（報告出品方/作者：中信建投證券，楊光）

1.1 瓷磚産品 SKU 衆多，是重要的建築裝飾材料

瓷磚是由粘土和其他無機非金屬原料，經成型、燒結等工藝生産的闆狀或塊狀陶瓷制品，用于裝飾與保護 建築物、構築物的牆面和地面。作為非标品，瓷磚産品分類标準衆多且叠代速度快，SKU 在家居品類中位居前 列。例如，以表面是否經過燒釉處理可分為有釉磚和無釉磚，其中有釉磚可進一步根據産品的吸水率細分為瓷 質有釉磚（抛晶磚、抛釉磚、仿古磚等）及非瓷質有釉磚（瓷片和小地磚等），而無釉磚主要包括抛光磚。除傳 統陶瓷磚外，陶瓷薄闆/薄磚作為新型薄型化建築陶瓷材料，鋪貼後接縫極少，簡約自然的風格越來越受到主流 消費者青睐，近些年迎來一輪發展。

瓷磚是重要的建築裝飾材料，住宅需求占比 60%。瓷磚廣泛應用于住宅、商場、酒店、寫字樓、大型場館 及市政工程等建築裝飾裝修，其中住宅是陶瓷磚的主要下遊應用場景，占到瓷磚需求的近 60%。瓷磚行業過去 的繁榮發展得益于城鎮化快速推進以及房地産需求的大力拉動。2020 年末，我國城鎮化率為 63.89%，同比提升 3.3 個百分點，發達國家普遍在 80%以上，而同樣位于亞洲的日本城鎮化率已經達到的 92%，預計未來我國城鎮化建設帶來的購房需求、存量房屋改造裝修需求以及商用地産等建築裝飾裝修需求仍将持續刺激瓷磚行業的發 展。

1.2 瓷磚“大行業，小公司”特征明顯

瓷磚行業總産值超過 4000 億元，屬于建材細分領域中規模第 3 的“大行業”。自 2010 年起，我國瓷磚産量 呈現出持續增長的趨勢，到 2014 年，瓷磚年産量突破 100 億平方米，并在後續三年保持高位；此後建築陶瓷市 場步入成熟期，産量回落後逐漸趨于平穩。截至 2020 年，瓷磚行業年産量達到 84.7 億平方米，同比增長 3.03%， 按照每平米瓷磚 50 元的單價計算，瓷磚行業總産值超過 4000 億元，其規模在建材細分領域中僅次于水泥和闆 材，具有較大的市場空間。其中，規模以上建築陶瓷企業主營業務收入占行業規模的 70%以上。

行業較為分散，具有“小公司”特征。由于瓷磚品牌較多、産品外觀和功能差異性較小、沒有 Logo 辨識度 不高、具有運輸和服務半徑等局限，瓷磚行業形成了市場參與者衆多、高度分散化的格局。根據中國建築衛生 陶瓷協會統計，2020 年全國規模以上建陶企業共有 1093 家，較 2019 年減少 67 家；平均營收 2.85 億元，較上 年同比上升 7.21%。龍頭企業唯美集團（主要品牌為馬可波羅瓷磚）2019 年收入 108.91 億元，市占率僅 2.6%， 按照東鵬控股、帝歐家居（歐神諾品牌）、蒙娜麗莎三家上市公司瓷磚業務營收計算，市占率僅 1.0~1.5%。

“大行業，小公司”的格局下競争者較多，集中度有待提升。除了上述龍頭及上市公司，新明珠陶瓷集團、 杭州諾貝爾陶瓷等也是具有競争力的一、二線品牌。根據中國建築材料聯合會及中國建築衛生陶瓷協會的行業 發展規劃，到“十三五”末實現企業總數減少三分之一，前 10 家建陶企業生産集中度達到 20%-30%，培育 3-5 家銷售額超百億元國際知名企業。截至 2020 年，距離上述目标的完成還有較大空間，行業集中度還有待繼續提 升。

