（報告出品方/分析師：西南證券 鄭連聲）

1.1 發展曆史悠久，産權結構清晰

赤峰黃金成立于2005年，是一家主營黃金、銅等貴金屬及有色金屬采選的企業。

2012年，公司與廣東東方兄弟投資股份有限公司完成重大資産重組，成功借殼上市，此後公司陸續收購多家企業。

2013年公司以6.3億元的價格通過現金成功收購五龍金礦100%股權，2014年公司以9.06億元的價格通過現金和增發股份的方式收購雄風科技100%股權，2015年公司以1億元的價格成功收購廣源科技55%股份，2018年公司以17.79億元的價格收購MMG Laos Holding Limited（核心資産為Sepon銅金礦）100%股權，2019年公司以5.1億元的價格收購翰豐礦業100%股權，2020年公司舉辦雄風環保股權出售簽約儀式，以15.99億元的價格出售其所有股權，開始剝離其回收業務。

2021年公司以18.62億元的價格收購金星資源62%股份并控制其核心資産Wassa金礦。

2022年8月，赤峰黃金子公司萬象礦業與Douangchaleun Development Company（DDC）（老撾境内礦權最多的私企）就老撾境内合作勘探工作事宜簽署合作協議，協議涵蓋26個擁有金、銅、稀土開發潛力的項目區域，涉礦區總面積6490平方公裡。

公司控股6個礦業及1個資源回收利用公司，實際控制人為李金陽。

截至2022年6月30日，公司總股本為166391.14萬股。瀚豐中興擁有公司3.1%股份，香港中央結算有限公司擁有公司3.32%股份，王建華擁有公司5.9%股份。

公司實際控制人為李金陽，其直接持有公司11.19%股份，并通過完全持股北京瀚豐中心管理咨詢中心（有限合夥）間接持有公司3.1%股份。

子公司方面，公司直接或間接控股6家礦業企業，其中境内吉隆礦業、華泰礦業和五龍礦業主營黃金采選業務，境内瀚豐礦業主營鋅、鉛、銅、钼的采選業務，境外位于老撾的萬象礦業主營金、銅礦開采和冶煉業務，位于加納的金星瓦薩主要從事黃金采選業務。

此外，公司還下設廣源科技發展有限公司，從事資源綜合回收利用業務。

股份回購方案彰顯公司發展信心。

公司《關于以集中競價交易方式回購股份（第二期）的方案》于2022年1月17日審議通過。該方案決定使用公司自有資金，通過集中競價交易方式回購公司已發行上市的部分人民币普通股（A股）股票，用于員工持股計劃或股權激勵計劃。

本次回購公司拟使用資金總額為人民币3至6億元，回購價格為不超過20.00元/股，回購數量不超過41597700股（約占公司當前總股本的2.50%）。

本次回購實施期限為自公司董事會審議通過本次回購方案之日起不超過12個月。截至2022年7月，公司已通過集中競價交易方式累計回購股份1990000股（占公司總股本的比例為0.12%），所購最高價為15.08元/股、最低價為15.01元/股，支付的金額為2991.73萬元（不含交易費用）。

公司此項舉措彰顯了公司對未來發展的信心，有利于激勵員工與公司發展共生共長。

1.2 營收大幅增長，黃金業務集中度提升

營業收入大幅增長，歸母淨利同比擡升。

2021年，公司營收達37.8億元，同比降低17.0%，營收下降主要由于其原全資子公司雄風環保解除合并所緻。

2022年2月，金星資源有限公司納入公司合并範圍，公司2022年上半年營收大幅上升至30.5億元，同比增長82.12%。利潤方面，2021年公司歸母淨利潤為5.8億元，同比下降25.7%。

2022年上半年，歸母淨利潤為4.1億元，同比增長2.5%。公司歸母淨利潤增長較慢，主要由于本期計提了大額資産減值準備、以及管理費用較高所緻。

黃金業務集中度持續提升。

2021年，公司黃金業務實現營收29.7億元，占比78.48%；電解銅業務貢獻營收3.4億元，占比8.92%，鋅精粉業務次之，實現營收1.4億元，占比3.59%。由于公司Sepon銅金礦生産重點逐漸由銅轉金，且金星瓦薩産量逐漸上升，2022上半年黃金業務占比進一步上升，營收占比提升至82.79%，達25.22億。

