圖片來源@視覺中國

文 | 節點财經，作者 | 零度

5年5倍，曾幾何時，江南布衣還是一隻從生活中闖入的牛股。而一切的适意，在“邪典童裝”發酵時戛然而止。資本市場秋風蕭瑟，研報靜默，股價跳水。

前不久，江南布衣公布了中報業績（财年中報截至2021-12-31），營收24.85億元人民币， 7.35%，歸母扣非淨利潤4.19億元人民币，-4.67%，這是江南布衣2015年以來首次扣非淨利潤下滑。

口碑遇險、利潤下降、資本遇冷，似乎都表明江南布衣正面臨危機。

資本市場偏愛危機，“危”與“機”的對立統一，恰恰帶給了投資出手的絕佳機遇。“在别人貪婪時恐懼，在别人恐懼時貪婪”正是巴菲特告訴我們的。

能否在江南布衣的恐懼裡貪婪？關鍵在于其能否完成困境反轉。

01 江南布衣的資本表色

最直觀的危機體現在其資本表現上，股價回撤50%，市值回到了40億人民币。

資本與實體的關系更像是意識與物質的關系，江南布衣的資本表現便是囊括了一切物質信息的意識反映。

首先，50%裡，不能忽略的是大環境的意識反映，國際加息與加息預期的流動性折磨、地緣政治沖突、疫情反複、政策等，種種的信息聚焦，造成了大盤的持續低迷。

而江南布衣所處的港股環境則更差，雙向影響的疊加，令不少港股“苦不堪言”。

除卻“天不時，地不利”，便是江南布衣自身的喜憂。

生意模式上，江南布衣似乎還不錯，常年60%以上的毛利率，略有提高。但放置于行業，比之定位于中高端市場的地素時尚，銷售毛利率常年維持在75%左右，奢侈品牌普拉達亦然，江南布衣并不算優秀。

毛利率在提升，而淨利率卻在下降。這主要由于江南布衣似有壓縮材料成本，而銷售費用率的提升壓縮了淨利率。據财報顯示，純利的減少，主要由于江南布衣加大了在長期品牌力建設上的投入，是相應的市場推廣及營銷費率增加所緻。

這一點我們也要打個問号，江南布衣一直在品牌力建設，但2020年疫情嚴重的時期尚可保持20.02%的淨利率，可見品牌力建設并未在報告期取得溢出價值，或由于負面信息帶給江南布衣的價值減損要超出正面建設所帶來的價值提升。

江南布衣的年化淨資産收益率雖然有6個點的下降，但52.05%的水平仍然較其他公司優秀很多，資本利用效率有相當的優勢。

就估值關系密切的成長性而言，江南布衣受到了極大的挑戰，首次出現了扣非淨利的減少。如果将時間線拉長，可發現營業收入從2019年便開始大幅放緩，歸母淨利潤近幾年都在走下降趨勢。

危機在幾年前便已預警，也反映在資本走勢中，2018年中到2020年初江南布衣經曆了兩輪大幅下跌，直至2021年3月左右反轉斜率開始增強，除了市場環境作用外，成長能力也起到作用。

橫向對比，江南布衣的成長性顯得更弱。疫情期間表現優異的江南布衣，卻沒能撐過後疫情時代，而地素時尚與普拉達均有不小的提升，雖然低基數脫不開幹系，但一正一負，對江南布衣的成長性傷害更易顯現。江南布衣的現金能力也下降明顯。

營運能力方面，江南布衣的存貨管理能力較為優秀，但對上下遊議價能力并不凸顯，普拉達作為奢侈品牌市場地位較高可以理解，但與地素時尚也沒有優勢。

02 江南布衣的品牌底色

從投資的角度講，江南布衣所處的服裝行業并不具備被市場青睐的基因。

服裝行業在2010已經進入了成熟期，市場逐漸趨于飽和；2018年以後，服裝零售額開始下降，早早便離開了成長賽道。這一點從資本市場的表現可以得到映證，在大盤總體上漲的趨勢下，服裝指數卻在下降。

除了成長性不足以外，一些行業特性也會令部分投資者敬而遠之。

社會進步使得服裝的需求變化也在加快，給企業帶來了更新以及設計難題，難免會存在衣服過季的問題，這對管理層的經營能力及預判能力要求很高，對存貨管理能力與精準營銷能力的匹配也近乎嚴格。

再者，服裝行業競争壁壘較低，平台的興起，又使得國内外各種類型、層次的品牌将不同目标群體多樣化需求的邊邊角角填得滿滿當當。身處競争最激烈的行業之一，對服裝企業的經銷能力、品牌建設、産品設計及疊代、客戶維護能力都要求頗高。

絕大多數服裝企業并不具有躺着賺錢的資本，也沒有排他性。那麼江南布衣扮演着什麼角色？風波之前，江南布衣還是展現出了其被資本市場青睐的屬性，那麼江南布衣憑何發展？

其發展離不開中産階級的日益壯大。新中産更關注品牌理念與品質，服裝不單單是一快遮身掩體的布，也不簡單是一件比美的工具，服裝開始被賦予更多的精神内涵。“穿在我身，便代表我的态度”。江南布衣便及時的抓住了這個發展内涵，以設計師品牌走出擁擁嚷嚷的大衆服飾，通過賦予服裝更多的性格，從内生出發，培養消費者感情。

