作者：閑來一坐s話投資

來源：雪球

估值本身就是個扯也扯不清的話題，我看到有的大家、大V、大伽談起理念啥的可以滔滔不絕，但是一談到估值要麼是“王顧左右而言他”，要麼就是将教科書放之四海而皆準的公式一擺蒙混過關，結果讓我使勁想“話中之話”也不知如何實際運用。那麼自己有何德何能，又談得清楚呢？！不過，大丈夫“一言既出，驷馬難追”，咱既承諾了就得踐諾不是？就如同投資，做人嘛，還是要做一個言行合一的人。

好，既然如此，那我就将自己摸索的一套“土辦法”全盤端出。至于你學會與否，我可不敢保證，因為投資嘛，就像魔術家教給我們如何表演一場魔術，我們也不可能立馬成為魔術家；外科大夫當着我們的面做一場開胸手術，我們也不可能立馬成為外科大夫一樣，這個東西還需要自己去悟的。

1、“内在價值”難倒了英雄漢

教科書上的估值工具箱裡有市盈率、市淨率、市銷率等等，但是，說穿了一家企業的内在價值是用這些估值工具計算不出的，或者幹脆說它們會統統失靈。恰如巴菲特在2000年信中說的，“普通的标準如紅利率、市盈率或者市淨率，甚至增長率都與估價無關。除非它們到了給進出企業的現金流量或流動時刻提供線索的程度。”

巴菲特的這話是什麼意思呢？

好的，不再彎彎繞了。投資大師們早已經告訴我們：一家企業的内在價值是其未來現金流的折現值，如此而已。

本人愚鈍，且向來反應有點慢，對這個科學的解釋，可以說我“悟”了整個投資的過程（現在仍在悟），終于明白這話原來又是個大實話，是明明白白的商業常識。不是嗎？誰還有能耐再弄出别個科學的估值公式來呢？我看，是沒有的了。

所以，價值投資者們總是說，要以低于内在價值的價格去買入。然而，我要問的是：一家企業的内在價值究竟是多少呢？這個“東東”如何計算呢？

熟讀過巴菲特、芒格有關書信的投資者知道，芒格就曾說，他從來沒有看見巴菲特計算過。其實就是計算也算不準确的，因為影響一家公司未來現金流的因素很多，不要說貼現率的微小不同會差之千裡，管理層對“息票”的影響又如何計算得清呢？

還是聽一聽巴菲特他老人家怎麼說：

1992年的信：

“盡管用來評估股權的數學公式并不複雜，但是分析師——甚至是老練、聰明的分析師——在估計未來的‘息票’時也很容易出錯。在伯克希爾，我們試圖通過兩種途徑來解決這個問題。第一，我們努力固守于那些我們相信我們可以了解的公司，這意味着他們必須符合相對簡單而且穩定的要求。如果一家公司非常複雜或者容易受到連續性變化的影響，那麼我們還沒有聰明去預計它未來的現金流。順便提一句，這個缺點不會煩擾我們，對于大多數在投資的人來說，重要的不是他們懂多少，而是他們如何現實地明确他們不知道的東西。隻要投資者避免大錯誤，那麼他或她隻需要做對幾件事。

第二，也是同等重要的，我們強調在買入價格上有安全的餘地。如果我們計算出一隻普通股的價值僅僅略高于它的價格，那麼我們不會對買入産生興趣。我們相信這種安全餘地原則——本-格雷厄姆尤其強調這一點——是成功投資的基石。”

看來，巴菲特的做法是：1、固守在自己的能力圈；2、保持足夠的安全邊際，即以内在價值的很大折扣才買入。

然而，我們是知道的，巴菲特那樣的投資大師是具有怎麼樣的商業洞察力啊（盡管如此也難免犯錯），人家是可以一眼就能看出是個胖子還是瘦子的，是幾分鐘的時間千萬、上億美元的大收購就能拍定成交的，如吾等這樣的凡夫俗子，又當如何呢？！

估值是科學，又是藝術，這話誰都會說，但實際運用起來又會如何呢？

事實求是地說，關于如何搞清楚一家企業的内在價值，我是糊塗了N年。借助于一些教科書籍，也求助于類似雪球這樣頗有影響力的财經雜志的大V、大伽們，據我的目力所及，有的也多是從概念到概念、從理論到理論，或者語焉不詳，一談到這“真事兒”就“王顧左右而言他”了！

