（報告出品方/分析師：中原證券 劉冉）

公司與湯臣倍健一起，分别代表了兩種不同的行業運營模式。公司的側重點在于研發和生産，通過直接服務全球大型企業客戶，渠道運營和品牌建設等銷售費用得以最小化。

因而，在此模式下，公司的産品盈利較低，但是費用投入也較少。

湯臣倍健在從事生産活動的同時，對于國内市場投入了較多的資源，零售客戶是其核心服務對象，因而其品牌在國内零售市場的辨識度很高。

如同多數食品飲料企業，湯臣倍健采用的也是經銷商制，利用大商資源向各類渠道分銷其産品。

從盈利角度來看，湯臣倍健的産品盈利水平較高，但是銷售費用投入也很大。

公司的銷售規模約為湯臣倍健的三分之一；如果剔除價格因素，公司的銷售規模與湯臣倍健差距并不大。兩種運營模式各有千秋，代表了制造企業兩種不同的發展路徑。

公司以保健品的合同生産為核心業務，緻力于向品牌商和渠道商提供産品方案、産品備案和代工生産服務。在公司的銷售額中，合同生産貢獻占比超過 99%。合同生産主要分為三種形式：公司按照自有的配方為客戶進行代工生産；公司按照客戶的配方為客戶進行代工生産；依照客戶的要求，公司出具個性化配方方案，并代為注冊和生産。第三種情況下，配方所有權依據雙方合同中所協商的情況确定歸屬。公司目前已擁有豐富的産品配方庫：截至 20211H，公司共計有 128 個産品注冊證書，97 款産品備案。

合同生産模式下，企業以服務大客戶為核心，大客戶粘性是公司的核心競争力之一。

公司客戶主要分布于中國、歐洲和北美洲，涵蓋醫藥企業、直銷和非直銷品牌公司、連鎖藥店、現代商超、食品企業、化妝品企業，以及在營養健康領域拓展新業務的社交電商。企業客戶由于自身實力強，所以合作門檻高，對于新品研發、産品方案和質量控制的要求非常高，長期合作下公司與客戶之間形成了粘性關系。

大客戶粘性是公司的核心競争力之一。

前十大客戶給予公司的銷售貢獻達到 40%，前十五接近 50%。大客戶模式的優勢是長期壓低銷售費用，留存較多的利潤；劣勢是公司對大客戶的依存度較大，但其實長期看大客戶的訂單相對零售消費更為穩定。

公司的核心大客戶包括：

輝瑞制藥、Now Health Group、玫琳凱、葛蘭素史克、美樂家、HTC Group、拜耳、瑪氏、雀巢、Takeda、Queisser Pharma、安琪酵母、葆嬰、愛百伊、如新集團、益豐醫藥、修正藥業和寶健集團等，上述客戶主要分布在中國、北美和歐洲。

根據公司上市時的情況來看，其海外客戶的需求大、訂單大，構成公司的銷售基石：

在公司前十五大客戶中，國内客戶的銷售貢獻保持在 10%，其餘 40%由海外客戶所貢獻。比如，輝瑞制藥的合同生産額度超過 15%，排名第一；排名第二、三、四、五的海外客戶的額度也均達到 5%，比例普遍大于國内商戶。

公司的客戶遍及中國、德國、英國、美國、加拿大、意大利等國家，根據商務部的統計， 2015年至2018年公司的出口額始終保持在行業第二名的水平。

公司近一半的産品用于服務海外市場，海内外市場對公司的銷售貢獻基本上維持在 60%比 40%的格局。

以2020年為例，歐洲市場所貢獻的銷售份額為22%（4.62 億元）、北美市場為13% （2.66 億元），海外市場所占公司銷售份額的38%；同期，國内市場占銷售額的62%（12.78億 元）。上述市場份額較2019年變化不大，較為穩定。

