上一篇文章，我們談到了一些基本概念，比如内含價值、新業務價值等等，保險公司估值的影響因素，比如透明度，以及介紹了資本市場人眼中，一家好保險公司的重要财務指标：從先行指标（Leading Indicators）、滞後指标（Lagging Indicators）和資産負債（Balance Sheet）等指标來分析。并引用了中國内地和香港的保險公司作為案例。可參考：保險公司财務指标與估值分析——基本概念

今天，是在這三方面，做一個比較深入的分享。

其中先行指标，比如可持續增長能力（Consistency）、新業務價值（Value of New Business， VNB）、首年保費（First Year Premium）等等；

滞後指标，比如内含價值（Embedded Value， EV）、承保利潤（Underwriting Margin）和投資利潤（Investment Income）、淨資産收益率（Return of Equity）等等；

資産負債指标，比如償付能力（Solvency）、資産負債率（Leverage）、自我補充資本（Self-sustained）、資産質量（Asset Quality）等等。

好了，我們從先行指标開始。

• 先行指标（Leading Indicators）

這個指标變好了，意味着保險公司在未來12-24個月的财務數據會變好。

第一， 可持續增長能力；

第二， 新業務價值；

2018上半年代理人人數，來源：Morgan Stanley Research

我們可以看到，柱狀圖是總人數，最下面這行，是增減員的一個百分比對比。國壽大概140萬代理人，平記差不多。但是國壽在上半年代理人跌了9%，可能是招上來之後培訓方面做得不夠好，所以留存率并不高；平記還可以，保持了規模；太保有小幅度的上升；新華和太保減低了一些。這些就是一個代理人的增員狀況和留存狀況。

接下來，來看2018上半年，代理人的産能，如下圖所示。

2018上半年代理人産能，來源：Morgan Stanley Research

總體來說，内地這幾家險企代理人的産能不高，大部分公司平均工資，比大衆平均工資略好一些，因為這個還隻是每個代理人銷售的首年保費，收入的話可能還要在上面乘以一個比例，比如六七成的樣子。潛力還是很大的。

第二， 新業務價值，VNB

從VNB的變動來看，整體來看，上半年的銷售狀況是比較差的。

2018上半年新業務價值，來源：Morgan Stanley Research

為什麼呢，其實主要是第一季度的開門紅沒做好。一，可能是因為一季度監管出台了很多不利于保險行業的政策，在銷售端，也是非常非常強的監管，産品端也做了大量嚴格的要求，對行業的運作産生了一定影響。二，從宏觀角度，數據上可以看到今年一季度，今年新基金的數量特别多，可能分流了一部分購買保險的資金。另外，在四五線城市，房地産銷量火爆，所以，可能很多金融子行業影響了保險的銷售情況。

香港呢，舉個例子，下面這倆圖，分别是2018年英國保記和友記控股，集團層面的中報截圖。

英國保記新業務價值，來源：Wind

需要注意的是，友記的業務主要在亞洲地區，總部位于香港，保記的業務主要在歐洲、亞洲和美國，亞洲區總部位于香港。

友記控股新業務價值，來源：Wind

所以我們可以看到，就新業務價值VNB而言，保記集團2018上半年的新業務價值是17.67億英鎊，其中亞洲區，是11.22億英鎊；友記是19.54億美元。友記高一截。

第三， 首年保費（FYP，First Year Premium，這個其實就是銷量）

所以我們可以看下面這張圖，第二季度銷售量已經回來了。

FYP，來源：Morgan Stanley Research

第一季度是負的，第二季度是正數了，第二季度主要是保障型産品賣的比較多，第一季度主要是分紅型的儲蓄産品，所以資本市場現在還比較淡定。從第二季度的數據可以看到，中國市場的保障需求還是很旺盛的。

• 滞後指标（Lagging Indicators）

保險行業和其他行業不一樣，比如盈利，淨資産，至少是同步的指标。但我們保險公司的利潤，資産負債表，都是新單和舊單，混合在一起産生的指标，所以比較滞後。但是我們也需要去看，因為先行指标變好了，這些滞後指标也會慢慢變好。所以如果沒意識到有什麼問題，可能是精算部門更改了假設，或者在藏利潤，或者是不是在填坑，之前已經把利潤提前釋放了，所以當這些指标方向不一緻，就是投資人和分析師需要警覺的時候了。

第一，利潤。

第二，淨資産收益率。

第三，内含價值（非常重要）

具體我們來詳細談一下，

第一，利潤。險企的利潤主要包括兩塊，一塊是承保利潤（Underwriting Margin），另一塊是投資利潤（Investment income）。資本市場會給承保利潤更高的估值，為什麼呢，且往下看。

