發展曆史：4個階段。

第一階段：改革開放前，調味品行業由政府進行管控，調味品企業以民營企業為主。在該階段，調味品的産品結構較為單一，主要系單一調味品。

第二階段：20世紀90年代-2000年，行業處于上升調整期。改革開放後，随着市場經濟的不斷發展，調味品逐步多元化，并出現了複合調味品品類，行業開始細分發展。

第三階段：2001-2013年，行業處于高速發展期。在此階段，我國餐飲行業迅速發展，帶動調味品需求的增加。2001-2013年，我國調味品行業收入複合增速達17.44%。

第四階段：2014年至今，行業處于結構升級階段。随着收入水平不斷提高以及居民對健康觀念的增強，中高端調味品市場存在一定的發展機遇，調味品逐步向多元化、複合化的趨勢發展，産品結構有所上移。

發展階段：我國調味品各子品類發展階段不一。醬油、食醋作為傳統調味品，在行業中已擁有一定的市場規模，體量較大，目前處于成長階段。食鹽作為居民生活的必需品，市場滲透率高，已發展到成熟階段。中西式複合調味品起步相對較晚，目前處于初步發展期。随着消費者的健康觀念不斷提高，傳統調味品中的味精等子品類市場發展空間相對有限，目前處于衰退期。

分類：将調味品按照成分分為單一調味品與複合調味品是一種比較常用的分類方法。單一調味品是指由單一的原材料組成的調料，如醬油、食醋、腐乳、食鹽、味精等。複合調味品是指由兩種或以上的調料配制而成，如蚝油、雞精、火鍋調料、番茄醬、中式複合調味料等。

競争格局：我國調味品行業整體來看集中度相對較低，仍有較大提升空間。我國地區間飲食習慣差距較大，導緻許多類型的調味品地區風格較為濃烈，細分闆塊市場需求多樣，調味品全國化擴展的難度相對較大，集中度較低。海天作為我國全國性調味品龍頭，市占率僅在7%左右，國内百強調味品企業收入占總行業收入比不到30%。我國調味品CR3約為14%、CR10約為25%，遠低于韓、日、美，其CR3分别為32%、18%、15%，CR10分别為60%、30%、28%。但仍可以看到調味品行業集中度在近幾年呈現持續上升，特别是2020年以來，受到疫情影響，調味品行業由于原材料上漲導緻利潤持續承壓，企業運營分化加速。在此背景下，調味品行業不斷優化，部分中小企業将在激烈的競争中或以并購、破産重組等方式得以出清，行業市場份額有望持續向龍頭企業集中。

産業鍊：在調味品行業的産業鍊中，上遊由原料商構成，中遊由品牌商構成，下遊由渠道商與消費者構成。上遊的原料商包括種植業、包裝業與食品添加劑加工制造業等；中遊的品牌商由海天味業、中炬高新、千禾味業等公司構成；下遊的渠道商通過線上與線下銷售的方式将産品銷售給終端消費者。消費者可以通過商超、百貨店等線下渠道購買産品，也可通過電商等線上平台購買産品。

醬油：醬油類産品的需求在細分闆塊中占絕對主導地位。醬油作為傳統的調味品，在我國消費品市場中擁有穩定的消費群體。從調味品的細分市場看，醬油類産品的市場消費需求具有絕對優勢。2020年，醬油在市場的需求占比為60%。其次是辣椒醬與湯味調味品，在市場中的需求占比分别為9.0%與6.9%。而蛋黃醬和沙拉醬的市場需求占比僅占0.5%，各品類之間的需求相差較大。

發展趨勢：随着“低鹽少糖”的健康理念逐步被消費者認可，我國的醬油産品逐步向低鹽化、健康化方向延伸。近幾年，行業中的公司在普通醬油的基礎上，不斷豐富産品矩陣，相繼開發出零添加、低鹽、有機等新品類醬油，推動醬油産品結構逐步上移。在居民生活水平不斷提高以及對健康的重視程度日益提升的背景下，我們預計醬油未來的發展趨勢将以健康化、特色化為主線，從而更好的迎合市場需求。

