（報告出品方/作者：國盛證券，楊心成）

1.1 環保闆塊估值、持倉均位于近年低位

景氣度跟随大盤回升，估值仍位于低位水平。2022 年開盤以來，截至 2022 年 7 月 4 日， SW 環保工程與服務Ⅲ跌幅-6.9%，跑輸上證綜指-3.2%，跑赢創業闆指 10.9%。2022 年 5 月來，環保估值跟随大盤回暖有所回升，當前 PE-TTM（收盤價 2022/07/05）為 20.6， 處于曆史 13.8%分位點，跌幅位于全行業下遊，估值位于底部區域。

闆塊流出較大，持倉比例已低至 0.67%。近年來，環保闆塊資金呈現流出趨勢，機構持 倉持續下降，截至 2022Q1，持倉占比 0.67%，接近曆史低位。

重倉持股較為集中。環保闆塊機構持倉較為集中，按照 2022Q1 持股市值計算的基金前 十大環保重倉股分别為：景津裝備、高能環境、聚光科技、偉明環保、碧水源、瀚藍環 境、旺能環境、中國天楹、聖元環保、首創環保。

1.2 運營類資産業績優異，現金流穩定

經營性現金流改善，運營類資産業績優異。2018 年以來環保闆塊受 PPP 整頓影響，估值 受挫較為嚴重。經過 PPP 項目波折之後，環保企業迎來多項融資、基建、财政等利好政 策，大量運營資産投運并進入回報期帶動業績。行業逐漸擺脫 PPP 項目拖累，經營性現 金流大幅回升。

垃圾焚燒持續增長，危廢資源化持續高景氣。固廢闆塊營收整體 2017-2021 年 CAGR 達 21.4%，垃圾焚燒、危廢處理子闆塊現金流、利潤增速優異。其中，垃圾焚燒龍頭偉明 環保 2017-2021 年歸母淨利潤 CAGR 達 31.7%，經營性現金流 CAGR 達 15.8%。危廢資 源化标的高能環境 2017-2021 年歸母淨利潤 CAGR 達 39.4%，經營性現金流 CAGR 達 56.2%。

水務穩健增長，産能持續提升。水務公司公用事業屬性較強，随着城市人口增加，污水、 自來水産能提升，天然氣氣化率提升及污水提标改造，闆塊業績穩健增長（2017-2021 年 營收 CAGR 達 19.8%）并持續貢獻優質現金流。其中，洪城環境 2017-2021 年歸母淨利 潤 CAGR 達 31.5%、經營性現金流 CAGR 達 15.5%。首創環保 2017-2021 年歸母淨利 潤 CAGR 達 24.5%，2018-2021 年經營性現金流 CAGR 達 15.6%。

1.3 市場化号角吹響，盈利能力望增強

（一）垃圾焚燒競争格局改善，處理單價提升

行業集中度提升。過去幾年，在環保督察與去杠杆的雙重作用下，環保不達标及依賴低 價競争的企業逐步被淘汰，行業集中度整體呈現上升趨勢，TOP10 新簽訂單集中度從 2018 年的 74.8%提升至 2021 年的 88.4%。

格局改善，焚燒價格穩步提升。得益于落後企業逐步淘汰，行業競争格局改善，垃圾焚 燒行業逐步擺脫低價競争模式，垃圾處理費持續穩步提升，由 2016 年的 54 噸/元提升 至 2021 年的 87 噸/元。伴随行業集中度提升，處理單價未來有望持續上行。

（二）水價有望提升，市場化逐步推進

政策進一步明确水價調整方向。2021 年 5 月，國家發改委出台《“十四五”時期深化價 格機制改革行動方案》，進一步明确公用事業價格調整方向，提出全面普及垃圾處理收費 制度、提升污水處理價格，将污水處理等環保子闆塊的長期商業模式，降低對中央、地 方财政的依賴度。