毛利潤方面，近年來，公司主要毛利來源逐漸由電解銅轉為黃金。2021年黃金業務實現毛利潤8.70億，占公司本年總毛利的69.08%，2022年上半年公司黃金業務實現毛利潤10.47億元，占比增長至81.93%。

降本增效成果顯著，毛利率持續上升。

公司2022年上半年成本端優化明顯，二季度老撾萬象礦業回收率水平提升至70%-75%，帶來黃金業務毛利水平的明顯回升，黃金毛利率自2021年的29.28%提升至41.52%，帶動公司整體毛利率自2021年的33.26%上升至41.95%。

淨利潤增幅有限，主要受費用的脈沖式影響。

淨利率方面，公司2022年上半年淨利率較去年有所下降，從16.23%下降至15.49%，主要原因在于公司出于謹慎性原則，将位于老撾萬象礦業的庫存礦石以較低的回收率計算估值，因而計提了較大額度的資産減值損失，未來進一步确認回收率的上升後，減值部分有望轉回。

此外，公司并購金星資源後産生大量一次性費用支出，導緻2022年公司管理費用大幅提升，也是影響公司淨利率的重要原因。但從季度變化來看，公司的管理費用環比已經明顯降低，并購産生的一次性費用更多為脈沖式影響，後續淨利潤水平有望回升。

自布雷頓森林體系解體後的五十年間，黃金共經曆了三輪牛市（1972-1980，2002-2012，2019-至今），價格中樞持續擡升，倫敦金價格重心自布雷頓森林體系時的35美元/盎司提升至現在的1800美元/盎司附近。

黃金價格的驅動因素并非一成不變，70年代美元黃金價值體系的崩潰和大通脹是金價主要驅動因素，21世紀前十年中通脹上行是主要驅動，美元、投資手段的擴展也對金價産生影響，近十年間金價的驅動因素主要轉向實際利率。

實際利率是近年來黃金價格的主要決定因素。

由于黃金是不生息的資産，相較于其他金融資産，持有黃金有機會成本，實際利率被視為潛在的經濟自然增長率，被市場視作持有黃金的成本。

從數據回溯的實證結果來看，美國十年期通脹指數國債收益率和黃金價格走勢的相關性高達-0.86，近二十年間兩次黃金的上行周期（2008-2012年,2019-2020年），也和實際利率的下行周期吻合，理論和實踐結果均證明，實際利率是預測黃金價格走勢的有效指标。

衰退壓力加大約束美聯儲加息決策，中期加息放緩預期不變。

從前瞻指标來看，密歇根大學消費者信心指數自2021年中旬以來持續下降，2022年6月創44年來最低水平。美國PMI尚維持在榮枯線之上，但也已經連續三個季度下行，基本面表征海外經濟下行的壓力日趨增加。

從債券端的指标來看，美國10年期-2年期國債收益率利差自二季度以來持續收窄，三季度長短端利差出現明顯倒挂，市場正在交易衰退預期。在8月的全球央行年會上，鮑威爾态度相對鷹派，9月FOMC會議加息75BP的概率提升，但衰退壓力終将對美聯儲的加息行為形成約束，中期加息放緩的預期不變。

通脹難以大幅下行，為金價提供支撐。

金價和通脹在趨勢上保持一緻，黃金牛市基本與大宗商品牛市節奏吻合，Comex金價與CRB商品指數相關性高達0.71。雖然二季度商品價格整體有所回落，但本輪大宗商品牛市過後，在能源轉型、上遊資本開支不足的背景下，作為大宗之王的能源，價格難有大幅下跌，大宗商品的價格中樞或整體擡升。