市場空間：我國醬油行業零售額從2012年的411億元增至2020年的874億元，8年CAGR為9.90%。從産量來看，從2010年的596萬噸增至2020年的1344萬噸，10年CAGR為8.48%。目前我國人均醬油消費量約為8升/年，尚處于提升階段，與日本70年代醬油消費巅峰相比，仍有約50%的增長空間，因此我們認為中國醬油需求量仍有較大提升空間。2015-2020年我國醬油均價CAGR約為2.5%，産量CAGR約為5.8%，在餐飲消費場景持續恢複下，醬油量價齊升的态勢或可持續。我們假定未來5年市場規模CAGR将保持在7%-9%，據此測算出2025年我國醬油行業市場規模有望達到約1300億元，仍有50%左右提升空間。

競争格局：我國醬油行業市占率排第一的是海天味業，約為18%，海天味業和中炬高新加起來市占率僅20%左右，遠低于日本。因此我們認為，醬油行業集中度提升将持續，行業頭部企業有望憑借品牌和渠道優勢将市場份額提升至30%。

食醋：食醋作為調味品的第二大品類，與醬油相比，食醋行業内的公司規模相對較小，品牌影響力相對有限。

分類：食醋發展具有區域性的特點，産量結構相對分散。

我國不同地區的飲食習慣與飲食文化有所不同，造就了食醋的發展具有較強的區域性特點。目前，在我國食醋行業中，存在四大名醋。其中，華北地區以山西老陳醋為主，華東地區以鎮江香醋為主，西南地區以四川保甯醋為主，華南地區以福建永春老醋為主。四大名醋在發展過程中，原料、生産周期與口味等方面均有自身獨特的特點。由于食醋具有區域性的特點，我國食醋的産量結構相對較為分散。2018年，在我國食醋百強企業中，産量為1-5萬噸的企業占比最多，為61%；産量為1萬噸以下的企業占比為20%；産量為5-10萬噸與10萬噸以上的企業占比較少，分别為8%與11%。

競争格局：我國食醋行業品牌集中度較低，其中恒順醋業市占率第一，僅有7%的市場份額，CR5不到20%。

蚝油：主要功能是增加菜品的鮮味和口感。目前蚝油在調味品中滲透率較低，僅為22%，低于其他較為成熟的品類，滲透率最高的醬醋類達99%。蚝油最初主要在廣東區域使用較多，目前正經曆從南方向全國範圍滲透的過程，未來随着消費場景運用的深入、區域擴張以及渠道下沉的推動，蚝油滲透率有望快速提升。

競争格局：蚝油行業集中度相對較高，其中海天市占率約達42%。2020年營收達41億元，銷量連續三年年均增長21.3%，蚝油行業CR5超過80%。

複合調味品：複合調味品指由兩種或兩種以上調味品經過加工形成的複合性調味品。随着居民生活水平的提升和收入增長帶來的消費升級趨勢，我國複合調味品快速增長，市場規模從2011年的432億元增至2020年的1440億元，10年CAGR為14.31%。在複合調味品細分品類中，雞精、火鍋底料、西式複合調味品和中式複合調味品占比較高，分别為28%、21%、19%、18%，其中中式複合調味品和火鍋底料增速最快。

市場空間：我國複合調味品人均支出快速增長，滲透率仍有待提高。我國複合調味品人均支出持續提升，2015年達到54.6元/人，預計2020年将達到110元/人，5年CAGR達15%，并有望延續增長态勢。從滲透率來看，我國複合調味品滲透率僅為26%，遠低于美日韓等國，其中美國最高達73%。由于我國與日韓兩國飲食習慣有一定相似，因此我們認為随着生活節奏的加快以及居民消費水平的提高，未來中國複合調味品仍有巨大提升空間。