以低于内在價值的價格買入，這個道理我是默念、熟記了100遍、1000遍、10000遍了，可是一家企業的内在價值究竟是多少呢？我仍是像“糊塗的愛”那首歌中唱到的：“這，就是愛，說也說不清楚；這，就是愛，稀裡又糊塗”！

不是嗎？舉個簡單且易理解的例子：

貴州茅台這支具有價值投資者标杆意義的公司，它的内在價值究竟是多少呢？就算我們按照“隻要模糊的正确、不要精确的錯誤”這個理論說教去套一套，它的内在價值是在200元呢，還是300元，或者是400元，或者是更多呢？

我看到今天仍然沒有人能夠說清楚的，真個是一千人眼中就有一千個哈姆雷特，一萬個人眼中就有一萬個林黛玉！

所以，對于愚笨如吾等這樣的投資者來說，常常感歎：内在價值這東東真是難倒英雄漢！

2、怎樣不再難倒英雄漢

投資啊，我的深刻體會就是個“看山是山、看水是水；看山不是山，看水不是水；看山還是山、看水還是水“的過程。在“價投”們的工具箱裡，我翻來翻去尋找，在這“山山水水”中轉悠N年，我突然發現原來還是它——市盈率這把工具最好用，盡管一家企業的内在價值說起來還與它目前的高低無關！

市盈率是個什麼東西呢（由于以前我寫過有關文章，所以這裡隻是略談）？

（1）直接的意義是，你投資一家企業，多少倍的市盈率即需要多少年收回回報；

（2）是市場“禦妻”（預期）的直觀表達；——有人還以為“價投”們不懂“預期”這東西呢，其實心裡門清呢，切！

（3）是市場交易的一種遊戲規則。這一條，也算是我的“發明”。

國有國規，家有家法，連王熙鳳那樣封建大家庭裡的管家都有些遊戲規劃，更何況熙熙嚷嚷、讓人眼裡放光出血的股票市場呢！

好，隻要有遊戲規則，我們便可以循着這規則往下延伸過去。

且看，一家公司的總市值=企業年淨利*PE。

這個公式告訴我們什麼呢？

一家公司的市值大小僅僅取決于兩個因素，一個是淨利的增長，一個是PE的放大。如果說淨利的增長不好預測的話，而PE則是可直觀地看到的。那麼，假設淨利“固定”住了，隻要PE的上升，便也可保證市值的放大。

那麼，股票市場有按照0倍市盈率交易的嗎？至少我大中國的a股市場沒有。實際上，不論一家企業是好是壞，是虧損還是盈利，還真是沒有按照0倍市盈率交易的，那麼，究竟不同的行業、不同的公司，市場要給予它多少倍的市盈率合适呢？這實際上又是我們這一行的“秘密”所在！

就短期來講，股票市場的交易似乎為布朗運動，無規律、規則可循，但是如果我們靜靜地去細聽市場的聲音，這個市場常常又如大自然、動物界一樣有一種令人不可思議，甚至有妙不可言的一種“合理分布”（我也找不出個合适的詞，姑妄稱之）。或者，就短期來講，市場常常表現出一種無效性，而就長期來講，市場在某些方面又似乎遵循着某種遊戲規則，表現出某種程度上的有效性。具體地講，就大盤而言，就不同的行業與不同的公司之間，市場會給出不同的市盈率區間這個“遊戲”。

明白了嗎？

這就是說，就像同在藍天下，人與人之間就不可能絕對公平一樣，不同的行業之間、不同的公司之間，市場給予它們市盈率估值是不同的，比如市場對待制造業與消費醫療股票，其市盈率這一“待遇”就常常不同。我悟明白了這一點，也是有些從大猩猩向人類進化的感覺啊！

例如，自中國股市誕生以來，上證指數市盈率的波動區間大緻在10-40倍之間波動（将來市場進一步成熟，估值中樞有可能下移）。雖然這一數字有區别（成熟國家的市場還要低），但這一“規律性”在國外的股市也多表現出這種“遊戲”特征。由此，根據市盈率，大盤整體而言是處于高估區、低估區，或者是混沌區，我們心中就有個大概了。如果說“看大盤炒個股”（我現在其實特别煩這個“炒”字，這裡隻是借用一下），這句話還有點價值話，也就是體現在這一點。

