出品｜大摩财經

今冬第五輪寒潮已經到來，多個城市氣溫創下新低。在這個羽絨服的銷售旺季，羽絨服龍頭波司登卻并未從中汲取暖意。

自2018年結束失敗的多元化探索，明确“聚焦主航道，聚焦主品牌”的戰略方向後，過去三年，波司登憑借在羽絨服細分領域的深度布局，重塑了市場對其的信心。

高端化是波司登調整戰略方向後的一大舉措，而得益于國内消費升級，以及國貨崛起等大趨勢，波司登的探索上頗有所得，并直接反映到了其業績和資本市場表現上，2018年至今，其股價走出了一條上揚曲線。

然而伴随轉型進入深水區後，對于波司登高端化成功與否的質疑也逐漸浮出，在今年9月份股價觸及6.885元最高峰後，波司登股價就呈震蕩下行态勢，12月17日，報收4.89港币，總市值為531.89億港元。

疲軟的股價是市場信息不足的體現，在猶疑不定的情緒面前，波司登需要給出更有力的答案。

誰在支撐百億波司登

對于自2018年開始實踐的“聚焦主航道”戰略，波司登執行的非常徹底。

根據波司登2021/22财年中期報告顯示，報告期内，波司登取得收入人民币53.9億元，同比增長15.6%。而從收入結構看，波司登的營收增長主要靠旗下波司登品牌羽絨服業務驅動。

波司登集團旗下業務可分為如下四大闆塊：品牌羽絨服業務、貼牌加工管理業務、女裝業務和多元化服裝業務。中期報告顯示，波司登品牌羽絨服業務營收為34.73億人民币，占集團整體營收64.5%，比重相較上一财年同期提升了0.4%，品牌羽絨服業務對于波司登的重要性不言而喻。

品牌羽絨服業務又可細分為波司登、雪中飛、冰潔和其他四大品牌，其中，波司登品牌的業務收入占絕對大頭。2021/22财年上半年，波司登共錄得32.46億元收入，占品牌羽絨服銷售額比重高達93.5%，占集團整體營收比也已超過60%。

波司登集團“聚焦主航道”戰略向波司登傾斜了大量資源，波司登品牌也不負期望，2021/22财年中報告顯示，報告期内，波司登品牌羽絨服業務收入同比增長19.1%，與之相比，雪中飛的營收同比增長幅度隻有9.5%，而冰潔營收更是同比大幅下降74.1%。

某種程度上來說，将波司登集團的品牌羽絨服業務等同于波司登品牌羽絨服也不為過，波司登如何撐起數百億市值？高端化是繞不開的關鍵詞。

梳理波司登過去幾年的系列布局，其高端化嘗試的第一步是重塑品牌。

2018年9月，波司登以獨立品牌身份亮相紐約時裝周；2019年9月，波司登登陸米蘭時裝周，同年10月，攜手愛馬仕前設計總監讓-保羅·高缇耶發布聯名系列，11月，推出頂配羽絨服“登峰系列”；2020年2月，登陸倫敦時裝周，同年10月二度聯手讓-保羅·高缇耶發布新一代羽絨服。以上種種在國際時尚圈争取話語權的嘗試，都是為了扭轉市場對波司登老氣、過時、缺乏設計感的既有印象。此外，波司登漫威英雄聯名款等多個聯名款，在年輕消費群體中刷足存在感。

如果說市場營銷品牌層面的投入是“面子工程”，那渠道、産品側的轉型則是更為切實的“裡子工程”。

自2018年開始，波司登進行了激進的渠道洗牌。渠道調整的關鍵詞是向高線進發，根據2021/22财年中期報告顯示，報告期内，波司登更加注重渠道的結構性調整，關注“2 13”這15個一線及新一線城市的鎖定。通過關小店、開大店的方式，在購物中心、時尚商圈和城市的核心地帶開設更多門店。在集團品牌羽絨服業務的總零售網點中，約有 31.0%位于一、 二線城市(即北上廣深及省會城市)，約有 69.0% 位于三線及以下的城市。

在産品側，通過推出面料、設計等更為考究的“極寒”“登峰”等高端産品線，波司登一步步提升了品牌的價格區間。國金證券研報顯示，2018年以來，波司登的産品結構發生了非常大的變化，産品平均單價提升30%-40%，羽絨服的價位段在1500元左右。2018/19财年，波司登1000元以下的産品銷量占比由48%下降至12%，1800元以上的羽絨服産品銷量占比由5%提升至24%。2019年平均售價繼續提高20%-30%。在2020财年，波司登品牌羽絨服在線銷售收入中，單價超過1800元的銷售收入占比達到31.8%。

單價提升對于優化波司登的毛利表現非常明顯，其中期報告顯示，波司登期内毛利率高達62.6%，同比提升5.5%。而雪中飛的毛利率同比下降了1.3%，冰潔毛利率同比大幅下降39.5%。

從品牌轉型、高端化中嘗到實實在在的好處後，波司登的步伐更加激進了。今年11月，波司登推出登峰2.0系列羽絨服，該系列售價過萬，直追加拿大鵝和Moncler。但也就在此時，圍繞波司登的質疑開始發酵，質疑集中于波司登是否配得上過萬的售價，以及波司登是否在借着國潮“割韭菜”。

登峰2.0問世後遭遇的質疑，折射了波司登當下的尴尬處境：當波司登提價後價格區間仍落在加拿大鵝和Moncler之下時，消費者慷慨贈與其“國貨之光”“性價比之王”的美譽；然而當波司登嘗試觸碰六千元及以上價格區間，與加拿大鵝和Moncler正面對抗時，質疑便開始翻湧而起。