在對黃金價格的影響上，一方面成本通脹的支撐仍然存在，另一方面通脹高位也将壓低實際利率的水平，進而對金價形成利好。

3.1 境内礦山儲量豐富，黃金産量穩步提升

公司在境内全資擁有三座黃金礦山，分别為吉隆礦業、華泰礦業和五龍礦業。

吉隆礦業前身為國有赤峰撰山子金礦，是綠色礦山之一。

礦區位于内蒙古赤峰市敖漢旗四道灣子境内，處于華北地台北緣東部張家口至赤峰金礦成礦帶的東部，靠近與華北地台接合部的内蒙地槽一側，礦區面積約為33.95平方公裡。

華泰礦業前身為國有赤峰紅花溝金礦，位于赤峰市區西南35公裡處的松山區王府鎮，礦區面積約為14.31平方公裡。五龍礦業前身為冶金工業部五龍金礦，礦區位于丹東市西北15km，與丹長公路相通，運輸距離29km，礦區面積約為10.97平方公裡，是國家重點研究礦山之一。

三座礦山均由赤峰黃金全資持有，共擁有采礦權8宗和探礦權14宗，相關業務通過各所屬子公司運營，主要産品為黃金金錠。

截至2021年末，境内黃金礦業保有黃金資源量約為52.57萬噸，礦山分布于全國重點成礦帶，潛在資源量高。

重大項目持續推進，國内礦山采選能力提升。

五龍礦業3000噸/日選礦廠已于2021年年底正式竣工投産，相應井下技改工程也在順利進行中，待配套工程開展完成後，預計公司将在2024年形成3000噸/日的采選能力。

吉隆礦業18萬噸金礦石采選能力擴建項目也已啟動實施，建成後選廠日處理能力将由目前的450噸提升至1000噸，目前選廠設計、主要設備招标及土地預審等工作均已完成，下半年将開始着手選廠主廠房建設、設備安裝及尾礦庫建設，預計2023年6月建成投産。

探礦活動繼續強化，資源儲量不斷擴大。

2022年上半年，公司于五龍礦業開展的國家重點研發項目3000米驗證鑽工程順利終孔，其孔深3003.99米，初步見金礦體4條、金礦化體3條、鋅礦體2條、鋅礦化體1條、岩脈群及硫矽化蝕變帶多條。

此外，五龍礦業于2022年上半年完成地探工程量7200米，累計獲得333級地質儲量400kg，預計年底将獲333級儲量約2噸。同時，五龍礦業地表鑽探完成12個鑽孔，累計鑽探5400米，其中8個鑽孔見到多層工業礦體，見礦率達66.7%。經初步測算，334級儲量為350kg，年底預獲333級儲量1噸以上。

3.2 Sepon銅金礦：“一體兩翼”，探礦增儲、擴能改造同步進行

萬象礦業位于老撾人民民族共和國，赤峰黃金于2018年以2.75億美元的交易對價收購而來（90%）。其主營為銅、金，擁有1項采礦權和1項探礦權。其核心資産為Sepon銅金礦，是老撾最大的有色金屬礦山，保有黃金資源量約158噸。其開采方式為露天開采，相關地下開采項目也在啟動中。

目前，萬象礦業擁有該區1247平方公裡的礦産資源勘探及開采的獨占權利，其中采礦權面積達99.31平方公裡，期限為自2003年起合計不超過50年。其擁有金、銅兩條生産線，年處理礦石能力達300萬噸，主要産品為黃金及電解銅。其中，黃金産品為含金量30%-80%、含銀量20%-70%的合質金。

回收率顯著提升，地下采礦工程啟動。

老撾塞班金礦已持續穩定運營15年以上，具有先進的礦業生産技術。

2021年萬象礦業成立了“塞班2.5項目”團隊，通過新建氧氣站，實現了雙POX的全負荷運營，将礦石處理能力從單POX的62噸/小時翻倍提升到 124 噸/小時，原生礦的處理能力提升60%，同時對金礦選冶回收率進行持續攻關，持續完善配礦、高壓氧化、浮選、浸出等環節。

2022年上半年，公司通過炭解析、再生流程調試優化、工業水質提升、藥劑替代等具體措施，将金礦綜合回收率從50%提升至70%，随着閃速浮選、熱浸項目及浮選尾礦炭浸項目的完成優化，2022年下半年選礦回收率有望進一步提高。

