１０月２７日，花園生物（３００４０１）公告拟以１０．７億元現金關聯并購花園藥業１００％股權，交易完成後，花園藥業将成為花園生物全資子公司，上市公司的經營範圍将從維生素Ｄ３産業鍊進入下遊醫藥領域。公司計劃于１１月１２日召開股東大會審議本次并購方案。

花園藥業是全球唯一擁有完整“羊毛脂－膽固醇－維生素Ｄ３”完整産業鍊的垂直一體化公司，在飼料級維生素Ｄ３、羊毛脂及其衍生品、ＮＦ級膽固醇以及２５－羟基維生素Ｄ３等多品類中穩居全球龍頭地位，綜合市占率約為２５％。但是由于産業鍊較為單一，公司業績受到維生素Ｄ３市場周期的影響較大。２０２１年初，公司提出“一縱一橫”發展新戰略，一縱指“打造完整的維生素Ｄ３上下遊産業鍊”，一橫指“利用在全球維生素市場的行業優勢及營銷通道，開展兼并整合”，以促使經營業績和規模快速增長。

本次并購标的花園藥業，系公司控股股東花園集團旗下以化學藥研發、生産和銷售為主業的醫藥公司，專注于心血管系統、神經系統等領域的複方制劑仿制藥企業。今年以來，花園藥業４個品種先後中标國家第四批、第五批集采，業績快速釋放，前三季度實現營收３．１３億元，淨利潤１．２３億元。

公司表示，本次并購花園藥業１００％股權是推動“一縱一橫”發展新戰略的重要舉措。花園藥業擁有完備的醫藥行業資質、經驗豐富的經營管理團隊、成熟的銷售網絡，因此本次交易有助于公司高效、快速地向下遊醫藥領域縱向延伸，有利于拓寬公司業務範圍，提升盈利能力，進一步鞏固核心競争力。

維生素D3龍頭地位穩固

行業周期波動有影響

花園生物成立于２０００年，系目前全球稀缺的維生素Ｄ３全産業鍊生産企業。維生素Ｄ３又稱膽鈣化醇，基本的功能是促進腸道鈣、磷的吸收，是人和動物體内骨骼正常鈣化所必需的營養素，廣泛應用于飼料添加劑、食品添加劑、營養保健品和醫藥等領域，應用範圍和市場需求日趨擴大。

經過２０多年的發展，公司目前已經基本完成了維生素Ｄ３全産業鍊的布局：以維生素Ｄ３為核心産品，形成向上延伸至羊毛脂膽固醇、精制羊毛脂，向下延伸至２５－羟基維生素Ｄ３、環保滅鼠劑等，并着手進入全活性維生素Ｄ３及類似物，進入醫藥保健品領域。

公司産銷量在維生素Ｄ３行業位居全球前列。産能方面，此前公司主要生産基地位于浙江東陽和杭州下沙，擁有年産３０００噸ＶＤ３、２００噸羊毛脂膽固醇及１００噸２５－羟基ＶＤ３的産能。２０１８年起，公司正式開始金西科技園項目建設。２０１９年１２月，公司借助搬遷機會，推動９．１億元定增大力建設金西新基地。金西科技園南區項目于２０２０年１１月已逐步開始投産，金西科技園東區項目計劃于２０２１年年底前陸續建成投産。随着新産能落地，公司ＮＦ級膽固醇、ＶＤ３、２５－羟基ＶＤ３等現有核心産品的産能将得到大幅提升，２５－羟基ＶＤ３結晶等新品類産能也将落地。

從收入結構上看，２０２０年公司維生素Ｄ３及類似物産品營收３．９４億元，占營業總收入６４．０３％，毛利率７２．１０％，為公司最主要的收入及毛利來源；羊毛脂及其衍生品營收２．１１億元，占比３４．０３％。２０１６年至２０１９年，公司營業總收入從３．２９億元持續攀升至７．１８億元，淨利潤從０．４４億元增長至３．４４億元。