總體要求：到 2025 年，競争性領域和環節價格主要由市場決定，能源資源價格形成機 制進一步完善，重要民生商品價格調控機制更加健全，公共服務價格政策基本完善，适 應高質量發展要求的價格政策體系基本建立。

進一步完善污水處理收費機制：結合污水處理排放标準提高情況，将收費标準提高至補償污水處理和污泥無害化處置成本且合理盈利的水平，并建立動态調整機制。鼓勵通 過政府購買服務，以招投标等市場化方式确定污水處理服務費水平，建立與處理水質、 污染物削減量等挂鈎的污水處理服務費獎懲機制。鼓勵已建成污水集中處理設施的農村 地區，探索建立農戶付費制度。

持續深化城鎮供水價格改革：完善居民階梯水價制度，适度拉大分檔差價。結合計劃 用水與定額用水管理方式，有序推進城鎮非居民用水超定額累進加價制度，在具備條件 的高耗水行業率先實施。鼓勵探索建立城鎮供水上下遊價格聯動機制。

新辦法施行，“準許成本加合理”收益促水價市場化：新修訂的《城鎮供水價格管理辦法》 及《城鎮供水定價成本監審辦法》自 2021 年 10 月 1 日起施行，按“準許成本加合理收 益”核定城鎮供水價格，準許收益率=權益資本收益率×（1－資産負債率） 債務資本 收益率×資産負債率，準許收益率與權益資本收益率、債務資本收益率直接挂鈎，3 年 調價周期增強回報确定性。文件印發後，上海、鄢陵縣、衡陽市、重慶市萬州區相繼上 調水價，居民用水價格漲幅在 17.1%-62.6%之間。除上述地區外，另有多個地區已就水 價調整舉行聽證會，近期有望執行新水價。

2.1 政策頻吹東風，持續推動 REITs 高質量發展

規則體系逐步規範化，推動 REITs 市場高質量發展。近年來在政策的大力支持下，境内 類 REITs 産品發展日趨成熟。2020 年 4 月，證監會和發改委聯合發布《關于推進基礎設 施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》标志着我國公募 REITs 試點 正式啟航。随後，政策陸續落地，在 REITs 的資産準入、治理機制、發行定價、交易機 制等方面進行完善，有序推動基礎設施 REITs 新購入基礎設施項目落地實施，REITs 市 場有望持續高質量發展。

當前生态環保相關 REITs 包括富國首創水務、中航首鋼綠能。REITS 基金自挂牌上市交 易已一年有餘。截至 2022 年 7 月，已有 14 隻 REITs 産品成功發行，包括 8 個特許經營 類項目，6 個産權類項目。項目類型包括交通基礎設施、生态環保、園區基礎設施、倉儲 物流、以及能源基礎設施。中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金、富國首創水 務封閉式基礎設施證券投資基金為環保類型 REITs，流通市值分别為 17.2 億元、23.6 億 元。

環保運營資産極其契合 REITs 項目要求，污水、垃圾焚燒、危廢子闆塊望深度受益。 2020 年發布的《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的 通知》文件中對 REITs 項目提出要求：權屬清晰、具有成熟的經營模式及市場化運營能 力，已産生持續、穩定的收益及現金流。環保行業的污水、垃圾焚燒等項目投資回報良 好，均屬于優質的公用事業資産，經營現金流穩定，開展基礎良好。

2.2 深度受益，環保标的價值有望重塑

生态環保 REITs 漲幅良好，指數業績突出。基礎設施公募 REITs 投資的是挂鈎地區發展 以及對抗通脹的優質基礎設施，是具有稀缺性、分紅收益可觀的優質資産。自上市來， 各類 REITs 基金收益率良好。指數上看，産權類 REITs 指數大幅跑赢經營權類 REITs 指 數。生态環保 REITs 指數表現突出，收益率位于公募 REITs 前列。項目上看，産業園、 倉儲物流、生态環保漲幅居前，收費公路項目較弱。其中，中航首鋼綠能、富國首創水 務自上市以來實現漲幅 28.1%、31.6%。