萬象礦業 Discovery 采區深部斜坡道工程開工，開采深度為地表以下450米，地下礦品位更高、開采更加經濟、對環境和社會的影響更小，預計明年投産後新增産能120萬噸/年。

金選礦回收率的大幅提高和地下采礦工程的啟動，将為萬象礦業黃金産量的提升和單位成本的下降提供有力支撐。

稀土勘探進展順利。

2021年初萬象礦業在南部礦區開展金銅礦勘查時，在花崗岩分布區域發現離子型稀土礦異常，對該區域地質資料進行研究和實地地質調查，發現本區花崗岩風化殼富含離子吸附型稀土，随機開展了稀土礦普查工作。

2022年8月公司發布《老撾沙灣拿吉省Sepon礦山南部礦區稀土礦普查報告》，報告顯示在南部西區範圍内，經普查工作查明礦體2個，礦床勘查類型為Ⅰ類型（簡單型），2個礦體經估算共獲得全相稀土氧化物内蘊經濟資源量（332 333）32047.52噸，估算面積9.1km²，礦體平均鉛直厚度4.83m，平均品位0.045％，其中全相稀土氧化物332類8075.02 噸，占總資源量的25.2%，全相稀土氧化物333類23972.5噸，占總資源量的74.8%，離子相稀土氧化物配分顯示其配分類型屬較為稀缺的中重型稀土。

3.3 瓦薩金礦：“雙萬計劃”助力産量提升

2022年1月公司收購金星資源62%的股權完成交割。金星資源核心資産為瓦薩金礦，擁有采礦權3宗和探礦權4宗。其礦區位于加納最大的黃金成礦帶阿散蒂（Ashanti）金礦帶，面積約30平方公裡，保有金資源量約364.8噸，其中探明 控制的資源量約為110噸。

瓦薩金礦開采方式為地下開采與露天開采相結合的模式，選廠年處理礦石能力達270萬噸以上。其主要産品為含量80%以上的合質金，公司通過招标方式确定大型黃金精煉廠并委托其銷售産品，定價參照倫敦金銀市場協會現貨黃金定盤價。

多重措施并舉，助力黃金産量穩步提升。

公司針對金星瓦薩制定了“日選礦石1萬噸，年産黃金1萬公斤”的“雙萬計劃”，預計将金星瓦薩在三至五年内打造成年産不低于10噸的大型黃金礦山。

為實現該計劃，公司在礦山地質勘探、采礦、選礦、礦山設備升級等方面制定并逐步采取了多項針對性措施：

1）提升掘金效率，将其從26米/天提升至42米/天；

2）加大周邊露天坑回采力度；

3）依托礦區外圍巨大資源潛力，盡快在Hwini Butre、Father Brown和Adoikrom區域開展采礦工作；

4）增加豎井提升，逐步改善斜坡道卡車運輸效率随回采深度增加而下降的問題；

5）實行選礦升級改造，提升處理規模。

探礦增儲持續推進，提供産量增長潛力。

2022上半年金星瓦薩成立專門的項目組，全力推進HBB區域采礦租約區的露天礦重啟和新礦區開發工作。加納礦業委員會和環境保護局已批準金星瓦薩重新開啟本索采礦租約的I區露天采礦工作，HB 礦權租約區也預計将于今年重啟生産。

HBB區域保有資源量大，周邊礦區找礦量高，後續增産潛力較大。金星瓦薩計劃于2022年實行鑽探不低于7萬米，計劃以井下4台巷道鑽對3個靶區資源量進行升級加工，以地表鑽探對瓦薩5靶區及HBB區域1靶區進行重點勘探。此外，公司上半年在礦區西南林區發現賦存深度較淺的露采鋅礦體、在B礦體南延區發現高品位資源，瓦薩遠景資源儲量預計将支持礦山運營50年以上。