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基于公司獨創的維生素Ｄ３氧化還原法生産工藝和ＮＦ級膽固醇分子蒸餾法工藝，以及一體化優勢，公司毛利率水平整體呈上升趨勢。２０２１年前三季度，公司整體毛利率６０．６８％，扣非淨利率４０．１６％，盈利能力顯著強于競争對手，例如同期新和成毛利率及扣非淨利率分别為４６．８１％與３０．４４％，金達威分别為５０．０６％及２４．３５％。

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此外，公司費用控制良好，為提升利潤表現創造更多空間。公司除研發外的期間費用率從２０１７年２１．３６％高點下降至２０２１年前三季度７．３６％，其中管理費用率及銷售費用率均下降明顯。同時，公司雖然以直銷為主，但經營活動現金淨流量占淨利潤的比重在大多數年份均大于１００％，高質量的收入為公司帶來充足的現金流，财務費用率多為負數。

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盡管公司具有穩固的維生素Ｄ３産業地位，但卻難免受到行業周期變化的波及。其中，飼料級維生素Ｄ３市場競争激烈，行業的發展具有一定的周期性，其波峰波谷出現的時點及持續時間受國内外宏觀經濟環境及行業自我調整等諸多因素共同影響，這種周期性主要體現為行業産能增減變化及産品價格漲跌。随着環保壓力的增大，生産成本的提高，以及領先企業對市場進行整合，行業的周期性将會有所減弱。

例如，２０２０年上半年，全球新冠肺炎疫情及國内動物腦幹膽固醇從原材料中退出等因素疊加，供給能力受到較大限制。Ｗｉｎｄ數據顯示，國産維生素Ｄ３（５０萬ＩＵ／ｇ）從１００元／千克附近暴漲超過４００元／千克，下半年，其市場價格又随着國内疫情常态化供給增加而持續回落，至２０２１年７、８月間達到２０１９年末的階段性低位。這也是公司２０２０年業績出現波動的重要原因。

但值得注意的是，食品級維生素Ｄ３生産企業較少，市場價格比較平穩，行業周期性不強。新冠肺炎疫情後，人類健康意識提高，以及消費升級，食品級維生素Ｄ３需求大幅增長。羊毛脂膽固醇及２５－羟基維生素Ｄ３由于國内外生産企業較少，且市場需求日趨擴大，目前國内唯有公司能夠規模化生産羊毛脂膽固醇，因此受行業周期性影響較小。因此，這使公司推動維生素Ｄ３産業鍊建設具備的堅實的基礎。

快速切入醫藥賽道

标的迎來業績收獲期

本次并購标的花園藥業成立于２００１年，目前花園集團持有花園藥業８７．２３％股權，３１名自然人股東持有剩餘的１２．７７％股權。花園藥業主要産品有缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普蘭片、阿奇黴素分散片和羅紅黴素膠囊等３６個品種。花園藥業全資子公司潤嘉醫療以眼科醫療器械的研發、生産和銷售為主，目前已取得幹眼綜合治療儀的批準證書。

今年以來，花園藥業４個品種中選國家集采，業績大幅增長。２０２１年之前，花園藥業以普藥的生産銷售為主。２０２０年，花園藥業實現營業收入４４７１．２２萬元，淨利潤－１１７０．５５萬元；２０２１年１～９月實現營業收入３．１３億元，淨利潤１．２３億元，經營活動産生的現金流量淨額２．６２億元；主要收入來源為缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液和硫辛酸注射液４個中選産品，合計收入占比９２．７４％。此外，根據《評估報告》，花園藥業預計２０２２～２０２４年歸屬于母公司所有者的淨利潤分别為９８９５．４０萬元、１．１億元和１１，８６３．８９萬元，企業自由淨現金流量分别為８，０５２．６２萬元、１０，７３０．５２萬元和１０，７４９．３６萬元，盈利能力較強，現金流量狀況良好。