火鍋底料：随着人們對味蕾刺激的要求不斷提升，愛吃辣成為最近幾年餐飲業的普遍現象，火鍋調味料作為複合調味品新晉的最大分類，發展迅速，市場規模從2011年的156億元增至2020年的560億元，10年CAGR為15.28%，增速有望持續。從市場占有率情況來看，由于準入門檻較低，我國火鍋底料市場仍較為分散，充斥着許多工坊式的小型企業。其中紅久久市占率最高，達9.2%，頤海國際、天味、德莊分别占比約7.9%、7.0%、4.1%。頤海國際在中高端火鍋底料市場占有率較高，達35%。

榨菜：榨菜行業持續快速發展，其中包裝榨菜是最主要的發展動力，目前占比超過50%，達到58%。包裝榨菜市場規模從2013年的37.8億元增至2020年的72.2億元，7年CAGR為9.69%。從銷量來看，包裝榨菜銷量從2013年的18.6萬噸增至2020年的29.5萬噸，7年CAGR為9.69%。拆分量價來看，量增是榨菜行業增長的主要驅動力，從需求端看，在城鎮化高速發展的前提下，城鎮居民較快的生活節奏推動對佐餐食品消費需求提升，收入的提高以及對品牌的追求也使得産品均價提升成為可能；從供給端看，行業結構升級趨勢明顯，消費者對低鹽健康以及高品質的追求也使得價格水平得以提升，推動行業持續發展。從整個行業來看，銷量增長的貢獻大于均價增長的貢獻。

競争格局：包裝榨菜市場集中度顯著提升，涪陵榨菜市占率穩居第一。從市場競争格局來看，我國包裝榨菜市場集中度顯著提升，CR5從2008年的46.15%提升至2019年的72.24%，集中度持續提升。涪陵榨菜市占率長期處于行業第一，從2008年的21%提升至2019年的36%。我們認為随着競争加劇以及頭部企業在品牌和渠道的優勢，行業集中度有望進一步提升，涪陵榨菜市占率也有望提升。

調味品公司比較：

産能：

産能是調味品企業核心競争力之一。從産能來看，海天味業無論是現有産能還是遠期規劃産能在調味品企業中都處于絕對的領先位置，其擁有醬油産能250萬噸，蚝油産能85萬噸，醬類産能65萬噸，合計産能約400萬噸。在産能規劃上，公司開啟高明基地擴産計劃和江蘇海天二期預計将各新增45、20萬噸産能，遠期産能将超450萬噸。千禾味業通過募資新建和并購，現有醬油、食醋、料酒、蚝油産能分别為32/18.3/5/0.5萬噸，共計55.8萬噸，遠期規劃将增加50萬噸醬油和10萬噸料酒産能，合計115.8萬噸。中炬高新現有醬油産能50萬噸，合計有70萬噸産能，擴産的中山基地和陽西美味鮮基地總産能将有望超過400萬噸。未來2-3年将成為調味品企業産能擴張的提速階段，随着各大企業紛紛宣布産能擴張計劃，調味品頭部企業整體産能門檻有望破百萬噸。因此未來能夠在産能上取得優勢的企業将在激烈的競争中取得規模優勢。

銷售渠道：

海天味業與頤海國際的全國化布局更加均衡。分地區看，海天味業的業務在全國分布更加均衡，東南西北中均有涉及。2020年，海天味業在東部、南部、西部、北部與中部的營收占比分别為20.73%、19.07%、12.45%、26.24%與21.52%，銷售渠道涉及面廣，形成了較強的品牌影響力。相比之下，中炬高新的業務主要集中在東南部地區，ST加加的業務主要集中在華中、華東與西南地區，千禾味業則主要聚焦西部地區。食醋受飲食與地域文化影響，業務分布具有較強的區域性特點。恒順醋業公司總部位于江蘇省鎮江市，其業務主要輻射華東地區。對于複合調味品來說，天味食品的總部位于四川省，火鍋調料等複合調味品具有川式特點，西南地區的業務占比最高。頤海國際雖偏向于川式口味，但其産品受益于海底撈的品牌影響力，産品目前已在全國進行銷售，受衆群體相對較廣。