3.4 瀚豐礦業：多金屬礦山穩定運營

瀚豐礦業是公司全資鋅鉛銅钼多金屬礦業企業，擁有2宗采礦權和1宗探礦權。其前身為天寶山礦務局，由赤峰黃金于2019年以非公開發行股份的方式收購。

公司擁有2座礦山：立山礦主礦為鋅礦，平均品位達3.255%，共生礦産為鉛、銅，伴生礦産為鉛、銅、銀；東風礦主礦也為鋅礦，平均品位達3.957%，共生礦産為銅、钼，伴生礦産為鉛。礦區位于吉林省延邊朝鮮族自治州，所在區域為“重要礦産資源重點勘查區（鉛鋅礦）”。該區域成礦地質條件優越，是重要的多金屬礦化集中區。

2020年12月，吉林省自然資源廳評審備案顯示，瀚豐礦業立山鉛鋅礦深部新增主礦産鋅金屬量54.26萬噸，銅金屬（伴生 共生）3.09萬噸，鉛金屬量2.86萬噸，銀金屬量131噸。2021年，瀚豐礦業立山礦變更登記辦理完成，采礦證期延長至29年，證載生産規模由16.5萬噸/年提升至60萬噸/年。

瀚豐礦業主要産品為鋅精粉、鉛精粉（含銀）、銅精粉（含銀）和钼精粉。其對外銷售價格以精礦中所含的金屬的市場價格為基準，綜合考慮精粉産品中實際金屬含量、運輸費、檢斤費等因素确定最終結算價格，産品銷售對象為長期合作的下遊大型冶煉企業。瀚豐礦業整體運營較穩定，持續進行探礦工作，2022年千米豎井工程即将進入豎井裝配施工，完成後将進入下一步開拓工程施工以開采深部新發現資源，進一步提升産量。此外，2022年上半年瀚豐礦業開始着手東風礦钼礦采礦及選廠的恢複工作，重啟钼礦生産。

4.1 黃金産量快速增長，其他礦産維持穩定

内外發力共同推動黃金産量攀升。赤峰黃金位于國内的三座黃金礦山和位于海外的兩座黃金礦山貢獻的金産量均維持上升趨勢，其中海外部分的産量增幅更加突出，2022-2024年預計公司黃金産量分别為15.8噸、20.0噸和23.0噸，産量的三年複合增長率達到43.3%。

國内吉隆礦業、五龍礦業和華泰礦業的黃金産量穩步提升。五龍礦業3000噸/天的改造已于2021年底完成，選礦能力從1200噸/日躍升至3000噸/日。吉隆礦業的1000噸/日選廠的升級改造項目在2021年年底獲得立項批文，預期2023年中建成，屆時礦石處理能力将從目前的450噸/天上漲到1000噸/天。國内三座礦山的産量有望逐年提升，2022-2024年預計實現2.5-3噸、4噸和5噸的黃金銷量。

海外礦山的增量更為顯著。位于老撾的Sepon銅金礦為老撾最大有色金屬礦山，保有黃金資源量約158噸，2021年通過新建氧氣站，公司将礦石處理能力從單POX（高壓氧化釜）的62噸/小時翻倍提升到124噸/小時，原生礦的處理能力提升60%。

此外，公司緻力于提升Sepon礦山的回收率，二季度礦山回收率已經達到70%，預計2022-2024黃金銷量實現7-8噸、9噸和10噸。公司2022年收購的Wassa金礦位于西非加納最大的黃金成礦帶，保有金資源量約364.8噸，是西非運營成熟、生産工藝穩定的大型在産礦山。

Wassa礦山對公司黃金銷量的貢獻更為突出，公司計劃通過井下技改提升采礦能力、回采前期低金價下露天不經濟的礦石、以及新開辟采區三種路徑，逐年提升黃金産量，預計2022-2024年實現黃金銷量5.6噸、7噸和8噸。

4.2 規模優勢顯著降低黃金成本

黃金業務規模的提升将持續降低單位成本。2021年公司的黃金單位成本大幅上升至271元/克，達到公司五年來單位成本的最高水平，也接近業内最高水平，這主要是由于在疫情影響下，老撾萬象礦業建設進度偏慢，回收率持續處于低位，規模不經濟整體提升了黃金業務的成本。上半年單位成本大幅降低，未來維持下降預期。