花園藥業還集采的激烈競争中保持了較高的毛利率水平。相關公告顯示， ２０２１年中選集采的４個藥品實現了７９％～８９％的毛利率，标的公司整體毛利率達到７８．８５％，達到九典制藥、普利制藥、苑東生物等Ａ股仿制藥上市公司的平均水平。與上司公司相比，較同期的６０．６８％的綜合毛利率高出１８個百分點。

因此，受益于花園藥業較快的業績增長和較好的盈利能力，上市公司歸屬于母公司股東淨利潤将得到增加，每股收益将得到提升，有利于提升上市公司的盈利能力和資産質量。本次并購也有助于上市公司降低進入醫藥領域成本，提高經營效率，迅速對接行業資源。

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雖然現有中選品種未來毛利率的下降是确定趨勢，但标的公司預期在２０２２～２０２６年依舊可以維持較高的毛利率水平，預計到２０２６年整體毛利率保持在６４％。公告顯示，标的公司将通過多種措施并抓住行業機會，将毛利率維持在較高的水平。

例如，拓展中選品種的市場空間。公告顯示，花園藥業上述４款集采中選産品年約定采購金額合計為２．８７億元（扣除３％配送費，下同），但合同首年簽約量折算金額合計達８．６６億元，合同金額遠超集采中選約定采購金額。花園藥業通過制定差異化的學術推廣方案，完善營銷網絡，對市場進行精細化培育和引導，提升集采中選藥品銷售額，從而有助于預測期間毛利率的穩定。

花園藥業形成穩定可持續的産品管線。在品種儲備上，公司在研品種氨氯地平阿托伐他汀鈣片、奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊、多巴絲肼片等上市在即，瞄準高血壓高血脂、胃潰瘍、帕金森等大病種，市場空間廣闊，上市銷售後，能夠對花園藥業産品毛利率形成有益補充。

花園藥業在研發模式上也有創新，兼顧提升研發投入使用效率和新藥上市速度。花園藥業充分利用國内充足的ＣＸＯ行業資源，按品種實際靈活選擇自主研發、受托研發、合作研發等多種模式，節省研發投入，減少後期攤銷。相關公告顯示，在缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）的研發中，花園藥業與百誠醫藥達成聯合投資研發，百誠醫藥負責産品藥學研究及ＢＥ試驗一體化研究；花園藥業負責産品工廠放大後所相關的生産、注冊申報等，同時僅需支付部分研發費用；雙方通過分享産品上市後的銷售權益而實現共赢。

此外，最新的集采政策也在逐步調整以适應行業的發展需求。國家集采政策經曆了期初最嚴格的“最低價獨家中選”，到後來的“仍然追求低價但不再獨家中選”、“認可品牌基礎＋多家低價中選”，再到“認可品牌＋淡化最低價中選”等多個階段。在政策的引導下，相關參與企業的報價更趨理性，企業合理的毛利率可獲得保障。

聚焦大病種高端仿制藥

市場空間前景好

公告顯示，花園藥業産品以市場為導向，兼具劑型、規格、生産工藝等方面的差異化競争優勢，專注于心血管、神經系統等慢性疾病領域複方制劑産品的研發、生産和銷售，主要的産品品種目前在細分市場中均具備一定競争優勢。２０２１年２月，标的公司的缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）、左氧氟沙星片、多索茶堿注射液３個産品中選第四批國家藥品集采，共２５個省份中選；２０２１年６月，硫辛酸注射液中選第五批國家藥品集采，有７個省中選；市場占有率和自身經營業績得以快速提升。

缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）主治原發性高血壓，是全球一線降壓藥物之一，臨床認可度高，既是國内外權威指南推薦的首選藥物之一，也是唯一入選國家基本藥物目錄的複方降壓制劑。國内市場規模約為２１．４２億元，且随着醫療機構高血壓用藥理念的轉變，未來市場規模有望維持每年１０％以上速度增長。國家集采首年訂單金額４．１５億元（含稅），２０２１年５～９月已完成訂單量超過５０％，目前已經覆蓋超過５８００家醫院。