此外，公司的海外銷售比例與海外大客戶銷售比例保持一緻，說明公司的海外銷售主要來自幾個大的商業客戶。

除代工生産外，公司也經營品牌業務，但是體量較小，目前的銷售規模僅有幾百萬至一千萬元，銷售波動也比較大，在業績中的占比幾可忽略。

品牌銷售分為自有品牌（維樂維）和代銷品牌（KR）銷售。

公司自有品牌産品的經銷商主要是國内各大連鎖藥店和醫藥商貿公司，包括蜀南醫藥、紫金醫藥、國大藥房等，其中蜀南醫藥和紫金醫藥的銷售占比較大。

經曆了兩年疫情之後，我們考察了公司核心客戶的穩定情況。

我們認為，在公司的模式下，核心客戶更為穩定，企業經營的抗風險能力更強。

一是因為公司的銷售分散在全球市場，消費風險得以分化，二是因為公司的客戶體量大、能力強，是全球市場的佼佼者，客戶自身的抗風險能力就很強。

2020年，公司的前五大客戶銷售占比從33.81%降至24.68%，湯臣倍健從27.74%降至14.37%，公司核心客戶銷售占比的降幅小于湯臣倍健。

并且，公司的核心客戶減少當期采購量，應該更多地與物流周期較長等客觀因素有關，而國内的情況更多地是消費走弱所導緻。

企業客戶的全球需求不斷增長是公司收入規模擴大的核心動力源。

公司必須在技術研發、新品開發和産能供應等方面跟上市場節奏，才會長期分享企業客戶的規模紅利。

公司與湯臣倍健都起步于上世紀八、九十年代，都是廣東省的企業，并且都是 A 股上市公司。

公司的生産基地分布在中國汕頭、馬鞍山，以及德國；湯臣倍健的生産基地分布在中國珠海，以及澳洲的墨爾本。

在各劑型中，公司主打膠囊，而湯臣倍健的片劑規模較大；除了專注于傳統劑型外，公司同時也正在量産新型劑型，如軟糖、飲品等受到市場青睐的劑型。在外延收購方面，公司于 2016 年收購了德國的 AYANDA，後者主要生産膠囊劑型的膳食營養補充劑，檔次偏高，主要服務歐洲市場的大宗企業客戶；湯臣倍健收購了澳洲的 Life-Space Group Pty Ltd，後者在澳洲益生菌零售市場中銷售排名第一，現為湯臣倍健在澳洲的子公司和運營平台。

公司更重視工業積累，通過多次擴産滿足增長的市場需求，生産訂單基本上在内部完成；湯臣倍健更重視市場營銷和品牌建設，但是由于受制于産能，它的部分産品需委托第三方代為生産。

公司的膠囊年産能是 65.76 億粒，生産分布在汕頭和德國，其中汕頭基地年産 46.87 億粒， AYANDA 年産 18.89 億粒；湯臣倍健的膠囊年産能是 55.63 億粒，生産集中在珠海基地。

片劑方面，湯臣倍健的年生産能力達到 85.11 億片，公司達到 30 億片，片劑生産明顯是湯臣倍健的強項。

在新型劑型方面，湯臣倍健的産能或規模較小、或正在建設中；公司在新型劑型方面的生産布局更為積極。

目前，公司的粉劑年産能是 3986.39 噸，其中汕頭基地年産能為 3237.7 噸，馬鞍山為 748.69 噸；飲品的年産能是 2.12 億袋，其中，汕頭基地年産 0.98 億袋，馬鞍山基地年産 1.14 億袋。營養軟糖是近年來快速增長劑型，頗受市場喜愛，公司的軟糖生産主要集中在馬鞍山基地，年産能達到 35.6 億粒。公司與湯臣倍健均有中長期擴産規劃。

頭部企業持續拓産，一方面意味着行業将不斷走向集中和成熟，一方面也說明國内保健品市場發展仍不充分，消費滲透率低，市場仍具有很大的潛力。

從擴産規劃來看，公司的在建産能分布在各類劑型，而湯臣倍健的在建産能主要集中在片劑和膠囊。

從 2021 年的市場情況來看，飲品、軟糖等新型劑型仍有供應缺口，因而擴産具有市場基礎。

目前，公司的在建産能包括：年産粉劑 5960 噸，年産軟糖 26 億粒，年産飲品 2.82 億袋，上述拟增産能均安排在馬鞍山經濟開發區，屬于馬鞍山生産基地的二期工程。2023 年四季度擴增産能有望全面投産。