2021 年生态環保 REITs 超額完成業績目标。财務方面，2021 年，富國首創水務 REIT 和中航首鋼綠能 REIT 的營收實現 1.8、2.3 億元，完成 2021 年目标；可供分配金額實 現 1.4 億元、1.7 億元，較目标超出 150%以上，表現良好。22Q1 環保類 REITs 受季節 性及其他短暫性因素影響一季度未實現營收及可供分配金額目标，但全年實現目标概率 較大。

中國運營資産标的估值位于底部，價值有待重估。富國首創水務、中航首鋼綠能業務範 圍為污水處理、垃圾處理屬于公用設施範疇。我們選取中國生态環保 REITs 兩支入池标 的富國首創水務與中航首鋼綠能進行計算，當前 P/FFO 均值為 11.1，而選取五支 A 股環 保标的，當前 P/FFO 均值為 6.8，遠低于生态環保 REITs 的 P/FFO 均值水平，價值有望重估。

美國基礎設施 REITs 估值水平較中國更高。我們選取 6 支美國基礎設施建設 REITs 進 行對比，覆蓋領域涉及汽油站、電站、電塔等。對比發現美國基礎設施建設 REITs 的 P/FFO 均值 16.8，相較而言，中國生态環保 REITs 以及 A 股環保标的估值較低，價值有望重估。

3.1 全球加速推進碳中和，資源化彰顯潛力

始于《巴黎協定》，碳中和之風席卷全球。2015 年達成的《巴黎協定》中，各國政府承 諾将全球平均溫度控制在比前工業化水平升溫 2 攝氏度以内，并努力達到升溫 1.5 攝氏 度以内的目标。2022 年 2 月，聯合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC）發布最新報告 《2022 年氣候變化：減緩氣候變化》，再度強調當前采取行動應對氣候變化的緊迫性。 為縮短各國減排與溫控目标之間的排放差距，各國不斷開展碳中和行動，根據 NetzeroTracker，目前已有 136 個國家對碳中和目标做出承諾，其中：包括英國、德國、 日本在内的 17 國家個已将碳中和目标立法，包括中國在内的 33 個國家在官方政策文件中發布碳中和目标，另有包括泰國、巴西等 18 個國家宣誓了具體碳達峰目标。

當前世界主要經濟體均提出碳中和期限及較為詳盡減排目标。歐盟、美國、英國均指定 2030 年減排目标，并承諾于 2050 年實現碳中和。其中，部分國家計劃實現碳中和時間 更早，如烏拉圭（2030 年）、芬蘭（2035 年），冰島和奧地利（2040 年），瑞典（2045 年）。蘇裡南和不丹已經分别于 2014 年和 2018 年實現碳中和目标。

美國：2021 年美國重返《巴黎協定》，承諾到 2035 年通過向可再生能源過渡實現無 碳發電，實現電力行業碳中和；到 2050 年實現全面碳中和。此後，相關法規密切出 台，并通過《聯邦可持續發展計劃》(FederalSustainabilityPlan)、行政命令等，在已 有承諾基礎上提出緻力于到 2030 年減少 65%碳排放，實現無碳電力供給，到 2035 年實現電網碳中和。

英國：2019 年，英國頒布新修訂的《2008 年氣候變化法案（2050 年目标修正案） 2019 年法令》，将英國 2050 年的溫室氣體減排目标從 80%修改為 100%（淨零）， 由此成為世界主要經濟體中率先以法律形式确立碳中和目标的國家。2020 年 12 月， 英政府再次宣布最新減排目标，承諾到 2030 年英國溫室氣體排放量與 1990 年相比， 至少降低 68%。