從不同區域來看，國内黃金礦山品味高、運營成熟，黃金的單位成本始終保持低位。海外礦山方面，由于2022上半年老撾的黃金業務回收率迅速上升至70%以上，規模效應帶來了黃金成本的整體下移，2022年中報顯示公司克金成本已經下降至226元/克。

未來老撾的Sepon礦山礦石采選量及回收率繼續提升，加納的Wassa金礦産量也将逐漸上升，随着黃金生産的繼續放量，規模效應有望推動黃金成本繼續下降。公司的單位成本在2021年達到峰值後，2022年後将步入下行通道，推動公司盈利能力提升。

4.3 稀土業務打造新增長點

稀土勘探品質優良，未來增儲潛力較大。《老撾沙灣拿吉省 Sepon 礦山南部礦區稀土礦普查報告》顯示公司擁有的稀土資源屬較為稀缺的中重型稀土。礦區水文地質條件簡單，工程地質條件簡單，地質環境質量良好。礦區将采用原地浸取工藝提取稀土，生産工藝流程簡單，成本低、産量高、礦産資源利用率高。

目前礦區南部西區鑽探工程控制範圍約10 km²，實際花崗岩出露面積超50 km²，鑽探控制範圍僅占其五分之一，礦區外圍空白區域約有330km²花崗岩出露，未來找礦增儲的潛力巨大。

與廈門鎢業聯合開發，強強聯合提升競争力。公司和廈門鎢業簽署《資源開發戰略合作框架協議》，以廈門鎢業49%、赤峰黃金51%的比例設立合資公司，專注開發稀土資源。廈門鎢業是國務院批準設立的國家稀土集團之一，已經建成完整的稀土産業鍊，在稀土資源的綠色高效開發和深加工領域居于行業領先地位，雙方優勢互補、強強聯合，推進稀土資源的共同開發利用。

稀土行業維持高景氣，助力打造業務新增長點。我國稀土儲量和産量在全球獨占鳌頭，2021年稀土産量占全球稀土總産量的60%。國内對稀土供應實行配額制，每年公布稀土開采總量和、冶煉分離産能總量控制指标，近年來增量主要集中在儲量相對更豐富的輕稀土上，中重稀土開采總量維持在1.9萬噸的水平。重稀土中的氧化镝等應用于钕鐵硼永磁體添加劑，并在下遊廣泛應用于新能源汽車、風電、節能環保等領域。供給受限、需求高增的背景下，稀土價格中樞有望保持高位，公司将受益于稀土行業高景氣帶來的業績增長。

5.1 盈利預測

關鍵假設：

黃金業務：根據公司生産計劃，假設公司2022-2024年黃金銷量分别為15.8噸、20噸、23噸；基于看漲黃金價格的預期，假設2022-2024年公司黃金價格銷售均價分别為400、410、410元/克；随着規模效應的提升，假設黃金單位成本逐年下移。

其他金屬業務：根據公司生産計劃，假設2022-2024年電解銅銷量穩定在10000噸，鋅精粉、鉛精粉及銅精粉的産量與2021年持平；2022年電解銅及鉛鋅粉等産品均價擡升後，假定2023-2024年價格重心回落，成本變動趨勢保持一緻。

基于以上假設，我們預測公司2021-2024年分業務收入成本如下表：

預測2022-2024年公司營收為72.1億元/90.1億元/102.4億元，同比 90.6%/ 25.0%/ 13.6%；實現歸母淨利潤分别為14.5億元/20.4億元/24.3億元，同比 148.4%/40.7%/19.3%，三年複合增長率為60.9%，實現EPS分别為0.87元/1.22元/1.46元，對應PE分别為23/17/14X。

5.2 相對估值

我們選取黃金行業同類型公司可比估值，2022-2024年對應一緻性預期PE平均水平分别為23/19/16倍，鑒于赤峰黃金量價齊升、成本下降，屬于行業中業績彈性較大的公司，理應享有估值溢價，我們給予赤峰黃金2023年25倍估值，對應股價30.5元。

黃金價格下跌風險，礦山達産不及預期風險，海外運營風險。

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