1.3 投資瓷磚 ROA 近 20%，屬于較高回報賽道

瓷磚 ROA 達 19.7%，回報率僅次于防水、光伏玻璃和塗料。瓷磚一條産線投資約 2.5 億元，産能 1250 萬 ㎡/年，按照 40 元/㎡的出廠價格，對應每年 5 億元收入。按照東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居等上市公司淨利 率在 10%左右計算，單條産線年淨利潤 5000 萬元，回收周期為 5 年。若将折舊費用扣除，則現金回收周期為 3 年。投資瓷磚回報率達 19.7%，在建材主要細分領域裡僅次于防水（55.3%）、光伏玻璃（39.9%）和塗料（37.3%）。

2.1 需求端-短邏輯：近 2 年竣工及出口有望持續回升，帶動瓷磚需求增長

2.1.1 瓷磚行業景氣度與地産竣工深度綁定，預計 2021 年以來需求持續回升

瓷磚主要用于房地産施工周期中的竣工環節，行業與房地産運行情況密切相關。我國瓷磚行業起步早、發 展成熟、滲透率接近飽和，瓷磚産量與地産竣工面積息息相關。過去數年已積累較多新開工項目，房屋新開工 面積增速自 2016 年起便以高于 7%的增速增長，2018 年同比增速更是達到了 17.1%，使得開工與竣工增速之間 累積了顯著的“剪刀差”。2021 年以來，竣工增速大幅領先于新開工增速；截至 2021 年 1-9 月，房屋竣工面積 同比增長 23.4%至 5.1 億平方米，預計未來 1~2 年這種趨勢仍将延續。瓷磚作為竣工後周期品種，景氣度也将随 之回升。同時，居民消費需求持續升級，存量住宅、公共建築裝修裝飾需求的持續釋放，也将推動我國建陶行 業繼續發展，進而帶動高品質建築陶瓷的市場規模保持增長。

2.1.2 出口瓷磚主要銷往亞洲，海外經濟複蘇或将拉動需求回升

2021 年上半年我國陶瓷磚出口額同比增長 19.26%，海外經濟複蘇下瓷磚出口需求恢複有望延續。世界各 地貿易保護主義盛行，對華陶瓷磚反傾銷持續不斷，特别是美國商務部宣布對原産于中國的進口瓷磚“雙反” 調查立案。此外，中國建陶企業為規避中美經貿摩擦的影響，實行“海外擴張”，轉移國内部分優勢産能至東南 亞、非洲等地區，造成了 2019 年陶瓷磚出口量下滑。據中國建築衛生陶瓷協會不完全統計，中國陶器企業在海 外投資額近十億美元（主要在非洲、東南亞），建造五十多條陶瓷磚生産線，年産能超過 2.5 億平方米。在 2020 年疫情的沖擊下，陶瓷磚出口量與出口額下滑幅度進一步加劇；2020 年我國陶瓷磚全年出口量 6.2 億平方米， 占全國瓷磚總産量的 7.34%，同比下降 19.27%。但随着境外需求恢複疊加低基數的影響，2021 年上半年陶瓷磚 出口量同比增長 17.06%至 2.95 億平米，出口額同比增長 19.26%至 19.48 億美元。海外經濟持續複蘇有望帶動未 來 1~2 年瓷磚出口需求提升。

受益于我國産業轉型升級步伐加快，産品結構不斷優化，出口産品由過去的中低檔逐漸向中高檔發展過渡。 2020 年我國陶瓷磚出口平均單價達到 6.64 美元/平方米，同比增長 12.25%；2021 年上半年出口單價環比 2020 年全年小幅提升 1.9%，實現出口單價連續 3 年半的持續提升。分地區來看，中美貿易摩擦持續影響，2019 年美 國從我國陶瓷磚出口第一大國的位置跌至第六名，2020 年，美國已經不再是我國瓷磚出口的前十對象國。當前 我國出口陶瓷磚主要流向東南亞和東亞國家，其中越南為最大出口國，出口量占比為 11.76%。