歐盟：歐盟在碳中和方面的探索一直處于世界前列，其碳中和進程起步早、進步快， 已經構建了較完善的碳中和政策框架。2020 年歐盟成員國領導人就最新減排計劃達 成共識，同意将2030年時歐盟溫室氣體排放比1990年降低至少55%（此前為40%）。 2021 年 7 月，歐盟歐盟推出碳減排新提案，提出到 2030 年可再生能源占歐盟最終能源消耗的 40%;2030 年新注冊燃油車比 2021 年減少 55%，到 2035 年将不再有 新的燃油車注冊;2026 年開始設立碳邊境稅等具體目标。

政策密集出台，碳中和勢在必行。我國于2020年9月聯合國大會一般性辯論宣布“3060” 碳中和目标以來，自上而下積極制定促進碳中和政策和法律，以财政、教育、碳排放權 等方面相繼推出具體落實舉措，多方位助推碳中和工作。其中，政策頻繁提及的園區減 污降碳、工業節能減排、綠色低碳循環發展、資源高效利用等領域成為實現碳中和目标 的重要突破點。

資源循環為雙碳目标重要抓手，“十四五”目标産值 5 萬億。碳中和背景下，我國發展循 環經濟、提高資源利用效率和再生資源利用水平的需求十分迫切,資源循環被賦予“助力 降碳”新使命，成為實現雙碳目标重要抓手。2021 年發改委發布的《“十四五”循環經 濟發展規劃》中提及到 2025 年，資源綜合利用能力顯著提升，資源循環型産業體系基本 建立，資源循環利用産業産值達到 5 萬億元。具體目标為：主要資源産出率比 2020 年提高約 20%；單位 GDP 能源消耗、用水量比 2020 年分 别降低 13.5%、16%左右；再生有色金屬産量達到 2000 萬噸，其中再生銅、再生鋁和再生鉛産量分别達到 400 萬噸、1150 萬噸、290 萬噸；大宗固廢綜合利用率達到 60%；建築垃圾綜合利用率達到 60%；廢紙利用量達到 6000 萬噸；廢鋼利用量達到 3.2 億噸；農作物稭稈綜合利用率保持在 86%以上。

3.2 循環經濟風口已至，細分賽道龍頭價值凸顯

3.2.1 危廢資源化“雙碳”重要抓手，前景廣闊

危廢資源再利用支撐雙碳目标。與原生銅（開采加冶煉）的排放因子相比，再生銅有明 顯的減排效應，是原生銅的 32.1%。為實現 2030 年“碳達峰”、2060 年“碳中和”承諾， 新能源替代、節能減排、資源循環利用等将是我國的必然選擇。固廢危廢資源利用既可 處置危廢又可深度資源化提煉廢銅、廢鉛等多種再生金屬及金銀等稀有金屬，兼具環保 和循環經濟減排屬性，是碳減排的重要路徑之一，同時兼具污染物減排的協同效益。目 前在發達國家已經有完善的再生銅循環利用體系，據《中國有色金屬報》2020 年美國再 生銅、再生鋁占銅、鋁産量的比例分别超過了 50%和 70%，美國的鉛、日本的鋁已經實 現 100%由再生金屬原料供給。随着無廢城市和美麗中國建設持續推進，環保執法與督 查力度進一步加大，鋼鐵、有色金屬等行業減少原生礦産資源的使用量，不斷提高廢鋼 鐵、廢有色金屬等環保原料的使用比例。（報告來源：未來智庫）

危廢處理供需不匹配，“碳中和”背景下行業空間廣闊。過去由于監管的缺失、處理成本 偏高，危廢傾倒、漏報現象較普遍，但随着監管趨嚴，行業真實需求逐步釋放，我們估 算全國危廢實際産生量超過 1 億噸，且考慮到供給與需求的區域錯配，實際危廢處理比 例可能僅 27%左右，産能缺口較大。且行業龍一龍二市占率分别不到 4%、2%，格局極 度分散。此外，再生金屬相比原生金屬可大幅減少碳排放，在碳中和背景下，危廢資源 化未來發展前景廣闊。