那麼，就個股而言呢？

這就是本人多年摸索的估值“真經”了，今天我也就豁出去，全抛出來了啊呵！[俏皮]

以貴州茅台為例：

當2013年股價底跌至140元之下、市盈率“壓縮”至10倍左右之時（注意是我用的詞是“壓縮”，我們等待的就是市場将它“壓縮”到極緻之時，此時才是好好機會啊），我就撰文“大聲疾呼”：優秀企業的股價跌便宜了你會買嗎？（這篇也曾上今日話題@今日話題的：鍊接地址投資觀察：優秀企業的股價跌便宜了你會買嗎？）。實際上我就是用的我這個“真經”：

可以設想一下，假如10倍市盈率買入，那麼五年十年之後，市場仍然給予10倍市盈率，那麼它這些年的增長率就是自己的收益率了。根據當時判斷，貴州茅台這種“高大上”的企業長期下來保持高于國家GDP的增長率當是大概率事件，所以當市場給予它一個10倍市盈率之時，無論如何不能說是胖子了。如果将來它的增長又超預期，我上面說市盈率就是市場預期的一種直觀表達嘛，那麼好，我們就樂得享受便是了（向上雙擊嘛）。當然，現在是大家知道的，市場的”禦妻”确實是不一樣了，僅依靠估值的修複它就上漲了一倍多。

當然，現在回頭看，在當時那種“嚴峻”情況下，你可能會說：難道它就不會跌至5倍市盈率嗎？呵呵，剛才不是說了嗎？這其實就是我們這一行的“秘密”啊，即市場總會對這種消費類的企業有一定的市盈率遊戲規則的，如若不信，自己還可以與類似的國外成熟市場标的物進行一下對标。

當然，特别說明一下，這種“遊戲規則”還是要建立在基本面的分析之上的，萬不“瞎遊戲”！

再以東阿阿膠為例：

當2015年它跌至40元之時，我就多次撰文說它有很大的投資價值了，為什麼呢？因為毛估估，那時它的市盈率已下跌至18倍以下了，結合其基本面和成長性，按照我說的這種“遊戲規則”，對于一家類消費品牌的藥企來講，給予20倍以下市盈率無論如何不能說是個“胖子”吧。而且假若五年以後，市場仍然給予它18倍左右的市盈率，那麼顯然公司五年的增長率就是自己的收益率（符合自己的五年翻倍股标準）。既然是“瘦子”了，那就下手分段買入即是了。當然，現在市場對東阿阿膠的預期似乎又樂觀多了，而我本人自己說阿膠說得都有點快煩死了，早已經是“暗服阿膠不肯道”了！

我将上述這種估值方法，稱之為“簡單推算法”，如果能夠有一天可以在中國證監會申請專利，那我再去申請去啊！

當然，我知道有朋友會說，我例舉的這些均已經是“過去進行時”了，如果來點富有挑戰性一點，再例舉一個“未來進行時”的如何？

好，反正我也不是什麼大家、大伽，隻管談談理念，忌諱談個股，怕誤導了大家！

以現在進行時的複星醫藥為例，簡單推算一下如何呢？

複星醫藥現價20.97元，15年每股收益1.07元，對應的市盈率20倍。這個價位按照市場對醫藥企業的估值，并考慮到現有近500億的市值大小，當說是不高不低的樣子，而結合其基本面分析，我判斷将來它取得高于國家GDP一倍左右的增長也當是大概率事件（若實現全面小康GDP當保持在6.5%左右），而且15年其加權淨資産收益率已達14.21%。更何況，我們看到複星醫院在國内國外并購的胃口越來越大，且國際化的視野進一步彰顯。

種種研究證明，20元以下的複星醫藥絕對不能算是個胖子啦（基本符合我的五年翻倍股标準），而且這種投資型平台公司，說不定将來哪天管理層又将一些優秀企業往裡裝的，所以，在16-18元這個價位區間，我本人就吃了它不少貨。現在看它的股價似乎有與底位區漸行漸遠的意味，但是總體看，我認為這個價格區間還不當是個大胖子的區間。