利潤，而且最好是穩健的盈利能力（Stable profitability），用的穩健這倆字，資本市場是不希望它有太大的波動的。

資本市場通常認為，投資帶來的利潤，是不穩定的。A股大家都看到了，一會6,000，一會3,000，大部分時間在3,000，大家覺得不怎麼賺錢。但是承保就不一樣了，在承保的時候，這個單在定價的時候，放一個利潤率放進去，那麼，隻要做核保的時候有一個相對健康的流程，它定價相比和投資沒有太大關系，這樣，保險公司可以賺到一個可預期的承保利潤（Underwriting Margin），所以這個承保利潤是資本市場非常看中的。

比如，下圖所示的友記，它的承保利潤比例高達64%，也就是說，它即使不投資，公司也可以賺錢，非常穩健。

保險公司承保利潤比重，來源：Morgan Stanley Research

資本市場會認為，每一年都會出現的投資收益（Recurring Investment income），質量就還可以，比如房地産會有一些收租，投資債券，銀行定存（也會有利息），這些都還是可重複的，所以這些我還都可以給估值，但是，是沒有承保利潤估值高的。

第二，我們來看另一個指标，淨投資收益率（不是淨資産收益率），見下圖。

2017上半年和2018上半年，保險公司淨投資收益率，來源：Morgan Stanley Resea

淨投資收益率，反映的是投資收益的可持續性，大概在怎麼樣的水平。可以看到，行業内大家都差不多。這也是為什麼資本市場不是特别願意給投資收益非常高的估值，而是主要看企業的承保利潤（剛談到，保險公司利潤，主要分成兩塊，一塊是承保利潤，通俗點講就是保險公司通過死差和費差就可以掙到的錢；另一塊就是投資利潤，保險公司通過投資掙到的錢）。大家都是在4%-5%之間。這也是反映目前我們中國目前一個比較合理的利率水平，當然，淨投資收益率還加上了流動性溢價，信用利差等等，因為畢竟不是都買國債，還買了一些其他類型的帶利息的産品，所以說這倆比率差不多。所以，這個并不是各個保險公司之間有差異化競争的一個點。

第三，劃重點了，EV（内涵價值，Embedded Value）

這一指标，真實體現保險公司到底值多少錢。

内含價值=調整後的淨資産 有效業務價值VIF，有效業務價值VIF=新業務價值的現值 存量保單價值的現值，新業務價值就是這一期間新賣出的保單能産生的未來利潤的貼現值，存量保單價值就是還沒有到期的已經賣出的保單能産生的未來利潤的現值。

下圖是保記内涵價值，主要由亞洲，歐洲，美國構成

英國保記截至2018年6月30日的内含價值，來源：Wind

以下是友記内涵價值，由中國香港、中國内地、泰國等構成。我再解釋一下，這倆中報都是保記和友記，集團層面的一個中報。友記的業務主要在亞洲地區，總部位于香港，保記的業務主要在歐洲、亞洲和美國，亞洲區總部位于香港。

友記控股截至2018年6月30日的内含價值，來源：Wind

所以，就保險公司最重要的滞後指标——内含價值而言，它反映公司的價值。友記的内含價值截至18年中，是564億美元，保記是476億英鎊。保記亞洲區内含價值220億英鎊。所以就亞洲地區而言，友記的内含價值是遠超保記的。

下圖是EY在2018年中發表的全球保險業發展的一個報告。GWP是總保費的意思，可以看到，新興市場的壽險業務增長率遠遠高于世界平均水平。而亞洲，是新興市場非常集中的一個地區，未來增長可期，友記呢，是亞洲地區最大的獨立上市壽險公司，所以它的潛力還是很大的。

2018年環球保險業發展報告——壽險保費增速，來源：EY, Swiss Re

下一個是所有行業都需要看的一點——資産負債。我們除了看增長，看盈利，還一定看資産負債表。因為沒有一個穩健的資産負債表，是不會被投資的。特别是歐美等成熟市場，如果他們做投資的話，資産負債表會被放在第一項。因為本來也沒有什麼增長了，但是資産負債，是非常值得關注的。

• 資産負債（Health Check on Balance Sheet）

好公司需要穩健的資産負債表。那麼穩健，體現在哪些方面？

第一，杠杆不能太高（proper leverage），太低也不好，太低的話股東回報也比較低，你拿着大量冗餘的資本就買個定存，或者投資賺個5%的收益，這個對于資本市場來說也不合理。所以太高太低都不好；

第二， 對于保險公司來說，可以自我補充資本（Self-sustained）

第三， 具備償付能力。Solvency

第四， 資産質量asset quality

具體來看，

第一，杠杆率。也就是，淨資産支撐了多少資産。淨資産如果承擔了20倍的資産了，我們就可以說，股東的錢承擔了比較大的風險。

舉個ROE的例子，如下圖所示，

淨資産收益率對比，來源：Morgan Stanley Research

上圖，是一些保險公司年化後的淨資産收益率ROE的水平。數據還是不錯的，在10%-24%之間，平記最高，比别的公司高一點，所以它的杠杆率，也比别家要高一點。

第二，可以自我補充資本的能力（Self-sustained），不太好理解。就是說，資本市場在投保險公司的時候，特别是比較成熟的市場，投資者一般會尋找一些已經不用再注資的公司去投資。就一個公司高速增長的時候，就是你産生的利潤不足以支撐你的增長，所以這個階段通常是早期的階段。比如，太平前幾年就不是那麼可持續，三年再造的時候其實就需要大量資本了，但是再造之後呢，利潤率就穩定下來了，增長放慢了一點點，就變得可持續了，所以股價就上升了。因為一旦融資風險，資本市場就會比較緊張。所以也就是說，保險公司不可以有太多高風險的資産。