2.2 需求端-長邏輯：不同渠道出現分化，精裝修趨勢下集采快速增長

2.2.1 精裝修趨勢下 B 端迎來放量，2025 年 B 端空間有望達到 375 億

未來 5 年精裝房滲透率提升，有望帶動瓷磚大 B 端空間從 150 億邁向 375 億。2020 年房屋竣工面積 9.12 億㎡，據測算 2020 年瓷磚行業 B 端規模 150 億，小 B 端 1800 億，零售端 2000 億；到 2025 年，随着房屋竣工 面積的增長疊加商品房精裝修率的提升（達到 50%），B 端規模有望提升至 375 億元，零售端相應縮減至 1800 億左右。

精裝房政策推廣及大型集采的興起推動瓷磚業務向 B 端轉移，頭部陶企工程渠道優勢顯現。以往由于建築 陶瓷消費群體分散、以及消費者的購買習慣，經銷商模式占據建築陶瓷行業主流。近些年，商品房銷售中精裝 房銷售占比逐漸提高，地産商集中度提升及集采興起，各大陶企紛紛發力 B 端業務，形成經銷模式與工程模式 “雙輪驅動”。帝歐家居（歐神諾）一直以來專注 B 端業務，且不斷加大工程業務的開拓力度，瓷磚業務中 B 端工程營收占比從 2015 年的 60%逐步提升至 2020 年的 65.62%，其中 2019 年一度超過 70%。蒙娜麗莎連續 2 年地産戰略工程銷售額增速高于經銷渠道，使得 2020 年工程端收入占比提升至 44.27%。随着精裝修滲透率的 提升及房企集中度提升，陶瓷行業各品牌對于房地産戰略業務的争奪明顯加大了力度，行業銷售渠道将持續裂 變，零售渠道占比下降，工程、精裝渠道占比增長。

根據建設部出台的《商品住宅裝修一次到位實施導則》，住宅全（精）裝修是指所有功能空間的固定面全部 鋪裝或粉刷完成，廚房和衛生間的基本設備全部安裝完成。國家基于對綠色環保等因素考慮，加速推動精裝房 普及，2016 年後政策加快出台，頂層設計趨于完善。2016 年住建部和住建廳分别發布《住宅室内裝飾裝修工程 質量驗收規範》和《關于推進住宅全裝修工作的意見》，完善精裝修驗收标準和細化精裝修推進的工作安排，次 年住建部《建築業發展十三五規劃》明确提出 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。2019 年 2 月《住 宅項目規範（征求意見稿）》中提出“城鎮新建住宅建築應全裝修交付”，加速全裝修交付進程。在國家級政策的指導下，各地區紛紛出台省市級政策，多數限制了新開盤地産項目的毛坯房比例。

2019 年受房地産大環境及政策影響，精裝修市場呈現穩中有升趨勢，新開盤項目規模同比增長 26.2%，精 裝滲透率增長 4.5 個百分點，達到 32%。從市場對比的角度看，發達國家精裝比例較高，日本、美國、歐洲等 地區達到 80%以上，目前已形成規模化、标準化、個性化的住宅工業體系，我國相較海外市場仍存提升空間。 瓷磚作為精裝修工程中配置率接近 100%的品類，精裝房規模的持續增長将有力推動 B 端瓷磚市場規模的擴容。

地産商向頭部集中。2019 年全國房地産調控政策持續，受房住不炒和棚改退潮影響，房地産銷售景氣度下 滑，三四線城市降溫相對明顯。在偏緊的政策環境以及金融去杠杆、融資難的背景下，進一步加快小房企的出 局，房地産行業集中度提升加速，TOP50 房企銷售面積集中度由 2011 年的 10.56%增長至 2019 年的 37.55%， TOP5 房企銷售面積集中度增長至 14.41%，龍頭房企市占率持續攀升。

頭部地産商精裝率更高。毛坯房限價政策下，精裝房有利于房企獲取利潤增量，地産開發商具備提升精裝 房供給比例的自我驅動力，頭部地産公司精裝房消費建材需求占比提升。近年來 TOP50 房企持續擴圍精裝修城 市，涉獵城市逐年增長，由 2016 年的 90 城迅速增至 2019 年的 221 城，與非 TOP50 房企分化明顯。恒大、萬 科、碧桂園等大型地産商的精裝修比例已接近 100%，華潤、綠城、金地等地産商精裝修比例也在 50%以上。精 裝修滲透率的不斷提升将新房裝修産生的消費建材需求的渠道入口逐漸轉移至地産商手中，地産行業集中度提 升則将這部分需求向頭部地産商集中。缺乏品牌和銷售渠道的陶企将面臨一定困難，而頭部瓷磚企業具有品牌 優勢、技術優勢、産品優勢、渠道優勢和資金優勢的企業将迎來巨大的發展空間。

