開工了，年也過了，催婚催生是不是依舊是小夥伴們過年的主題曲呢。

這條消息應該都注意到了，市場也給出了反饋。國與國之間的競争在于比較優勢，在小跑認知裡，我們最大的優勢在于人口，在于這個巨大的市場，然而這也将是未來很長一段時間裡壓在年輕人身上的一座大山，原因在于人口老齡化，在于人口結構的不合理。是否全面放開生育，什麼時候開放，小跑是不知道的，反正個人認為是趨勢。下圖取自财聯社，不甚滿意，是否有更好的圖小夥伴們可以共享一下哈。

今天我們一起梳理一下森馬服飾，公司是一家以虛拟經營為特色，以休閑服飾、兒童服飾為主導産品的企業集團，旗下擁有以森馬品牌為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾兩大品牌集群。森馬品牌創立于1996年，定位以休閑服飾為主的大衆日常生活方式品牌，為以18-35歲為核心的大衆消費者提供有品質、有顔值、充滿親和力的服飾及生活所需的産品和服務。巴拉巴拉品牌于2002年創立，倡導專業、時尚、活力，面向0-14歲兒童消費群體，産品定位在中等收入小康之家。

受益于消費升級與二胎政策紅利，我國童裝市場處于新增長階段，規模增速連年攀升。2019 年我國童裝市場規模達2391.5 億元，同比增長14.37%，2011-2019 年CAGR 達12.03%，市場規模創曆史新高。2011 年11 月起我國各地開始全面實施二孩政策，标志着獨生子女政策開始放松；2013 年12 月開始實施單獨二孩政策，生育限制進一步放寬；2015 年 10 月，我國第八屆中央委員會第五次全體會議提出實施全面二孩，标志着二胎政策的徹底放開。得益于政策的助力，我國出生率明顯反彈，2016 人口出生率達 12.95％。随着鼓勵生育政策的不斷推行，未來新生兒數量有望進一步增加，童裝消費需求将進一步釋放。

2019 年度，國内與美國的童裝市場規模僅相差 20 億元左右，相較于 2017 年相差 400 億的規模，規模差距已經變的很小。盡管美國消費者的對于每個兒童每年的童裝消費絕對值顯著大于中國，但是從童裝消費占可支配收入比的角度來看，過去幾年伴随着中國居民的可支配收入的上漲，童裝消費占可支配收入比也從 0.36%上升到 0.40%。而美國的童裝消費占可支配收入一直穩定在 0.22%左右，這也體現了國内童裝市場的未來消費潛力較大。另一方面，正當婚育年齡的“80 後”、“90 後”成長環境優越，對于生活品質要求較高，更加注重優生優育的育兒觀念，對于兒童消費的價格敏感度低，并且 80 後父母都是 6 1 或 6 2 模式，即 6 個成年人為 1-2 個兒童購物，是童裝闆塊迎來的新機遇。

近年來，國内居民生活不斷改善，人均可支配收入不斷提高。2019 年，我國城鎮居民人均可支配收入為 42359 元，同比增長 7.92%，五年複合增速 7.99%。居民人均可支配收入的提高帶動了消費水平的提高，2019 年城鎮居民人均消費型支出為 28063 元，同比增長 7.47%，五年符合增速 7.04%。消費升級的背景将給童裝市場擴大規模提供強硬的支撐。

從行業競争格局來看，童裝市場集中度低，格局分散。2018年中國童裝市場集中度 CR10 為 11.8%，英國為 43%，日本為 26%，美國為 38%，而中國市場的 CR20 也僅有 15.2%。中國童裝市場的集中程度遠遠小于英美等其他發達國家，仍有較高的增長空間。2019 年國内行業的頭部集中度繼續提升，我們預計未來幾年這一趨勢會保持下去。

巴拉巴拉市場占有率多年來穩居第一，19 年市占率達到 6.9%，相比之下，第二名 Adidas 品牌市占率僅為1.4%，而 2-5 名的市占率總和也僅為 3.5%。從 2018 年到 2019 年，巴拉巴拉市占率提升了 1PCT，第二名阿迪達斯兒童僅提升了 0.2PCT，差距正在拉大，相比之下，剩下的企業市占率均在原地踏步或不升返降，未來幾年這一趨勢将充分彰顯巴拉巴拉的龍頭屬性，實現頭部資源聚攏。

