開始新品試用活動，截至目前共舉辦 13 次廚房小家電、9 次明火炊具、3 次環境清潔、3 次大廚電産品試用活動，消費者通過會員中心預約即可；

2）公司于優質老顧客、門店導購員、經銷商以及公司員工等多類人群中挑選了共 80 名蘇泊爾産品外部體驗官，體驗類型包括 25 款母嬰及新品類産品，12 款電炊具品類産品以及 19 款煎烤電磁品類産品。

渠道直營模式下，公司對渠道的掌控力明顯增強，推新品的速度大大加快。

改革前，由于店鋪銷售資源掌握在經銷商手中，公司在産品上新等方面缺乏主動權；改革後，公司推新賣貴的策略在可以在電商平台得以更快推進。以淘系渠道蘇泊爾的炊具旗艦店和官方旗艦店為例，公司自 2020 下半年實施改革後，産品 SKU 數量明顯增加。

1）電器：生活家居和廚衛電器增添新動力。

蘇泊爾電器業務占比高，其中傳統烹饪和料理類優勢業務在材質升級、價格提升、份額鞏固之下保持雙位數穩定增長，增長動能來自生活家居和廚衛電器擴張。

奧維雲網數據顯示，2021 年清潔電器全渠道零售額 309 億元（ 28.9%），傳統大廚電（煙竈消）市場整體規模 564 億元（ 2%），集成竈市場規模 256 億元（ 41%）。

公司過往憑借除螨儀、挂燙機、燃氣竈等優勢品類跨界切入取得市場領先，2021 年公司生活家居和廚衛電器合計收入貢獻 23 億元（ 21%），占目标市場份額不到 5%。

随着市場的快速擴容，公司積極開拓爆款洗地機、集成竈、洗碗機等新興品類，積極參與市場競争，分享行業發展紅利。

大廚電方面，公司在 2017 年轉型發展線上渠道後取得快速增長，以燃氣竈為代表的産品在線上市場份額 20%遙遙領先同行，不過在煙機方面線上市占率 3-5%，仍有較大提升空間；

新品類方面，随着公司廚電生産基地的落成投産，公司在 2020-2021 年進入熱水器和集成竈領域，推出消毒櫃款、蒸箱款、蒸烤一體集成竈，有望憑借錯位競争的價格優勢在線上占得一席之地；

生活家居品類方面，公司 2014-2019 年産品重心更多在空氣淨化器、挂燙機等生活品類，2020 年成立環境電器事業部，快速推出 AP Pro 會洗拖布的吸拖一體機、M3 洗地機、電動拖把等全産品線，公司還拓展了蒸汽式清潔電器的使用場景，推出蒸汽油煙機清潔機，并可替換噴頭配件，實現衣物除皺、玩具消毒、凹槽清潔、玻璃除灰等多種功能，适應産品的細分化趨勢，産品價格帶延續性價比定位，有望貢獻新增量。

多功能廚房小電實現領跑。

2021 年兼具“健康烹饪”和“功能集成”屬性的空氣炸鍋迎來爆發增長，“空氣炸鍋”和“空氣炸鍋美食”抖音話題播放量分别突破 78.3 億次和 83.3 億次，奧維統計，2021 年空氣炸鍋全渠道統計零售額規模達 43.8 億元，零售量達 1504 萬台；魔鏡數據顯示，2022Q1 空氣炸鍋在京東/淘系的 GMV 分别增長 199%/127%。

目前從市場份額來看，最早進入行業的山本、悠伴和利仁在傳統廚房小家電品牌美蘇九的競争下份額下降，2022Q1 蘇泊爾、九陽、美的線上銷售額市占率分别為 17%、16%、15%。

2）明火炊具：杯壺/母嬰/鏟勺刀具/餐具廚房工具。

蘇泊爾炊具業務占比三成，炊具整體行業增速在消費升級推動下保持略高于通脹的水平，公司表現優于行業更多的增長動力來自品類橫向拓寬到水杯餐具、母嬰、刀具、鏟勺廚房工具。此外随着國内中産階層不斷擴大，公司旗下 WMF 等高端品牌将迎來更快發展空間，蘇泊爾 2018 年收購 WMF 品牌中國市場消費者業務以來，整合渠道體系已經實現扭虧為盈。

3、組織調整：高層換帥帶來新視野，股權激勵護航業務轉型

高層換帥，中層換血，股權激勵保駕護航。公司 2021 年 4 月迎來新任總裁張國華，從過往背景來看，先後在雀巢、飛鶴擔任高管，具備快消品經驗和國際化視野；

此外，公司中層管理人員迎來新變化，2020 年王振華擔任炊具事業部總經理，曾勁松擔任電器事業部總經理，2021 年新成立海南蘇泊爾電子商務有限公司，由範浩文擔任公司直營電商負責人；在組織架構層面，公司圍繞 6 大生産基地優化産業布局。

2022 年 1 月蘇泊爾完成限制性股票激勵計劃，向激勵對象 293 人授予股份數量 120.95 萬股，授予價格 1 元/股，業績考核要求 2022-2023 年歸母淨利潤同比增速不低于 5%，同時要求激勵對象所在業務單元層面業績達到基礎目标及以上。