2.2.2 精裝修強化集采規模，B 端放量利好頭部陶企

精裝房占比及地産商集中度不斷提升将進一步加大地産企業集采規模，而集采地産商看重建材品牌知名度、 産品性價比以及全國供貨能力，更傾向于選用 3-5 家行業頭部企業的産品。

大 B 渠道持續增長：2020 年房地産開發商竣工面積為 9.12 億㎡，據測算精裝修率大緻為 32.6%，即接近 3 億㎡由開發商采取集中采購的模式采購瓷磚，我們将這類渠道定義為大 B 端，按照 50 元/㎡瓷磚出廠價格測算， 目前大 B 端銷售規模約 150 億元。随着地産竣工高峰來臨，我們假設到 2025 年高峰期竣工面積達到 15 億㎡， 精裝修率增長到 50%（每年提升 3.6 個百分點），則大 B 端未來會成長至 375 億規模。那麼十四五期間平均每年大 B 端增量為 45 億元。由于地産商集采對瓷磚企業的規模、供應鍊、生産基地布、賬期等有一定要求，大型瓷 磚企業将從中受益。

地産商在選擇集采客戶時，通常會考量：1）資質：包括實地考察生産基地、是否有法律訴訟，一般情況下 均可達标；2）産能：進入集采名單後供貨規模大幅提升後，後面是否有擴大規模的舉措；3）現金實力：地産 集采賬期通常在半年以上，需要考驗供應商的資金承受能力；4）響應和服務：大地産商是全國性項目，供應商 需在全國範圍内具備供應和配套服務能力，因此考驗供應商的全國化布局和供應鍊。

B 端業務對上市公司資金要求較高。帝歐家居主要為工程業務，2020 年應收賬款周轉天數為 117 天。同時 為了獲取地産集采訂單，瓷磚企業需要支付履約保證金，通常履約保證金可以帶動訂單的比例為 1:1.5。2020 年， 帝歐家居、蒙娜麗莎、東鵬控股紛紛增加了履約保證金支出。無論是長達半年的回款周期還是支付的履約保證 金都需要考驗資金實力，而大企業、上市公司融資渠道多元，融資成本較低，具備資金優勢。

2.2.3 小 B 和 C 端零售渠道将出現分化，小 B 成為重要争奪市場

小 B 業務規模大，為重要争奪市場。小 B 業務主要包括地方地産公司、家裝和整裝公司和地方市政項目等， 與大 B 不同的是，瓷磚企業不直接面向終端客戶，而是通過地方經銷商對接這類工程客戶，因此小 B 端屬于廣 義 C 端範疇内。預計目前小 B 端瓷磚市場規模約 1800 億元，市場規模龐大，近期大 B 增長迅速，但未來随着 精裝滲透率提升到一定水平以及瓷磚企業對于賬期的接受度到達極限後，大 B 增長将面臨天花闆，因此小 B 業 務将成為重要争奪市場。

受消費習慣轉變，C 端零售市場預計逐漸萎縮。C 端零售市場為通過各地方門店銷售給個人終端客戶，随 着地産集采的崛起，以及消費者偏好轉向選用家裝、整裝公司等一站式服務，零售瓷磚市場份額将逐漸減少， 以零售為主的瓷磚企業面臨轉型壓力。