休閑服飾行業空間廣闊、競争激烈，根據咨詢機構估算，2019 年中國休閑服裝市場規模約為 8000-10000 億元，同比增長約 4%。近年來公司的休閑裝業務獲得了穩健的發展，2019年收入規模為65.4億元，近十一年 CAGR 為 8.26%。休閑裝業務的毛利率在 30%~37%之間浮動。休閑裝業務的主品牌為森馬，公司旗下其他品牌包括 Marc O’Polo、JuicyCouture、GLM、glemall，覆蓋了高端、潮流、大衆等定位。目前，森馬品牌已位居本土休閑裝品牌龍頭地位，2019 年森馬品牌市占率約為 0.62%，位居服裝行業第八、休閑裝品牌第三。

一、童裝龍頭

森馬服飾成立于1996年，森馬品牌從事休閑裝的設計、生産、銷售；2002 年成功孵化童裝品牌巴拉巴拉切入童裝服飾賽道；2011 年公司在中小闆上市；2012 年成立電子商務公司，較早布局電商渠道；2018 年公司和北美最大童裝品牌The Children’s Place 達成戰略合作，拓展海外童裝業務，并全資收購法國高端童裝集團Kidiliz100%股權；收購以來受法國黃馬甲運動、新冠肺炎疫情等影響Kidiliz 集團始終處于虧損狀态，2020 年9 月公司向控股股東轉讓Kidiliz 股權。

二、業務分析

2014-2019年，營業收入由81.47億元增長至193.37億元，複合增長率18.87%，19年同比增長23.01%，2020Q3實現營收同比下降28.74%至94.50億元；歸母淨利潤由10.92億元增長至15.49億元，複合增長率7.24%，19年同比下降8.52%，2020Q3實現歸母淨利潤同比下降83.48%至2.16億元；扣非歸母淨利潤由10.12億元增長至14.84億元，複合增長率7.96%，19年同比增長11.23%，2020Q3實現扣非歸母淨利潤同比下降90.03%至1.25億元；經營活動現金流由7.62億元增長至16.77億元，複合增長率17.09%，19年同比增長75.59%，2020Q3實現經營活動現金流19.98億元。

分産品來看，2019年休閑服飾實現營收同比下降3.64%至65.44億元，占比33.84%，毛利率減少1.38pp至35.60%；兒童服飾實現營收同比增長43.50%至126.63億元，占比65.49%，毛利率增加3.83pp至46.06%；其他實現營收同比增長25.50%至1.29億元，占比0.67%，毛利率增加33.35pp至47.87%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由36.06%提高至16年階段高點38.36%，17年下降至低點35.51%，随後逐年提高至42.53%；期間費用率由13.44%上漲至25.66%，其中銷售費用率由11.27%上漲至20.97%，管理費用率由3.83%上漲至17年階段高點5.31%，18年下降至低點3.32%，19年上漲至5.32%，财務費用率維持在低位；利潤率15年提高至高點14.20%，随後逐年下降至17年9.40%，18年提高至10.70%，19年下降至低點7.93%，加權ROE15年提高至階段高點15.43%，随後逐年下降至17年低點11.51%，18年提高至高點16.03%，19年下降至13.60%。

四、杜邦分析

淨資産收益率=利潤率*資産周轉率*權益乘數

由圖和數據可知，資産周轉率、權益乘數呈上升趨勢，淨資産收益率主要随着利潤率而變動。

五、研發支出

2019年公司研發支出同比增長13.54%至4.14億元，占比2.14%。

六、估值指标

PB 2.39，位于上市以來30分位值上方。

看點：

公司持續進行渠道調整與庫存去化，同時剝離虧損品牌，公司即将迎來業績拐點，輕裝上陣重啟快速成長。公司強化森馬、巴拉巴拉兩大品牌競争力，其中森馬加強面料、版型、工藝研發，打造功能性服裝單品，疫情改善後逐步推動線上線下渠道複蘇；巴拉巴拉品牌進一步強化産品、營銷、渠道等優勢，鞏固行業領先地位，未來有望受益于童裝賽道集中度提升。

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