大部分調味品公司的銷售渠道以經銷商為主，産品主要面向零售端客戶銷售。從銷售渠道看，海天味業、中炬高新、恒順醋業、天味食品等公司的銷售渠道均以經銷商為主，直營為輔。此外，随着電商業務的興起，部分公司開始發力線上電商渠道。目前，千禾味業的線上渠道占比最高，約15.35%；天味食品、頤海國際、恒順醋業的電商占比在約在6%-7%；海天味業、中炬高新與ST加加的線上渠道占比較少，在1%-2%左右。從需求端來看，中炬高新、ST加加、千禾味業、恒順醋業與天味食品的産品主要面向零售端客戶銷售，海天味業、頤海國際的産品則主要面向餐飲端銷售。目前，海天味業的産品中，70%的占比來源于餐飲端的需求，僅30%面向零售端。頤海國際在海底撈的帶動下，産品主要面向餐飲端，經銷商則主要通過KA、商超等渠道面向零售端客戶銷售。

餐飲渠道粘性高。海天餐飲渠道收入占比高，餐飲渠道收入占比約60%。從渠道開發程度來看，餐飲渠道易守難攻，在餐飲渠道的高市占率是公司強大的壁壘。廚師使用調味品的習慣一旦養成，一般不會輕易更換，否則會影響菜品的口味。

零售消費粘性相對更低，品牌享受溢價，但競争更激烈。零售端消費者相比之下具有專業性低、忠誠度低的特點：專業性低使得消費者對于品質的辨析并不到位，難以區分醬油之間的優劣，大品牌更具溢價空間；忠誠度低使得零售市場競争激烈，以KA渠道為代表，品牌方需及時跟進産品戰略，輔以充分的費用投放以維持曝光率和吸引力。且由于調味品具有購買頻次低，單價低的特性，KA對于調味品貨架的資源有限，加劇了調味品品牌方之間的競争。

盈利能力：

毛利率：

淨利率：海天味業的淨利率在主要調味品公司中具有明顯優勢。雖然海天味業的毛利率與千禾味業、中炬高新的毛利率相差不大，但海天味業目前在市場已經形成了規模效應，相對而言，銷售費用率、管理費用率較其他公司低，費用管控能力好，從而使公司的淨利率在主要調味品公司中具有明顯優勢。2020年，海天味業的淨利率為28.12%，高出淨利率排在第二的中炬高新約9個百分點，盈利能力相對較強。而毛利率最高的千禾味業，淨利率相對較低。2020年，千禾味業的淨利率為12.15%，僅高于淨利率為8.50%的ST加加。由于千禾味業的産品定位高端且重視線上渠道的推進，公司的銷售費用率整體較高，2020年為16.94%，拉低了公司的整體淨利率水平。2020年，中炬高新、頤海國際、恒順醋業、天味食品的淨利率維持在15%-19%之間。

運營能力：

周轉率：以複合調味品為主的公司存貨周轉速度較快，先款後貨的方式使部分公司應收賬款周轉天數維持低位。

存貨方面：在以醬油為主要業務的公司中，海天味業的存貨周轉最快。2020年，海天味業的存貨周轉天數為53.30天，說明海天的庫存積壓較少，産品在市場中的認可度較高。

應收賬款方面：對于在調味品行業中較為強勢的公司來說，一般采用先款後貨的方式進行結算。海天味業作為調味品的龍頭公司，幾乎全部采用先款後貨的方式銷售商品，2020年公司的應收賬款僅為0.42億元，應收賬款周轉天數為0.35天。

現金流：海天味業的經營活動現金流淨額十分充裕。

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