粉絲經濟是江南布衣的核心競争力之一，其會員忠誠度較高。據灼識谘詢調查，JNBY在中國十大女士服裝設計師品牌中享有最高品牌忠誠度。2021年，有20萬 的會員購買總額超過人民币5,000元，消費26.4億元，貢獻了超過4成線下零售總額。

為了鞏固粉絲經濟，江南布衣實行“由實體零售店、線上平台以及微信為主的多元化社交零售互動營銷服務平台三部分組成的全域零售網路”。營銷及渠道是手段，内因還是由于其品牌設計能力，也是江南布衣的又一核心競争力。

江南布衣追求獨立設計，重視原創，以設計師獨特眼光去獲取美感，試圖引領潮流而非追随。“特立獨行”通常不是一個褒義詞，但這似乎正是品牌保持持續活力的關鍵。

餘下的競争力當屬江南布衣的品牌提純能力。在企業發展過程中，不少公司會走向多元化發展，從主線之外延伸多種定位、多種群體的副線，然而卻不是每家公司的副線都能令市場認可，而江南布衣則是另一種公司。除了成熟品牌JNBY外，速寫、less，也均打出了不小的知名度，風格獨特硬朗，“less is more”深入人心。

江南布衣的品牌戰略較為突出，打造出多個時裝品牌爆品，這或許得益于其對不平衡的追求，“偏執”的設計風格及文化符号的内涵融入，以此來侵染與品牌高度适配的相對小衆受衆心智。

不同于中庸設計風格，這種敢于“舍”的設計風格，“得”到了更深的忠誠度與價格空間。灼識谘詢調查，JNBY在中國被認為是最獨特且最易識别的女士服裝設計師品牌，品牌認知度NO.1。

過去江南布衣以其核心競争力展現出了經營預判能力、營銷與設計能力等，對抵了行業基因的劣勢，才得以在服裝行業凸顯。

江南布衣雖然不能躺着賺錢，但還可以站着賺錢。

03 江南布衣面臨的挑戰

江南布衣的核心競争力是在其發展中逐漸形成的，并非某一個時點的産物。換言之，雖然江南布衣當下遇到了危機，但核心競争力不會突然間消失；反過來亦然，雖然核心競争力尚在，但當下江南布衣的某些方面并沒有跟上核心競争力的腳步。

像價值與價格的關系曲線一樣，企業本身也是在圍繞核心競争力上下波動，在調整與豐富間反複試探。核心競争力是長期産物，但短期困局也需要自我修正。

江南布衣便處在此間困局。

“邪典童裝”之後，最令江南布衣頭疼的怕是名譽修複。信任的建立很難，崩塌卻隻一瞬間。消費者的信任更是可遇不可求。三鹿不是個案。

江南布衣雖沒嚴重到“害命”的程度，但“welcome to hell”，及各種不合時宜的圖案，也足以讓家長的信任崩塌，當年由父母的品牌忠誠度過度到童裝的信任遷移，現今也會遭到反噬，連鎖反應是其不得不承受的後果。

而江南布衣作出的反應，似乎并未讓消費者滿意，有些避重就輕。可以說挽尊并不能在第一時間走好挽回信譽的第一步，後續如何作為，是着重關注的事。

“邪典童裝”在服裝上是表象，而其暴露的問題更為本質。

不知是否過去多年的成績使其愈發舒适，所以在管理與設計上開始出現疏漏，據悉2018年公司設計負責人表示jnby by JNBY童裝的專職設計師隻有4人，這個體量，難怪童裝會出問題。而其管理上的漏洞除了圖案審核，設計安全上也未能幸免，近期江南布衣一子公司因銷售不合格童裝被上海市市場監督管理局罰款。

獨特的設計感确實成就了江南布衣，但過猶不及，其需解決的問題或是對逐漸過激的設計風格的修正、人才庫的補充以及管理漏洞的修複。

逐漸暴露的設計問題還體現在其設計風格的遷移，先中後西的轉變。

對“江南”“布衣”的直觀印象或許該是杏花微雨、山水如詩。的确，江南布衣也确系國風鼻祖之一。但或是追逐西方個性的價值理念，其設計風格開始轉換，這當然也是設計進化的一種體現。但在中西合璧中，度的把握尤為關鍵，經濟日報曾評“國潮别做歪生意”。如何結合中國文化内涵與獨立自我的設計調性，不偏離品牌本真，也是江南布衣需要思考的事。

其暴露出的本質問題反映在業績表現上：童裝失速，而新興品牌尚未培育成型；粉絲增長也遇到瓶頸。

低估值、高分紅的江南布衣能否價值回歸，還要看其如何利用積累的競争優勢玩轉困境反轉。

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