1、外銷訂單SEB轉移，免除海外環境不确定影響

外銷訂單轉移确定性高。雖然受全球疫情以及日趨緊張的國際形勢影響，海外市場需求面臨較大不确定性，但蘇泊爾依靠SEB集團外銷訂單的持續轉移，2021年實現全年73億元的外銷收入，同比增長27.91%。

2022年根據公司與SEB集團及其關聯方簽署的日常關聯交易協議，預計關聯交易總額76.54 億元，同比增長10%。從訂單完成情況看，過往5年平均達成率在 96%。

長期訂單轉移空間大。從 SEB 産地劃分來看，2021 年 39%的收入來自外包生産貢獻，而亞洲、歐洲及美洲地區的占比分别為 32%、23%和 5%，長期來看 SEB 外包生産部分仍有很大轉移空間提供給蘇泊爾。

此外，蘇泊爾給 SEB 的代工出口金額占 SEB 成本（其中扣除蘇泊爾内銷）比例呈現逐年上升态勢，從 2010 年的 3%快速增長至 2021 年 的 15%，從長期趨勢來看，蘇泊爾來自 SEB 的生産訂單仍有翻倍空間。

2、外銷關聯交易定價，免疫彙率波動、緩解成本壓力

蘇泊爾所生産的炊具及小家電産品的主要原材料包括鋁、銅、不鏽鋼等，相關大宗原材料價格在 2021 年經曆了大幅快速上漲，2021 年鋁/銅/鎳/原油價格上漲 42%/26%/26%/50%，導緻公司外銷毛利率承受較大壓力。

根據約定，蘇泊爾每年年初跟 SEB 簽訂關聯交易，從 SEB 其他關聯方獲得的毛利潤應相當于蘇泊爾制造的産品的 FOB 轉讓價格的 18%，公司 2021 年經曆的外銷盈利水平承壓類似 2008 年金融危機，我們認為随着 2022 年一季度重新簽訂協議，原材料價格上漲幅度收窄回落，外銷盈利有望快速恢複到 18%左右。

公司實施出口 SEB 的業務采用人民币結算，幫助蘇泊爾有效抵禦了彙率波動帶來的影響。

2021 年初至年底美元和歐元對人民币彙率呈持續下行趨勢，公司的關聯交易外銷收入可免于人民币升值造成的彙兌損失。

我們預計蘇泊爾 2022-2024 年營業收入分别為 237 億元、264 億元和 298 億元，同比增長 10%、11%和 13%，毛利率分别為 24.3%、25.0%和 25.4%：

1）内銷：預計公司 2022-2024 年内銷收入分别為 157 億元、175 億元和 198 億元，年化複合增長 12%，主要參考電器和炊具業務的過往增長情況；内銷毛利率随着公司内銷直營占比提升逐步改善，從 28%提升至 29%。

2）外銷：預計公司 2022-2024 年外銷收入分别為 80.5 億元、89.6 億元和 99.7 億元，複合增長 11%，主要參考公司跟 SEB 簽訂的關聯交易訂單過往增長表現；外銷毛利率随着重新簽訂關聯交易訂單有所修複，其中 22 年上半年原材料價格依然存在壓力，預計下半年改善更為明顯。

我們預計公司 2022-2024 年歸母淨利潤分别為 22.9 億元、26.0 億元和 30.0 億元，分别同比增長 18%、14%和 15%，對應 2022-2024 年 PE 分别為 20 倍、18 倍和 16 倍。

估值方面，同行比較來看，公司 2022 年估值基本與行業相當；參考公司過往 PE-Band，蘇泊爾 2015-2021 年曆史 PE 中樞 25 倍，公司目前估值水平處于曆史估值下限。

考慮到公司 ROE 水平遠高于行業平均 15%，長期經營穩定性高于同行，應該享有一定估值溢價，我們認為公司 2022 年合理估值在 25 倍左右，對應目标市值 575 億元。

1、原材料價格大幅上漲

公司海外收入主要來自與 SEB 關聯交易，根據約定，公司每年年初跟 SEB 簽訂關聯交易，從 SEB 其他關聯方獲得的毛利潤應相當于蘇泊爾制造的産品的 FOB 轉讓價格的 18%，如年内大宗原材料價格大幅上漲，或直接影響公司當年外銷毛利率，内銷市場如價格無法及時傳導至終端，毛利率亦将承壓。

2、終端需求不及預期

2022 年受全球疫情以及日趨緊張的國際形勢影響，海外市場需求面臨較大不确定性；國内小家電市場在 20 年疫情“宅經濟”帶動下的需求集中爆發後，自 21 年需求轉向疲軟，如 22 年需求恢複不及預期，或影響公司中短期業績。

3、部分地區新冠疫情反複

蘇泊爾炊具業務收入占比達三成，炊具行業線下收入占比目前仍處于較高水平，22 年初上海、深圳等部分地區新冠疫情有所反複，部分城市采取封城等疫情管控措施，導緻線下渠道流量受阻，如新冠疫情繼續蔓延，或導緻線下市場終端需求下滑，影響公司中短期業績。

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