多索茶堿注射液主要用于治療支氣管哮喘、慢性喘息性支氣管炎及其他支氣管痙攣引起的呼吸困難，是新一代茶堿類平喘藥物，起效快，作用時間長，２０２０年市場規模６．４３億元。花園藥業于第四批國家集采中中選，中标銷售額１．３７億元，首年訂單金額３．０１億元（含稅），２０２１年５～９月已完成訂單量超過２５％，目前已經覆蓋超過１６００家醫院。

左氧氟沙星片屬全身抗感染類藥物，具有廣譜抗菌作用。作為抗感染口服一線用藥，左氧氟沙星片被國内外權威的治療指南推薦，２０２０年市場規模１０．９１億元。花園藥業在國家集采中選周期為３年，首年訂單金額０．４６億元（含稅），２０２１年５～９月已完成訂單量超過４０％，已經覆蓋超過３１００家醫院。

硫辛酸注射液是一種水溶性或脂溶性的代謝抗氧化物，用于治療糖尿病周圍神經病變引起的感覺異常。該藥品２０２０年市場規模１３．０２億元，随着老齡化加重，市場規模将持續增長。花園藥業國家集采中标周期三年，并于９月下旬開始在各省市執行訂單。

此外，公司擁有的抗抑郁症用藥草酸艾司西酞普蘭片與２０２１年６月獲得藥品注冊證書，子公司的幹眼綜合治療儀于５月獲得醫療器械注冊證，待上市後将支撐公司業績進一步增長。

在研發品種儲備上，花園藥業每年均有多個新産品立項，形成了不間斷有研發品種立項、研究、申報、上市銷售的可持續發展循環；從普通仿制藥逐漸轉向有高技術壁壘、以複方制劑為主、有新型适應症的高端仿制藥；同時，花園藥業也在關注、調研與現有産品類型契合的創新藥和改良型新藥品種，争取在相關方面取得突破。目前已申報在審批藥品３項、臨床試驗中藥品２項，基本形成了穩定可持續的産品發展梯次。

以在審藥品氨氯地平阿托伐他汀鈣片為例，該藥品适用于高血壓高血脂患者，２０２０年市場規模７．９６億元。除原研廠家外，國内僅有北京嘉林藥業股份有限公司和南京正大天晴制藥有限公司２家企業擁有生産批文。花園藥業已完成了該品種的藥學研究、臨床試驗等工作，現正在審評過程中，預計在２０２２年能夠取得藥品注冊證書并逐步推向市場，為公司收入帶來顯著提升。

以臨床試驗藥品多巴絲肼片為例，該藥品雖已有３０多年的曆史，但至今仍是治療帕金森病的最有效藥物。該品種是國家衛健委等提出的第一批鼓勵仿制藥品目錄建議清單中３４個品種之一。目前國内還沒有廠家獲得注冊證書，７．４３億元的市場為原研廠家羅氏制藥壟斷。目前花園藥業已完成了該品種的藥學研究等前期工作，正在進行人體生物等效性試驗，預計在２０２３年能夠取得藥品注冊證書，屆時該品種将逐步實現國産替代。

業績承諾覆蓋率44.75%

中小股東權益有保障

本次交易中，花園藥業股東全部權益價值按收益法的評估值為１０．７億元，較所有者權益賬面值１．１６億元增值９．５４億元，增值率為８２６．３０％。增值率較高的主要原因是花園藥業２０２０年以前以普藥的生産銷售為主，２０２０年以前經營累計利潤較低，且從２０１２年開始相關藥品的技術研發，前期研發投入較大，相關專利技術未完全确認無形資産。經過多年的研發投入，随着第四批、第五批國家藥品集中采購中選，标的公司業績實現了大幅增長。