怎麼樣？這種簡單推算法是不是不再難倒英雄漢？！

有人可能還會說，投資估值是科學，還是藝術嘛，你哪能如此機械地、懶惰地理解和使用市盈率呢？再進一步說，你們這些“夾頭”啊，隻會片面地理解和運用市盈率，這難道就是價值投資嗎？

開頭我就說了，本人愚鈍，而且反應也慢，多年以來如果說摸索出點“秘籍”與經驗的的話，這就是了。至于叫什麼投資并不重要，重要的是要簡單、實用就好。

不過，需要特别特别說明的是，我的這種簡單推算法，其實隻是适合于我說的符合那“五性”标準的投資标的。

關于五性标準，在我的電子小書《給業餘投資者的十條軍規》有所論及，這裡隻是再提一下概念，即長壽性、穩定性、盈利性、成長性、管理層有德性（行）（為方便起見，用詞并不确切）。

說得再形象一點，假如我們将選股與選擇職業來對比一下的話，我的這種方法隻适合于對公務員這種穩定單位的職業進行估值。公務員雖然掙得并不多，但畢竟有穩定的工作和現金流入，而且老了退休還有保障，相比之下，那些自由工作者，或者突然之間發一大筆财，突然之間或者他們又陷入收入入不敷出的境地。所以，對于自由工作者這種職業就不好估值。

本人小時候，特别喜歡逮鳥（那時少不更事頑皮啊，更是沒有一點環境意識啊），其中在我們這個地方，有一隻鳥我們名叫“傻瞪眼”的特别好逮（而且一旦逮住了，那種興奮勁一點也不亞于現在騎上個長牛股）。為什麼呢？你隻要在土堆上放上帶着蟲兒的夾子，根本用不着用土埋上（絕大多數的鳥可精着呢，不用土埋上夾子以隐藏起來，那鳥絕對會十分警覺的），隻要這種鳥見了，就一直飛撲下來，讓我一逮正着。

這事到今天還給我的投資以深刻啟發，即自己隻要去逮這種“傻鳥"即好，而用不着非要挑戰自己的能力極限！

其實，早在2500年前老子在《道德經》裡就說過我們人性的這一毛病：“大道甚夷，其人好徑”，意思是說，本來有平坦的大道，人們啊還專門喜歡找那些曲曲彎彎的路徑去走。投資嘛，找不到捷徑，咱就專找那平坦的陽光大道不就行了，根本沒有必要去挑戰珠姆朗瑪峰（據報道說在珠姆朗瑪峰上的屍體遠比登頂成功者多啊）。好在，股市的可愛之處，它常常給我們提供這種能夠看明白的、容易“逮住”的機會，這就足夠足夠了！

3、透支一年買入法

熟知我的朋友知道，我曾經說過“先結婚後戀愛”買入法，即如果看好了某家上市公司，則可以先買入它一部分，這樣便将自己“拴”住不再三心二意，增加了自己研究的動力與專注。這個道理太好理解，因為投入錢與沒有投入錢的區别，就像談戀愛時“帶電”與“不帶電”的區别一樣啊！

庶不知，我還有一個買入法沒有兜售出來：“透支一年買入法”！

這是什麼意思呢？

久在股市中待的人，有一個問題最讓人糾結：其實好的企業、好的商業模式，我們有時是不難發現的，而且好公司本身就是稀缺資源，且股市上個個是精靈鬼，早就一雙雙眼睛盯着呢。所以，造成這些稀缺資源公司的估值，還真像中年人的褲腰很難減下來。我們的心情呢，也經常就像那個愛吃腥的小貓，面對着“皮球”無從下口啊！有些大牛股、長牛股其實就是這樣永久地錯失的！

怎麼辦呢？那好，咱就來個“笨鳥先飛”，透支它一年的估值買入如何？

要知道，對于一家公司幾年之後的成長确實難以把握，但是對于它一年半載的增長，因為有着季報、半年報的參考，加之企業增長的慣性，那麼還是相對容易判斷的。如是，我們豁出支“透支”一年的持有時間成本，然後再給它進行估值（或者按照上述簡單推算法），那麼有時也差不多等到買入機會。