2.3 供給端：環保趨嚴疊加淘汰落後産能，利好頭部企業

2.3.1 環保政策趨嚴，落後産能加速淘汰

相較于中小陶企，頭部陶企具備雄厚的資金實力引進國内外先進的廢水循環利用、污水處理系統、煙氣治 理在線監控系統及節能窯爐系統，嚴格按照環境治理和保護的要求投入環保設備，并每年持續進行環保維護的 投入，建立起環保優勢。2020 年蒙娜麗莎及子公司累計投入的環保費用 9,136.33 萬元，同比增加 132%，占當 年營收 1.88%。同時實施嚴格的環保内控标準，獲評佛山市環境信用評價誠信企業，是佛山市唯一一家連續 4 年獲此榮譽的企業。此外，由于頭部陶企産量較大，設備及能源利用率較高，降低單位環保設備投入，再次凸 顯規模效應。

在加快淘汰落後産能的政策背景下，頭部陶企持續秉承産能擴張、結構優化、産品升級的發展戰略，在市 場存量博弈階段迎來了推進行業洗牌、搶占份額的機遇。2015 年以來房地産市場需求回落期，瓷磚産能由 2015 年的 141 億平方米跌至 2019 年的 112 億平方米，年均複合增長率為-5.6%。根據中國建材聯合會于 2017 年 6 月 發布的《建築衛生陶瓷行業淘汰落後産能指導意見》，“十三五”期間淘汰陶瓷磚産能 30 億平方米，占總産能比 例為 21.4%，陶瓷磚的産能利用率将由“十二五”末的 72.9%提升至 85%。此後，中國建材聯合會于 2019 年 11 月發布了《建材行業淘汰落後産能指導目錄》，明确提出淘汰年産 100 萬平米以下的瓷磚小産線。

OEM（原廠委托制造加工）是建築陶瓷行業重要的補充生産模式。頭部陶企會根據産品銷售規模、産品的 産能負荷、産品類型和産品工藝特點，直接向外協加工廠商采購部分陶瓷磚成品并貼牌銷售，彌補市場需求高 峰時期陶企産能不足的問題，對于促進産銷平衡起到良好的調節作用。帝歐家居受現階段自身産能限制，超過 60%的産量來自于 OEM，東鵬也在逐年擴大 OEM 生産規模，OEM 産量占比從 2015 年的 12%增長到 2017 年的 40%。目前行業處于優勝劣汰階段，中小陶企若想在行業變革中存活下來，更傾向依附于頭部陶企，建立起穩 定的 OEM 合作關系，有望降低頭部陶企外協采購價格。

此外，同質化是我國瓷磚行業普遍存在的現象，頭部陶企建立領先優勢的關鍵點在于其成本管控能力。瓷 磚企業的定制化水平普遍較低，設計偏向簡單，加上部分中小瓷磚生産商鐘愛借鑒品牌瓷磚設計，導緻瓷磚産 品同質化嚴重，可替代性高。而且由于陶瓷磚 SKU 較多，生産過程中單個 SKU 形成規模效應需要足夠的訂單 量做支撐，而中小陶企無論是在産能還是訂單量方面都無法與頭部陶企媲美。特别是近些年蒙娜麗莎、帝歐家 居、東鵬控股等頭部陶企持續新建産能，産銷量齊升，單位生産成本邊際下降效應；剔除 2020 年會計準則變更 使得運費劃歸至成本的影響，近年來龍頭毛利率整體改善，有望加速低效益陶企出清。

2.3.2 從增量進入存量，行業向規模以上企業集中

2014-2017 年期間我們陶瓷磚年産量超過 100 億平米，達到曆史高點。此後陶瓷磚産量不再增長，市場博弈 從增量市場轉為存量市場。2018 年以來受房地産政策調控的影響，市場需求快速下降與産能過剩的矛盾更加凸 顯，繼 2018 年中國陶瓷磚産量跌破 100 億平方米之後，2019 年産量繼續走低，2020 年小幅回升 3.0%至 84.74 億平方米。同期規模以上建築陶瓷企業營收小幅增長，2020 年達到 3111.24 億元，同比增長 1.02%；相較于 2016 年以前的增量市場，當前存量市場的特征凸顯。（報告來源：未來智庫）

