美元持續走強是人民币貶值的最主要原因，但國内穩增長政策和經濟複蘇正在發生積極的變化，這将抵禦和對沖部分美元升值的影響。穩彙率的關鍵是穩疫情、穩經濟和穩地産。

廖宗魁 /文

近期人民币有所承壓，美元兌人民币彙率一度逼近7的整數關口。

9月5日，中國人民銀行決定，自2022年9月15日起，下調金融機構外彙存款準備金率2個百分點，即外彙存款準備金率由現行8%下調至6%。央行此舉顯然有抑制人民币貶值預期的意圖，在4月份人民币快速貶值時，央行也曾下調過外彙存款準備金率。

不過，近期人民币的貶值與央行超預期“降息”的時點重合，引發了市場的各種猜測。這次貶值主要是由央行降息導緻的嗎？未來人民币彙率會不會“破7”，對中國經濟和政策以及資本市場會有哪些影響呢？

彙率是經濟中較為複雜的變量，同時受到國内外經濟、政策，甚至短期風險偏好等因素影響。在某一時期，可能一個因素對彙率的影響會占據主導地位。所以，我們要正确理解近期人民币的貶值，就需要綜合考慮内外因素。

從外部來看，美元持續走強是人民币貶值的最主要原因。近期美元指數一度站上110，創下20年來的新高，8月10日以來美元指數升值約3.5%，與同期人民币彙率的貶值幅度相當。從内部來看，國内經濟複蘇有所反複，再加上出口也開始回落，這也對人民币構成一定的壓力。

外部的因素是我們改變不了的，美聯儲仍在為對抗高通脹而快速加息，美元強勢的趨勢短期内恐怕難以改變。但值得注意的是，内部一些因素在發生積極的變化：

穩增長政策在8月中下旬明顯加力，8月信貸結構也有所優化，經濟複蘇有望在9-10月份得到鞏固，這将對人民币形成支撐。内部因素的積極變化，會抵禦和對沖部分美元升值的影響。

中國人民銀行副行長劉國強在9月5日的國務院政策例行吹風會上強調，人民币“彙率的彈性也明顯增強，這樣就比較好地發揮調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的功能。”劉國強進一步指出，“人民币長期的趨勢應該是明确的，未來世界對人民币的認可度會不斷增強，這是長期趨勢。但是短期内應該是這樣的，雙向波動是一種常态，有雙向波動，不會出現‘單邊市’。”

實際上，這次市場對人民币的貶值，表現得就相對“淡定”：8月中旬以來，上證綜指大緻持平，滬深300指數約下跌2%。而且市場的穩增長闆塊有逐步走強的迹象，市場對國内政策和經濟因素的變化更為看重。

人民币的全貌

關于人民币彙率，人們平常思考和較為關注的都是美元兌人民币的彙率。但要想更為全面的理解人民币彙率，還要考察人民币兌非美貨币的變化。

劉國強對2022年人民币變化的全貌做了比較精準的概括，“美元2022年以來升值了14.6%，在美元升值背景下，SDR籃子裡其他儲備貨币對美元都大幅度貶值，人民币也貶值了8%左右，但是和其他非美元貨币相比，貶值幅度是最小的。比如1-8月歐元貶值了12%，英鎊貶值了14%，日元貶值了17%，人民币貶值8%，這個意思是什麼呢？就是人民币貶值相對較小，而且在SDR籃子裡，應該說人民币除了對美元貶值以外，對非美元貨币都是升值的，而不是說對SDR籃子其他貨币也是貶值的。這樣的話，在SDR貨币籃子裡，一個基本情況是美元升值了，人民币也升值了，但美元的升值幅度比人民币的升值幅度要大一些。所以，人民币并沒有出現全面的貶值。”

我們不妨考察一下更能體現人民币綜合全貌的CFETS人民币彙率指數。CFETS人民币彙率指數參考CFETS貨币籃子，具體包括中國外彙交易中心挂牌的各人民币對外彙交易币種，樣本貨币權重采用考慮轉口貿易因素的貿易權重法計算而得。樣本貨币取價是當日人民币外彙彙率中間價和交易參考價。指數基期是2014年12月31日，基期指數是100點。