比如，我前兩年對于同仁堂的買入成本是14元多，後來加倉成本至18元之多（毛估估市盈率掉在25-30倍左右），現在看來似乎已上漲不少，其實當時我就是運用的這種“透支一年買入法”。運用這種方法需要是分批買入：進一步跌下來了，自然是正中下懷；上漲上去了，也樂得享有浮盈收益。

當然，這種方法預估到怎麼樣的一個平衡點，這還需要自己掌握，而且還真是個藝術活兒。但是有一點是值得肯定的，即由于我們本來就是計劃“透支”一年期的，所以，一旦買入了，因為有早一年的持股期限，心态上便可以視其漲跌如浮雲了。

同時再重申一下：使用這種方法進行估值，其支撐點還是要建立在我的“五性”标準之上，切不可到處亂“透支”去啊！

4、估值的“出發點”究竟放在哪

本人不才，但有常常喜歡作終極的思考，比如，談到對一家企業的估值，我思考的終極問題是：就像企業要明晰自己的商業模式一樣，我們在股市上的賺錢的模式究竟有哪些呢？這個問題如果搞不清楚，或許說明我們是在稀裡糊塗地賺錢。

（1）賺估值修複，即PE放大的錢；有點類似于格式投資法。

（2）賺優秀企業價值增長的錢，即依靠企業的優秀商業模式賺錢，包括分紅的錢。

除此之外，作為投資人還有别的賺錢模式嗎？應該說沒有了。

但是曾經在好長的時間，我一直思考這個問題：是先賺市場估值修複的錢，還是賺企業價值增長的錢呢？

如果是第一種，但是如果市場長期處于“不應期”，且不要說如小日本那樣股市失去的20年，就是10年怕是絕大多數人熬不起、熬不住的。股市上什麼事也可以發生，一想這一點，也經常吓出我一身冷汗啊！

有鑒于此，我們的賺錢模式出發點當立足于模式2，當然出現模式1，也樂得照單全收，所謂雙擊。在這種終極思考的前提下，再去進行估值計算，自己認為才真正叫有的放矢【啥事，包括估值這種藝術活，如果沒有大的路線、方針指導着，也容易變成無頭蒼蠅亂沖亂撞啊）。

行文到此，這裡還是要重複我自己快說了100遍的那段“名言”：

“與其預測風雨，不如打造諾亞方舟；

與其猜測牛熊，不如見便宜了便分段買入，并以年為單位堅定持有。

投資的出發點和落腳點，一定要放在優秀且低估的企業身上，切不可寄托于牛市大潮的全部上漲之上。”

不要以為這段話說起來很輕松，實則是我“悟道”多年才明白的道理呢！

這段話實際上就告訴我們，在股市上投資，最大的“甜點”（由痛點變甜點），其實就是賺“優秀且低估”的錢，即：這兩種賺錢模式我們都要，但是出發點和落腳點要放在第二種賺錢模式上，特别是就長期投資而言。

實現了以上“融合”，或許才是投資的最高境界！

若達到這種最高境界，在操作實踐上，還需要牢牢把握我反複說過的“三個重要機遇期”：

（1）整體大熊市極度低迷期。此時泥沙俱下，好壞一起殺，這時就不再是河中釣魚，而是沙灘揀魚，還用得着做什麼精确的估值嗎？！大膽地買入就是了！

（2）優秀企業一時“王子”遇難。如果判斷着它還是具有“王子”的品質，你就當“雪中送炭”人去吧。正所謂：投資如做人，與其錦上添花，不如雪中送炭。

（3）長牛股階段性深度調整之時。唯有此種時機，需要運用前面說的那種“簡單推算法”或“透支一年買入法”。雖然，這個時機不如前兩種時機“透人”，但也不失為一種補救辦法。

不過，行文至此，我還要弱弱地問一句：

遠的不說，去年的股災種種，今年初的融斷被廢，自己認為就有這種機會，但是你抓住這些機會了嗎？如果沒有抓住，又是為什麼呢？[俏皮]

投資有時就是要有這種“内省”的功夫，多問自己幾個為什麼？如果扪心自問，自己常常犯的錯誤是，明明心裡明白是好機會可就是下不去手去抓，那好，還是繼續修行去吧！

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