按照公司的産能規劃，2023 年之後公司的軟糖、飲品和粉劑産能有望翻番；并且，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年分别是公司集中投産、量産的高增長年份。

由于運營模式迥異，對于同質的産品公司與湯臣倍健的出廠定價差别較大。

公司的産品直接向大型企業客戶銷售，産品具有工業品屬性，定價較低；湯臣倍健的産品除了部分直營外，主要出售給渠道經銷商，再有經銷商銷往渠道終端，産品具有零售和消費特質，因而定價較高。

以膠囊為例，2020 年公司膠囊劑型的平均出廠價是 155.56 元/千粒，湯臣倍健則是 468.61 元/千粒；以片劑為例，2020 年公司片劑的平均出廠價是 169.56 元/千片，湯臣倍健的則是 312.27 元/千片；再以粉劑為例，2020年公司粉劑的平均出廠價119.96元/千克，湯臣倍健的則是152.75 元/千克。

運營模式決定了産品定價，相較商業渠道，工業渠道的産品折價高達 30%至 50%。

但是，由于長期在工業領域經營曆練，公司在生産工藝、研發能力、産品控制等方面臻于圓熟，代表了業内的較高水平。

而且，公司的客戶具有跨全球經營、信用度極高、合作準入嚴格等特征，公司與之合作的關系較一般情況下更為穩定。故，盡管沒有市場品牌和零售渠道，我們認為公司在工業領域仍具備長期競争力，并且有能力增強上下遊的議價權。

産能規模越大，議價權也越大。

産品定價差異過大，導緻公司與湯臣倍健的産品毛利率差别也較大。2020 年，公司主營業 務毛利率為 31.68%，同期湯臣倍健為 63.16%，公司相較競品的折價高達 50%。

我們認為，公司與湯臣倍健的大幅剪刀差将會趨勢上收攏。

因為，随着規模擴張，公司的規模效益将更加突出，公司盈利随效益而上升；其次，生産規模足夠大的情況下，公司面向上遊和下遊的議價能力都會增強，成本可以壓得更低，而産品提價也不是沒有空間。

目前來看，公司的擴産規劃較為明确，步伐也較快。

公司的主打劑型軟膠囊的平均單價自 2016 年以來穩步 提升，2016 至 2020 年期間價格年均上漲 12%。同期，片劑平均單價年均上漲 7.6%，粉劑上漲 9.65%，軟糖上漲 190.75%，各品類的價格均在穩步上漲。

膠囊和片劑是傳統的保健品劑型，2019 年以來固定飲料（粉劑）、功能飲品（液劑）和營 養軟糖成為高增長劑型。

2016 年之後，傳統和新型劑型都呈現了較高的銷售增長，而新劑型的市場需求更大。

2016 至 2020 年期間，公司的營養軟糖的銷售額年均增長達到 75.9%，粉劑達到 44.97%，高于膠囊和片劑的 28.9%和 18.4%的年均增幅。

公司積極應對新生需求，馬鞍山基地一期和二期項目主要針對粉劑、飲品和軟糖的增産，一期産能于 2021 年投産，二期産能有望在 2023 年投産。

新型劑型的銷售貢獻逐步加大，而新型劑型的附加值相對傳統劑型更高，有望提升公司的産品結構，從而增強整體盈利能力。

從 2016 年至 2020 年，傳統軟膠囊在公司銷售結構中的占比從 58.11%降至 43.52%，而同期新型劑型如軟糖、粉劑和口服液（飲品）的銷售占比分别從 6.07%、10.98%、1.71%升至 16.12%、15.38%和 9.01%。

新型劑型的附加值相對高，随着粉劑、飲品和軟糖的産能逐步釋放，其盈利能力會體現出來。

6.1 收入

公司于2019年上市，上市當年遭遇了較為嚴峻的市場環境，導緻公司當年的收入和業績雙 雙下降。

2019年，十三部門聯合開展針對“保健品”市場亂象的“百日行動”，公司的部分客戶因無法預計“百日行動”對市場所造成的沖擊程度，因而收縮或取消了市場推廣計劃，導緻當年的保健品市場普遍萎縮。