尴尬背後，指向的其實是一個核心問題：波司登的高端化到底成功了沒。

加拿大鵝 始祖鳥

高端是波司登必須要走的路。

在2021/22财年的中期報告中，波司登提及本财年是集團新三年戰略規劃的開元之年，競争戰略從“全球熱銷的羽絨服專家”升級為“全球領先的羽絨服專家”，細微的措辭改變，透露的是波司登進軍全球羽絨服品牌高地的決心。

如此重視高端，一方面源于此前的多元化探索被證明行不通後，從羽絨服業務中挖掘最大價值是波司登最為切實可行的路線。加拿大鵝已經證明了隻在羽絨服賽道也能講出好看的故事，這成為波司登模仿的直接對象。因此對波司登而言，要讓羽絨服業務的想象空間擴大，品牌溢價、利潤率更高的高端産品線必須拿下。

另一方面，伴随國内經濟水平提高，新一代消費者對設計、個性化、品質更為看重，高端化是迎合新一代消費者的必然選擇。

過去三年，波司登的高端化主要發力在品牌和營銷層面，這是相對容易做的部分。接下來，要真正塑造在消費者側的高端形象，研發、産品、渠道等也需一并進行相應調整，與營銷相比，這些層面的調整會更加艱難，也意味着，波司登的轉型進入了深水區。

登峰2.0發布後市場褒貶不一的聲音已經說明，波司登的産品研發和設計能力尚未得到完全認可，不過這可能是無法避免的情形，因為産品側的高端化絕不是一朝一夕便可以實現的，這要求品牌有長期投入的定力。

從目前來看，波司登确實為轉型做了很多加法，一個可以佐證的細節是，雖然其品牌羽絨服業務已經通過波司登、雪中飛等品牌進行了定位和檔次上的區隔，但從實際表現來看，波司登依然承擔着中高端全部産品線的重任，雪中飛和冰潔品牌的業務并無增長，甚至在萎縮。

做加法當然可以帶來增長，但也不是全無負面影響，對于波司登品牌而言，要取得市場最大公約數認可的同時，還要在高端産品線有真正突破，并不利于消費者建立統一的品牌認知。

在這一點上，同為老牌國貨的鄂爾多斯探索相對成熟，其旗下設立了1436、鄂爾多斯、Blue Erdos等品牌線，對奢侈、高端、中端做了劃分。事實上，這樣的品牌策略在服裝行業并不鮮見，同樣以羊絨大衣知名的MaxMara旗下同樣開設了SPORTMAX、MAX&Co.、MARELLA、WEEKENDMaxMara等副線品牌，以實現對産品和品牌的區隔。

波司登依賴“波司登”不難理解：與重新打造品牌相比，為已經成熟的主線品牌投入最優質的資源是投入産出比最高的方式，于是形成了波司登品牌既要走高端路線，又要依靠市場認知度快速走量的局面——例如，其品牌代言人的選擇仍舊是典型的流量路線。

要在接下來的發展中取得更大突破，波司登必須做出更多取舍。

除了推動羽絨服業務向上走之外，從最新動作來看，波司登開始探索圍繞羽絨服這個核心進行的橫向探索，例如針對戶外場景的功能性成衣。

12月2日，波司登宣布全資子公司與德國運動時尚服飾品牌商博格納達成戰略合資協議，成立合資公司，引進博格納旗下兩大品牌BOGNER和FIRE ICE，并共同經營博格納相關品牌。博格納由世界滑雪冠軍Willy Bogner于1932年在德國成立，旗下品牌在50多個國家都設有線下銷售點。波司登表示，在2022北京冬奧會舉辦前夕，與博格納的合作能成為新的增長引擎，提振公司中長期發展。

伴随國内收入稅水平提升，滑雪等戶外運動的普及率也逐漸提升，戶外運動裝備的市場潛力逐漸釋放。波司登亦在中期報告中提到，緻力成為時尚功能服飾品牌。

一旦功能性業務真的打開局面，波司登的未來将更有想象空間，以同樣起家于加拿大的知名戶外品牌始祖鳥為例，據媒體報道，安踏收購始祖鳥的價格約為53億美元。如果波司登能夠成功在這個賽道立穩腳跟，其市值還要很大的提升可能。

總體來說，波司登現在的大方向是做縱深化，産品布局會類似于加拿大鵝與始祖鳥的結合體。與橫向擴張相比，縱深化對于企業的長期投入有更高要求，因為其投入産出的周期可能會拉長，但是一旦走穩當了，也能汲取更大回報。

因萬元羽絨服遭遇嘲笑的波司登，其實也是老牌國貨謀求轉型的一個縮影。在國潮湧起的大背景下，消費者願意為優質國貨支付更高價格的意願已經被反複證明，國貨值得賣得更貴，但前提是高溢價背後有足夠的産品力和品牌力做支撐，要做到這些，需要耐心投入。

從現有情況來看，波司登推進轉型的決心仍舊堅定：2021/22财年中期報告顯示，于2021年9 月30日，波司登羽絨服業務的零售網點總數較上一财年底淨減少149家至4001家；自營零售網點淨增加2家至1809家；第三方經銷商經營的零售網點淨減少151家至2192家。要知道，與品牌重建相比，渠道調整是實打實會觸及既有利益格局的改革。

隻是，經曆了前三年的轉型之路并取得一定成效後，在市場為波司登的轉型投下真正的信任票之前，波司登必須向市場展現更多誠意和耐心。

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