3.2.2 塑料再生緊鑼密鼓，回收需求空間可期

全球塑料産量穩定增長，市場規模約 2200 億元。據歐盟統計局數據，2020 年全球塑料 産量 3.7 億噸，2010-2020 年 CAGR 為 3.2%，每年穩定增長。其中 PET 和 PS 使用量占 比分别為 6%、4%，測算下來全球 PET、PS 産量分别約為 2200 萬噸、1470 萬噸，假 設按照可再生塑料平均單價 6000 元/噸，計算得市場規模 2200 億元。

塑料再生回收率仍具較大潛力。根據 OECD 報告數據，全球可再生塑料回收率僅 14%- 18%。其中，據 statista 和 eurostat 數據，2019 年日本廢塑料回收利用率達 85%，2019 年歐盟廢塑料回收利用率 41%，據美國環境署數據，美國 2018 年城鎮廢棄塑料回收利 用率僅為 8.7%、PET 瓶回收利用率 29.1%、HDPE 瓶回收利用率 29.3%。根據日本 PET 回收協會，日本截至 2020年底PET 瓶回收率已達 88.5%，相比日本而言，歐洲（39.6%）、 美國（18.0%）PET 瓶回收利用率還有較大增長潛力。

承諾硬性約束，已有⅓政府簽署塑料回收再生目标。近年來，世界發達國家與大型跨國 企業已逐步重視可再生塑料的處理與應用，各國政策頻出推動塑料回收利用率提升。根 據聯合國環境署數據，截至目前全球已有 39%的政府設立量化的塑料回收再生目标，有 33%的全球政府設有 2025 年增長目标，且已有約⅓的全球政府簽署該承諾，對于簽署 者而言，該全球承諾為強制性要求（mandatoryrequirement），達不到目标的企業将被征 收更多稅款。

3.2.3 生物柴油多重優勢，看好行業持續高景氣度

生物柴油主要應用領域為動力燃料，可降低約 50%碳排放。生物柴油主要用于動力燃 料領域，熱值接近化石柴油，其各主要指标與化石柴油相比，還具有十六烷值高、氧化 安定性強、閃點高等特性，安全性和燃燒效果都更好。作為動力燃料是生物柴油最主要 的應用，根據聯合國統計司（UNDA）的統計，生物柴油應用領域中作為燃料用途占比高 達 98.5%。由于生物柴油的 CO2 排放量比礦物柴油大約少 50%，歐盟把生物燃料作為 主要替代能源，與普通柴油相比，采用生物柴油的汽車尾氣中有毒有機物排放量僅為傳 統柴油的 10%，顆粒物僅為 20%，一氧化碳排放量（有催化劑情況下）可減少 95%， 無二氧化硫和鉛等有毒物質排放。

2021-2026 年全球需求每年新增約 661.2 萬噸，需求新增空間大。據 UNSD 統計， 2020年全球生物柴油産量達到4046萬噸，2010-2020年生物柴油産量複合增長率7.5%。 未來空間看，據國際能源署數據，預估 2021-2026 年全球生物柴油需求每年新增量折合 661.2 萬噸，2021-2026 年複合增長率 11.2%，需求增速較高。

歐盟利好政策頻出，預計 2021-2030CAGR 達 7.3%。2021 年起修訂後的歐盟《可再 生能源指令 II》實施，要求到 2030 年可再生能源消費比例達到 32.0%，其中可再生燃 料在運輸部門的占比需達到 14.0%（2019 年僅 7.3%），且要求以糧食為原料的傳統生 物柴油添加比例上限由 7.0%下降至 3.8%以下，2021 年 7 月歐盟新提案又在此基礎上 進一步提升比例要求，提議歐盟到 2030 年溫室氣體減排目标由 40%上升到 55%，可再 生能源比例由 32%上升至 40%、可再生燃料在交通運輸領域占比由 14%提升至 26%。 預計 2030 年歐盟柴油需求量達 25657 萬噸，摻燒 14%生物柴油即産生 3592 萬噸生物 柴油需求，而 2021 年歐洲生物柴油消費量 1906 萬噸，預計 2021-2030 年生物柴油需 求量 CAGR 達 7.3%。