2020年，一季度之後公司立即投入生産運營，快速推進全年經營進度，深耕企業客戶市場，全年銷售獲得30.82%的大幅增長，達到 20.67 億元的收入規模。其中，北美市場的營銷服務能力得以增強，北美市場的收入大增 64.2%，達到 2.66 億元的收入規模。

2021年，公司的在手訂單較為飽滿，除營養軟糖和功能飲品外，其他劑型的産能均可以通 過滿負荷生産來滿足客戶需求。

2021年前三季度，公司的銷售規模達到 17.48 億元，同比增 20.3%。

我們判斷，疫情後全球市場對于保健品的需求會持續增長，國内市場的增長仍會高于全球平均水平。

公司前期的擴産規劃基本上在2021年得以落實，保證未來兩年的銷售可維持在 20% 以上的增幅。

6.2 毛利率

2019年，由于國内保健品市場的經營環境惡化，公司的銷售收到沖擊，導緻當年的産品毛 利率降幅較大。

2020年，随着經營正常化，公司産品的毛利率觸底回升，綜合水平達到 31.68%，高于 2017、2019年的增幅。

2021年，公司上半年以及前三季度的産品毛利率進一步上升，上半年産品的綜合毛利率達到 34.76%，前三季度略回落至 33.58%。

2021年，公司的營養軟糖項目投産并産生效益，而軟糖劑型的毛利率相對其它劑型較高，投産當年軟糖生産線的毛利率即達到 42.55%，較軟膠囊高出 12 個百分點。

我們認為，公司的産品毛利率長期仍有提升空間：

一是公司在産業鍊上的地位正在增強，因而面向上下遊的話語權加大，公司通過縮減成本和提高産品價格推升毛利率；二是，公司可通過擴大高毛利的劑型品類，滿足更為豐富的市場需求，并且實現自身産品結構的升級，以此長期提升毛利率。

6.3 費用率

公司的期間費用率較為穩定，2021年階段性上升主要因為财務費用的增加。

2021年 5 月，公司向不特定對象發行可轉換公司債券，募集資金10.25億元。

截至2021年第四季度末，可轉債最新有效轉股價格為56.88元/股，可轉債餘額為10.25億元。

由于轉股價格高于市場股價，公司可轉債的轉股比例小，當期也生成較多的利息費用：2021 年前三季度，公司生成财務費用2600萬元，較往年顯著增加。

6.4 周轉效率

上市之後，公司的周轉效率明顯提升。

2020年，由于全球範圍的供應較為緊張，相對較大的市場需求促使公司的周轉率明顯上升。

2020年，公司的存貨周轉天數為 60.87 天，較 2019 年減少 12.6 天；應收賬款周轉天數 39.03 天，較 2019 年減少 5.97 天。

2021年，在全球物流嚴重阻滞的嚴苛條件下，公司基本上維持了 2020 年的周轉水平。

2021年前三季度，公司的存貨周轉天數 68.91 天，較 2019 年同期增加 2.08 天；應收賬款周轉天數 41.19 天，較 2019 年減少 0.07 天。

周轉效率提升說明了供需之間的良好互動關系：需求維持較高水平，市場訂單飽滿；同時供應能力較強，能夠滿足現階段的需求。

6.5 股東回報

公司于2019年上市，當年的股東回報率（ROE）一度降至10%以下，2020年恢複至10.18%。

在綜合考慮以下因素的基礎上，我們判斷公司的ROE未來仍有提升空間：一是公司的銷售收入能夠保持較高的增長水平；二是公司的産品毛利率能夠長期提升；三是公司的運營效率正在增強。