基于醫藥行業特點，以動态市盈率為參考指标考慮，花園藥業的估值水平則在合理範圍之内。如果以近年來Ａ股醫藥上市公司的華仁藥業、莎普愛思、天藥股份、康辰藥業、同濟堂、河化股份、向日癸、羅欣藥業等公司的并購交易做參考，花園藥業評估值對應的動态市盈率為６．５３倍，前述８家可比交易案例平均動态市盈率為１８．６６倍，花園藥業評估值對應的動态市盈率低于可比交易案例的平均值。本次收益法評估結果１０．７０億元，相對未來３年平均承諾利潤１．１億元，按照承諾業績計算的動态ＰＥ為９．７３倍，低于可比交易案例平均數值１１．１８倍。

但基于公司現有産品及在研産品發展前景分析，未來花園藥業在評估預測期内大概率仍能獲得較高的營業收入和淨利潤，同時對上市公司而言無論從業績提振的角度，還是幫助産業鍊延伸的角度，都具有較高的價值。綜合考慮其估值具備一定合理性。

業績承諾方面，交易對手方花園集團等對花園藥業２０２２年至２０２４年承諾扣非淨利潤分别為１億元、１．１億元和１．２億元；相對于資本市場并購的平均水平而言，此次交易業績承諾的利潤同比增速較為穩健，高于評估報告中收益法評估情況載明的同期預測淨利潤。主要原因來自于對标的公司未來業績的審慎考慮，從而為收購對價留出相對充足的安全空間，保護上市公司及中小股東的權益。據公告稱，評估機構基于集采續簽的不确定性，在預測中采用了原部分中選省市降價續标、原部分中選省市競價搶标、非中選省市競價搶标的續标應對方案，并且已考慮了部分中選省份無法續标的可能性。

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據花園生物與花園集團簽訂的股權轉讓協議，本次交易将以花園集團所轉讓股份的３０％約２．８０億元作為尾款，以轉讓價款的１０％約９３３３．１６萬元，作為三年業績承諾期内每年應當支付的股權轉讓價款，并由花園生物依據扣除花園集團應支付的業績補償（若有）後的餘額進行支付。若業績承諾未達标，補償金額将按照已實現淨利潤低于承諾淨利潤差額的３．２４倍（交易金額１０．７億元／承諾淨利潤３．３億元）計算，由花園集團以現金方式進行全額補償。

此外，基于标的公司２０２１年已實現的淨利潤及預測數據計算，本次業績承諾對交易價款覆蓋率達到４４．７５％（４．７４億元／１０．７億元）。據梳理，近幾年同行業内并購案中業績承諾覆蓋率均不及此次交易，華仁藥業２０２１年及２０２０年收購案中，業績承諾對交易對價的覆蓋率分别為３０％及２５．７１％，莎普愛思２０２０年收購案中業績覆蓋率為２１．９１％，康辰藥業同年收購案業績覆蓋率也僅３３．３３％。花園生物對花園藥業并購的業績覆蓋率高于平均水平，充分保障了上市公司及中小股東利益。

分析指出，公司“一縱一橫”新發展戰略在打造完整維生素Ｄ３産業鍊的同時，也促使公司通過兼并整合實現業績與規模的跨越式發展。對花園藥業的收購，除了為公司帶來大病種的高端仿制藥産品之外，标的公司在醫藥領域多年積累的行業經驗、工藝技術、研發能力、現有的生産線、成熟的銷售網絡渠道、ＧＭＰ等資質證書以及對上下遊産業鍊的滲透能力，亦可對公司将維生素Ｄ３産業鍊深化發展奠定基礎，如維生素Ｄ３及類似物是骨質疏松症首選藥物之一，随着消費水平提高及老齡化比例提升，抗骨質疏松和補鈣用藥需求不斷提升；２５－羟基膽固醇近年來亦被研究證實具備廣譜抗毒活性，有助于為防止病毒感染提供新的防治思路。

（深圳懷新企業投資顧問股份有限公司）（CIS）

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