目前環保闆塊機構持倉、估值均處于曆史底部，行業分化嚴重，我們更看好在手項目多、 業績好、現金流充沛的運營類公司（水務運營、垃圾焚燒、危廢資源化），重點建議：

（1） 垃圾焚燒

現金流穩定，逐步拓展新能源的偉明環保、瀚藍環境：垃圾焚燒闆塊價格、市占率穩步 擡升，中長期需求空間仍大。公司積極布局新能源業務，有望拉動二次成長曲線。

（2） 危廢資源化處理

在手項目豐富，技術強壁壘高的高能環境：公司為危廢資源化領軍企業，董事長同為東 方雨虹實際控制人，創業口碑及民營基因打造公司強大戰鬥力。在高能優異管理及技術 疊代能力輸出下，收購标的高能中色、靖遠高能和陽新鵬富過去幾年完成 4 次技改，提 煉能力、經營狀況持續好轉，為未來産能利用率提升和收益增長奠定基礎。随着未來 60 萬噸資源化儲備産能投産，公司 22 年産能有望突破 110 萬噸/年（資源化占比将超 95%）， 碳中和、危廢資源再利用率提升背景下公司望率先受益，投産加快，實現業績快速增長。

（3）水務

高股息率、高分紅的穩健标的洪城環境：《城鎮供水價格管理辦法》提出建立健全以“準 許成本加合理收益”為核心的定價機制，制定城鎮供水價格，根據核定供水量确定供水 價格。《辦法》為水價制定明确的調價機制，長期看水價提升是必然趨勢，供水行業盈利 能力有望提升。在污水提标擴容&氣化率提升的背景下，公司 2017-2021 年歸母淨利潤 CAGR 達 31.5%、經營性現金流 CAGR 達 15.5%，業績優異，且承諾 2021-2023 年分紅 比例不低于 50%，股息率接近 6%，當前 PE 為 7.6x，價值有望重估。

(4)廢塑料、地溝油回收

廢塑料回收領頭羊英科再生：公司打通可再生塑料的“回收-再生-循環利用-回收”全産業 鍊，擁有全球化的可再生塑料回收、銷售網絡和行業唯一的 PS 塑料循環利用完整産業 鍊，主回收網絡覆蓋 50 多個國家，海外回收成本優勢明顯。近兩年公司産能集中釋放步 入加速成長期，在強勢推進雙碳、循環再生大背景下，再生塑料相較于原生塑料具有減 碳 30~64%特性，未來發展值得期待。

生物柴油領軍者卓越新能：公司作為國内生物柴油龍頭，自主研發行業領先核心技術， 轉酯化率、高品質得率高，具有規模、技術、渠道等優勢，市占率維持 30%以上。且受 益于國外政策紅利，行業空間及國外需求缺口大，近兩年公司産能持續釋放增加業績彈 性。公司生産的生物柴油相較于原生柴油具有減碳超 80%特性，成為主要替代性生物燃料，期待未來産能釋放增厚業績。

(5)檢測

檢測、磁材并行的中鋼天源：1）公司深耕鐵路檢測 30 餘年，淨利潤 4 年 CAGR 超 30.0%， 毛利率維持 50%。近年外拓大基建領域，持續并購公路、市政資質，未來市占率有望依 托鐵路全國性布局持續提升。2）磁材方面，器件端，軟磁、永磁、稀土永磁“十四五” 産能規劃提升 2 倍以上。軟磁原料端，擁有全國最大四氧化三錳産能 5.5 萬噸，其中電 池級（5k 噸）有望受益于錳酸锂、磷酸錳鐵锂需求增大快速擴産，拉升盈利水平。3）公 司當前為寶武托管，寶武資源豐富，公司有望深度融入寶武“一基五元”業務規劃，并 受益大股東背景獲得上遊資源禀賦，跻身一線磁材供應商。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!