CFETS人民币彙率指數從2020年下半年開始明顯升值，這綜合體現了疫後中國經濟強勁的複蘇和較強的出口表現。

2022年以來，截至8月底該指數也僅僅貶值了0.4%，并不像人民币對美元那樣貶值很多，這從另一個角度說明，人民币對其他主要非美貨币是升值的。

從縱向比較看，2019年9月的時候，當時美元指數隻有98，但美元兌人民币彙率就“破7了”，當時的CFETS人民币彙率指數一度跌至92。

現在人民币面臨的美元升值壓力要比2019年的時候大得多，但人民币卻比當時堅挺得多。

由此可見，哪怕這次美元兌人民币彙率“破7”，也并不一定代表人民币的整體彙率是大幅貶值的。

央行抑制貶值預期

雖然人民币彙率整體仍是相對穩健的，但短期内美元兌人民币彙率逼近7的整數關口，可能會加劇市場羊群效應，增加人民币的貶值預期。

鑒于此，央行果斷進行了一定的調節，央行下調了金融機構外彙存款準備金率2個百分點。這是2020年疫情爆發以來，央行第四次調整外彙存款準備金率。

申萬宏源證券認為，外彙準備金率的下調，将令境内外彙存款類産品的外彙收益率有所提升，同時境内外彙存款、貸款之間的周轉和信用創設效率提升，實際上是降低了持有外彙的成本。從流動性的角度看，截至7月末，金融機構的外彙存款餘額為9537億美元，本次下調外彙存款準備金率2個百分點，預計釋放190億美元的流動性，雖然體量相對較小，但更重要的是信号意義，防止人民币持續貶值的預期形成。

東吳證券指出，這次下調外彙存款準備金率的生效時間是9月15日，恰逢央行MLF的操作日，将為MLF的續作創造條件。

外部壓力仍大

影響人民币彙率的因素是多重而複雜的，往往同時受到國内外經濟、政策等多重因素的影響，而且在短期，還會受到情緒、風險偏好、資本流動等因素的幹擾。劉國強就給大家提出了警示，“彙率的點位是測不準的，大家不要去賭某個點。”

短期來看，人民币面臨的外部壓力依然較大。美聯儲仍在快速加息的通道當中，美元整體仍可能保持強勢。9月8日，美聯儲主席鮑威爾在卡托研究所會議上重複了此前在傑克遜霍爾會議的“鷹派”言論，認為美聯儲需要直截了當對通脹采取行動，以避免社會成本進一步提高。曆史的經驗告誡我們，不能過早地放松政策。

已經卸任的美聯儲前三号人物杜德利近日對媒體也是大吐真言，美聯儲希望美元走強，這樣能夠降低通脹。美聯儲收緊政策的時間将比大多數人預期的更長。預計基準利率将在2023年達到4%以上。目前擔心貨币政策緊縮過度，還為時尚早。

9月13日，美國通脹數據公布更是激起了市場的強烈擔憂。8月份美國CPI同比上漲8.3%，高于市場預期。剔除食品和能源價格後，8月美國核心CPI同比上漲6.3%，高于前值0.4個百分點。

這意味着，美國的高通脹并不會很快的回落，繼續大幅加息仍是必備選項，當日道指大跌超1200點，創下2020年6月以來最大跌幅。

美聯儲将在9月20日至21日舉行貨币政策會議，芝加哥商業交易所（CME）的“美聯儲觀察工具”顯示，美聯儲9月加息75個基點的概率高達90%，美聯儲将很可能連續三次加息75個基點。

穩經濟才能穩彙率

不過相較于外因， 内因對人民币彙率的決定作用越來越大。2020年疫情爆發以來，回顧人民币與美元的關系，大緻可以分為三個階段：

第一個階段是2020年4月至2021年5月，美元貶值與人民币升值相伴随。這一時期，美聯儲采取了超級寬松的貨币政策，美元指數從103下跌至90附近，累計貶值達12.6%。同期美元兌人民币彙率從7.15下降到6.35附近，人民币升值了超11%。