目前有中國保險公司持有大量的中國地方政府的債務，這也是某些資本市場人所擔心的。地方政府的債，誰來還，還不還，怎麼還，都可能是一個熱點問題，而且是一個沒有答案的問題，這也影響了中國保險行業目前的估值。

第三，償付能力，中國目前是償二代C-ROSS

就中國内地的償付能力監管體系來說，最低标準是100%，大家基本上保持在150以上，大幅超越監管要求的一個水平。

保險公司償付能力對比，來源：Morgan Stanley Research

香港這邊，下圖是英國保記的償付能力比率，

英國保記償付能力利率，來源：Wind

以下是友記的

友記償付能力利率，來源：Wind

償付能力，友記按照香港保監的計算方法，償付能力充足率是458%，看起來遠高于保記，但是其實應該和保記差不太多，因為香港保監會的“RBC，Risk Based Capital”，也就是和歐洲的“Solvency 2”，中國内地的“C-ROSS，償二代”一個層級的監管體系，還在論證之中，由于香港保險公司自主性比較大，之前都是自律監管，保監要挨個保險公司論證聽取意見，所以這一套RBC監管體系，要2020-2021年才可以實行。根據目前内部的測試結果，到那時候，償付能力充足率會跌近200%，所以說應該和保記差不多的；保記是英國保記的子公司，參照母公司計算償付能力，英國實行歐洲的“Solvency 2”，所以償付能力比率為209%。我之前也寫過一篇文章，介紹了一下償付能力是怎麼計算的：2018購買保險，如何正确認識險企的償付能力（一）

第四，資産的質量（Asset Quality）。我剛剛講了，公司是不是都投了國債，是不是投了一些3A級的債券，還是你投了大量藍籌股，的中小闆的股票，還是投了大量的沒有評級的非标或者信托資産，還是垃圾債券，或者你借了大量的的錢給房地産，這些投資标的的波動性，預期收益率，都是不同的，風險也是不一樣的。所以這些指标是一個分析保險公司，從投資角度，常常要關注的點。

===========================我是善良的分割線========================

說了這麼多，我們已經從先行指标，滞後指标和資産負債等三個大的方面進行了一個分析了，接下來以友記為例，看一下資本市場人眼中的好公司是什麼樣的。

友記，它非常體現了财務穩定可持續增長，這樣的一個趨勢。我們可以看到，自11年在香立上市以來，每一年的小柱子，它都是穩步提高的，沒有一年是下降的。

友記的一些财務指标，來源：Morgan Stanley Research

這是友記的指标。

從現先行指标——新業務價值VNB，然後到利潤OPAT（Operating Profit After Tax），滞後一點的一個指标，都是穩步增長的。然後剛才講的EV内涵價值，也是穩步上升的，沒有一年是下降的。波動性非常小，而且它派發的股息，股息也是上升的。這就是資本市場心目中絕對的的好公司，這公司不止是在保險行業，在全球所有公司裡面，它至少能排到前50。很多基金經理它管的是全球的基金，它基金可能隻能買全球最好的50家公司，裡面肯定有它。就是說全球優質基金都會有這隻股票，而且是持有了很多年。

下圖是新業務價值VNB的增速，紅色是友記的

可以看到，新業務價值VNB的增速，從它上市11年，到現在。灰色的是我們内地本土保險公司的，這個波動性，大家一看就看出來了，也就是為什麼基金經理喜歡買友記，比較穩健。

從利潤的質量方面，我這裡也做了一個比較。

承保利潤（Underwriting Margin）比重，來源：Wind

承保利潤，是資本市場看中，而且會給高估值的。投資利潤，是資本市場不看中也不會給高估值的。我們可以看到，友記的大頭是從承保利潤産生的，國壽呢，基本沒有死差，費差，全是利差（投資利潤），這跟産品結構，代理人産能都有一定的關系。

好了，小結一下。今天我們從先行指标，主要是可持續增長能力，新業務價值和首年保費三個方面；滞後指标，主要是承保利潤、投資利潤、内涵價值來分析；資産負債，主要是從資産負債比率、自我補充資本能力、償付能力和資産質量這幾個方面，來對内地與香港保險公司進行分析的。以供保險公司的潛在客戶，以及投資者參考，但不構成任何投資建議。

下一篇文章，曾哥将從保險公司股票回報，以及P/EV，也就是股價與内涵價值比率等方面，來談一下什麼時候投資保險股。公衆号同名，敬請關注。

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