存量博弈階段，建陶行業優勝劣汰格局日益顯現。根據中國建築衛生陶瓷協會統計，2020 全年共有 67 家 規模以上建築陶瓷企業被淘汰出局，截至年底尚存 1093 家。近 3 年，建陶行業累計淘汰 309 家規模以上企業， 産業結構持續優化。2020 年全國規模以上建築陶瓷企業平均營業收入同比增長 7.21%，達到 2.85 億元。由于低 端中小企業産能落後，生産效益低，産業政策叠代和環保提标的雙向擠壓之下生存空間日益趨窄，産業集中度 進一步提升。

3.1 蒙娜麗莎：工程零售雙輪驅動，募資擴産助推業績加碼

1992 年蒙娜麗莎前身“樵東牆地磚廠”正式投産，推出瓷質印花磚，2000 年蒙娜麗莎商标注冊成功。憑借 強大的技術實力，公司已成為“國家認定企業技術中心”、“國家重點高新技術企業”、“中國建築陶瓷标準委員 會副主任單位”，目前公司在技術創新、産品研發、綠色制造、品牌戰略和銷售渠道等方面均處于行業内領先地 位，在薄型化産品上更是成為了行業内的開拓者。2020 年廣西生産基地投産，2021 年公司公告計劃收購江西普 京陶瓷 4000 萬平米産能，産能進入快速擴張階段。

3.1.1 降本增效逐漸顯現，毛利率整體呈提升趨勢

公司作為頭部陶企，在行業跌宕起伏中始終保持穩定增長。2013-2020 年，公司營收由 12.46 億元增長至 48.64 億元，年均複合增長率達到 21.48%；歸母淨利潤由 0.64 億元增長至 5.66 億元，年均複合增長率達到 36.57%。 2020 年公司堅持“零售 工程”雙輪驅動的品牌營銷戰略，總體業績穩中有升，全年實現營業收入 48.64 億元， 同比增長 27.86%；實現歸母淨利潤 5.66 億元，同比增長 30.89%。2021 年前三季度公司營收增速提升，同比增 長 47.69%至 49.27 億元，超過 2020 年全年水平；歸母淨利潤同比增長 10.07%至 4.17 億元，在全行業成本壓力 激增的時點仍取得 2 位數增速，盈利端具備韌性。

公司近年來降本增效成果顯著，毛利率整體穩中有升。公司 2014-2020 年瓷磚售價介于 46-50 元/平米（不 含稅），價格較為穩定；成本端從 2014 年的 34.7 元/平米到 2019 年降至 30 元/平米，售價維持穩定而成本持續 降低，導緻毛利率從 2014 年的 30.4%到 2019 年穩步提升到 38.5%，毛利率延續增長趨勢。2020 年由于運費調 整至成本等新準則影響，使得毛利率相應下滑，如不考慮該因素瓷磚毛利率同比穩中有升。我們認為一方面産 品結構持續創新和優化，陶瓷薄闆/薄磚及瓷質有釉磚等高毛利産品占營收比重增加，另一方面随着産能擴大帶 來成本降低是導緻毛利率持續改善的核心因素。

産品結構持續優化，高毛利産品占比提高。公司主要産品可分為陶瓷磚、陶瓷闆、薄型陶瓷磚，其中，陶 瓷磚産品可分為瓷質有釉磚、瓷質無釉磚和非瓷質有釉磚三類。近年來公司對市場熱銷品類不斷優化升級，瓷 質有釉磚占比上升明顯，由 2013 的 25.09%提升至 2020 年的 58.40%。此外，公司加大對大規格陶瓷大闆、陶瓷 薄闆、超石代岩闆的研發與推廣力度，使大規格産品成為公司的優勢産品之一，2020 年陶瓷薄闆/薄磚占比為 13.53%，同比上升 2.0 個百分點。目前公司的産品廣泛應用于住宅裝修裝飾、公共建築裝修裝飾，包括陶瓷闆 在建築幕牆工程、戶外和室内陶瓷藝術壁畫應用，在超石代岩闆、裝配式建築、複合部件、定制家居等在内的 新應用領域開拓，主要客戶均為大型建材經銷商和知名房地産開發公司。