第二階段是2021年6月至2022年3月，美元大幅升值，但人民币依然保持了堅挺。這一時期，美聯儲開始逐步釋放收緊的信号，美元指數從90附近逐步上升至99，升值了約10%。同期的美元兌人民币彙率在6.4至6.5之間強勢波動，人民币并沒有跟随美元升值而貶值，體現了極強的獨立性。

内因在這一階段發揮了很好的對沖美元升值的作用，使得人民币走出了較為獨立的行情。一方面，疫情後由于中國在全球産業鍊的供給優勢，帶動出口持續保持高增長，出口的份額也出現罕見的上升，貿易順差不斷擴大，這對人民币彙率形成了有效的支撐。另一方面，中國在貨币政策保持相對克制的情況下，實現了經濟的較好複蘇，外資紛紛流向中國。甚至在2-3月份地緣沖突有所加劇的情況下，人民币還具備了一定的避險屬性，成為了全球資金的避風港。

第三階段是2022年4月中旬至今，美元繼續大幅升值，人民币則出現了一定程度的貶值。這一時期，美聯儲進入了快速加息通道，美元指數從100一度上升到了110，升值幅度約10%，同期的美元兌人民币彙率從6.4升至9月初的6.99，人民币的貶值幅度約9%，與美元指數的升值幅度大緻相當。

在這一階段，人民币的表現明顯要弱于第二階段，其中一個重要原因就是，4月之後的中國經濟複蘇出現了一些波折。疫情的反複和地産的持續疲軟讓4-5月的經濟承壓，6月份經濟在穩增長政策的帶動下有所恢複，但7-8月份經濟再度轉弱。可以看到，4月中旬至5月是經濟受到沖擊最嚴重的時期，也是這一輪人民币貶值最快的時期。

這幾年的人民币走勢經驗告訴我們，隻要中國經濟穩步向好，人民币彙率就會比較堅挺，也更能抵禦外部的沖擊。所以，穩彙率的關鍵在于穩經濟，而穩經濟在當下的兩大焦點就是穩疫情和穩地産。

8月中下旬以來，穩增長政策開始再度發力。首先是央行的超預期“降息”。8月15日，央行把1年期中期借貸便利（MLF）操作和7天逆回購操作的中标利率均下調了10個基點。8月22日，貸款市場報價利率（LPR）進行了非對稱性下調。其中，1年期LPR為3.65%，下調5個基點；5年期以上LPR為4.3%，下調了15個基點。

其次是國務院對穩增長政策的“加量”。8月24日，國務院常務會議召開，部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，加力鞏固經濟恢複發展基礎。“再實施19項接續政策，形成組合效應，推動經濟企穩向好、保持運行在合理區間，努力争取最好結果。”

目前來看，穩增長的接續政策已經開始顯露效果。9月9日，央行公布的8月信貸和社融數據顯示，8月新增人民币貸款1.25萬億元，同比多增390億元，環比多增5710億元。

更值得注意的是，更能經濟内生恢複動能的企業中長期貸款有了明顯的恢複，8月新增企業中長期貸款為7353億元，同比多增2138億元，信貸結構出現了一些改善。

東吳證券認為，專項債和政策性開發性金融工具的使用将對基建投資形成支撐，會撬動更多配套融資落地。9月轉貼利率水平繼續回升，中長期貸款需求有望繼續回暖。央行非對稱降息後，商品房銷售出現一些企穩迹象，預計未來5年期LPR還有下調可能，若能疊加限貸政策的調整，或能刺激居民中長期貸款的企穩回升。考慮到2022年的特殊性，預計四季度有望走出2012年盛會結束後的社融走勢。

也就是說，未來幾個月将是穩增長接續政策的見效期，而且盛會之後政策的落地效率會進一步提升，經濟複蘇勢頭有望再度擡升。如果穩增長政策能徹底扭轉7-8月份經濟複蘇偏弱的局面，人民币彙率的内部支撐将會得到明顯增強，貶值的預期也就更容易得到控制。

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