公司的營業成本結構中，直接材料占比 70%至 75%，包材成本占 25%至 30%，直接材料的價格波動對于公司經營有切實影響。

直接材料主要包括：明膠、魚油、維生素、鳕魚肝油、硫酸軟骨素以及能源。

在直接材料中，明膠和魚油的成本占比相對較大，是産品生産中最核心的原料。

産品的成本結構不易改變，我們以 2019 年為例：明膠在公司的産品成本中占比 12.2%，魚 油占 8.8%，維生素占 3.2%，鳕魚肝油占 1.8%，硫酸軟骨素占 1.6%，電力占 1.9%，天然氣占 1.2%，水占 0.2%。

明膠

中國是明膠進口大國，也是明膠膠囊出口大國。

2021年，中國進口明膠 7593.51 噸，同比增長 46.43%；同期出口明膠膠囊 10242.3 噸，同比增長 11.98%。

2017年以來，中國企業的膠囊出口量趨勢性上行，不斷加大全球供應。

除了出口總量趨勢性增長，膠囊出口均價也在大幅上漲，同時進口明膠的均價卻在下行。

2021年 12 月，中國進口明膠的均價為 4.66 美元/千克，同比下降 11.78%，較 2017 年 1 月下降 27.56%；同期，中國明膠膠囊的出口均價為 25.75 美元/千克，同比上漲 6.92%，較 2017年 1 月上漲 30.39%。作為全球供應鍊的中間環節，中國加工企業的利潤空間不斷走闊。

魚油

疫情爆發以來，魚油的進出口均價大幅上行：

2021年 12 月，魚油進口均價為6.81美元/千克，較2020年 1 月上漲 235.54%；同期，魚油出口均價為 12.05 美元/千克，上漲65.91%。

盡管疫情以來，魚油的進出口價差明顯走闊；但是，在疫情之前，進口魚油均價維持在 2 至 4美元/千克，出口魚油均價維持在 3 至 6 美元/千克，二者甚至偶爾會出現價格倒挂，進口價格整體穩定。

維生素

維生素進口價格指數波動較大，但是目前來看并沒有處于十分高的水平。維生素進口價格在 2019年曾一度飙升，當年價格指數漲幅高達 66.98%。

2019年之後維生素進口價格指數呈現下跌趨勢：2021 年 12 月的價格指數較 2017 年 1 月下跌了 28.93%。

2017至 2019 年期間，公司的單位成本整體平穩：

2017年，公司的魚油和膠囊成本明顯上升，主要因為 2016 年公司收購了德國的保健品制造商 AYANDA，後者生産的膠囊保健品中含有較高濃度的魚油，産品結構較高，2017 年并表之後使得公司的魚油和膠囊單位成本自然升高。除此外，硫酸軟骨素、維生素和天然氣等單位成本期間都有所下降。

核心原料的價格波動溫和，甚至有所下降，我們認為 2017 年以來公司的成本環境相對優 越，成本壓力較其它加工行業而言相對小。

即使疫情之後成本有一定程度上升，但是從公司的毛利率來看，疫情期間的成本壓力也是可控、可傳導的。

此外，公司收購了德國軟膠囊領域的重要生産商 AYANDA，由于歐洲的能源和部分原料的成本低于國内，所以海外資産能夠分散國内成本上漲的風險。

我們預測公司2021、2022、2023年的營業收入分别為27.4億元、33.03億元、37.3億元，收入同比分别增長32.58%、20.55%、12.92%；EPS分别為2.22元、2.83元、3.33元，業績同比分别增長3.63%、27.15%、17.86%。

參照公司2022年3月2日收盤價35.42元/股，對應的市盈率分别為15.94倍、12.53倍、10.63倍。相對于公司潛在的銷售以及業績增長，公司的二級市場估值目前偏低。

公司的出口業務占比較大，因而業績受到國際地緣危機的影響也相對較大；公司的産品屬于可選消費，目前國内居民消費較弱，未來需要較長的恢複期，弱消費不利于公司的擴張戰略；全球主要商品價格和物流價格居高不下，預計2022年制造業的成本仍會位于高位，不排除盈利進一步走弱的可能。

—————————————————————

請您關注，了解每日最新的行業分析報告！

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

如有侵權，請私信删除，謝謝！

獲取更多精選報告請登錄【遠瞻智庫官網】

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!