在陶瓷薄闆、大闆及裝配式建築領域持續研發投入。公司始終堅持創新驅動發展戰略，秉承“生産一代、 儲備一代、研發一代”的方針，在行業内保持着技術領先優勢。公司研發支出由 2013 年的 0.4 億元增長至 2020 年的 1.85 億元，年均複合增長率為 24.5%，2020 年研發支出占營收比例為 3.82%，整體呈上升趨勢。公司研發 生産出了高強度高韌性超薄陶瓷闆、家居用陶瓷大闆以及防滑、耐磨等高性能陶瓷磚（闆）、遠紅外抗菌健康陶 瓷磚、透光變色陶瓷磚、調濕陶瓷磚等産品。此外，子公司綠屋建科加大陶瓷薄闆在幕牆領域、裝配式建設領 域的市場應用，推動幕牆、地鐵工程、住宅/商業地産的陶瓷薄闆複合部件的規範化、标準化和定制化發展，綠 屋建科與中科院廣州化學研究所聯合研發推出瓷磚膠，提升蒙娜麗莎陶瓷薄闆産品在各應用領域中的綜合競争 力，有利于公司深度挖掘陶瓷薄闆市場。

3.1.2 零售 工程雙輪驅動，C 端渠道下沉，B 端快速成長

零售與小 B 端方面，公司加大地方性房地産業務、家裝、整裝等小 B 業務，以及通過渠道下沉，快速向鄉 鎮級市場滲透，加快門店建設、門店升級和網絡布局。截至 2021 年上半年，公司簽約經銷商 1458 個，專賣店 2588 個，專賣店及銷售網點合計 4297 個，未來預計每年新增 300 家縣一級、鎮一級專賣店。目前與 C 端龍頭馬可波羅（約 8000 家門店）、東鵬（約 6000 家門店）相比，公司在下沉市場的滲透率仍有進一步提升空間。

B 端方面，蒙娜麗莎具備豐富的向大型工程供貨的經驗，與碧桂園、萬科、保利、恒大、中海、綠地、融 創、金科、中國金茂、世茂等一批大型房地産商保持多年良好合作關系，連續多年獲萬科 A 級供應商、碧桂園 卓越供應商、保利質量優秀獎、中國金茂優秀供應商獎等榮譽。公司房地産戰略持續發揮強大的品牌态勢，工 程管理平台、服務運營平台等不斷完善，從而賦能戰略工程增質增量。

碧桂園創投戰略入股桂蒙公司，有望開展多維度合作。2020 年 12 月 22 日公司發布公告，碧桂園創投拟 2 億元人民币戰略入股蒙娜麗莎集團旗下子公司廣西蒙娜麗莎新材料有限公司（桂蒙公司），并将派駐一名董事， 碧桂園創投将持有桂蒙公司 13.50%的股權。碧桂園創投為龍頭地産商碧桂園的下屬公司，碧桂園在房地産開發 領域擁有領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，與蒙娜麗莎具有多年合作關系，是公司最大的戰略客戶。此次引入碧桂園創投後，雙方有望持續在陶瓷、瓷磚膠等陶瓷建材和家居類産品供貨方面展開多維度的合作，協 助公司拓展市場，促進公司産品銷售，提升品牌知名度，提高公司在建築陶瓷領域的市場占有率。

3.1.3 轉債募資進軍華東市場，三地擴産提升供應能力、鞏固成本優勢

轉債募資提供現金對價，持有至美善德 70%股權，布局江西高安。公司 2021 年 1 月 4 日與江西普京陶瓷 有限公司簽署股權收購框架協議，拟以支付現金的方式購買其 9 條陶瓷生産線（年産瓷磚 4000 萬㎡）以及房産、 土地和設備等資産，實施标的為普京陶瓷全資子公司高安市至美善德新材料有限公司。公司于 2021 年 2 月發布 可轉債預案，并于 8 月成功發行可轉債，募資 116,893 萬元用于收購至美善德 58.9706%股權并增資項目、數字 化管理系統及智能倉庫建設項目及補充流動資金。其中，至美善德并購及增資項目中 40,100 萬元用于收購 58.9706%的股權，25,000 萬元用于增資，并購增資完成後公司持有至美善德 70%的股權，并更名為高安市蒙娜 麗莎新材料有限公司。2021 年上半年，公司江西高安生産基地 9 條生産線順利投産，4000 萬平米産能就位。

背靠江西高安産業群，産能輻射華東市場，倉儲物流成本有望再下台階。高安蒙娜麗莎産線地處江西省高 安市，位于江西省中部偏西北、南昌市西部，地處長江中下遊平原，中國汽運大市，交通網絡四通八達。高安 市擁有豐富的陶瓷原料和陶瓷産業配套集群，是國内成熟的建築陶瓷産業基地之一，通過并購有利于優化公司 陶瓷生産基地區域布局、豐富公司建築陶瓷産品品類。此外，華東地區是公司重要的産品銷售市場之一，高安 蒙娜麗莎将擴大公司在華東地區的生産與供貨能力，以較低的倉儲物流成本輻射華東地區。

2021 年藤縣及西樵産能繼續釋放，自建産能再增 4000 萬平方米。2018 年蒙娜麗莎自有産能約為 4500 萬平 方米，同年銷量為 6602 萬平方米。為緩解産能瓶頸：一方面，公司于 2018 年 9 月在廣西藤縣規劃建設 11 條陶 瓷生産線，形成佛山、清遠、藤縣三大生産基地，項目全部完工後将增加 8822 萬平方米産能，成為公司最大的 生産基地，再造一個蒙娜麗莎。另一方面，通過對佛山西樵總部基地部分生産線進行技術改造，實現新舊産能 置換，蒙娜麗莎 2019 年自有産能提升至 5000 萬㎡，OEM 産能超過 3000 萬㎡。得益于藤縣生産基地第一期 4 條生産線點火投産，2020 年蒙娜麗莎新增 2000 萬自有産能，疊加新增 1000 萬㎡ OEM 産能，2020 年總産能達 到 1.1 億㎡。2021 年，藤縣生産基地一期二階段 3 條智能生産線已于年春節前順利點火，疊加西樵總部再添 3 條高性能陶瓷大闆生産線，自建産能再增 4000 萬平方米。此外，公司高安并購項目 4000 萬平米産能已于上半 年就位，總産能預計将超過 1.9 億㎡。

充分結合藤縣與高安區位優勢，保障産能供應及降低生産成本。藤縣基地輻射華南，具備原料資源、交通 運輸、補貼政策三重區位優勢：1）原材料：高嶺土是瓷磚生産的重要原料，生産基地位于廣東的企業需要從内 蒙采購，而藤縣地區有 17 平方公裡的高嶺土儲備，可供開采 150 年，周邊 30 公裡之内可以為工廠提供 60%-70% 原材料；2）交通運輸：根據行業經驗，瓷磚運輸費用占成本的比例為 10%-20%，藤縣毗鄰浔江黃金航運水道， 可降低 5%的運輸成本；3）補貼政策：受益于當地政府招商引資的補貼政策，廣西蒙娜麗莎将連續五年享受 10% 的企業所得稅減免。高安基地輻射華東，與佛山、清遠及藤縣三大華南基地優勢互補，在豐富産品品類與擴大 供應能力的同時，以較低的倉儲物流成本輻射華東地區乃至全國市場，提升公司競争力。

3.2 帝歐家居：瓷磚衛浴雙主業并行，産能釋放提升自産率

公司前身帝王潔具創立于 1994 年，是國内領先的高端衛生潔具企業。2016 年帝王潔具成為 A 股首家上市 的綜合型衛浴品牌，并籌劃與國内頭部陶瓷企業歐神諾的并購事宜，最終于 2018 年 1 月完成與歐神諾重大資産 重組，實現強強聯手。同年 5 月公司更名為“帝歐家居”，主營業務擴充為衛生潔具、建築陶瓷兩大重要家居裝 飾裝修産品。

公司建築陶瓷與衛浴闆塊雙主業并行，建陶占比近 9 成。公司衛浴闆塊主要經營高端衛浴品牌“帝王”，産 品為亞克力材質為主的坐便器系列、浴缸系列産品、浴室櫃系列産品、淋浴房系列産品以及配套的五金龍頭配 件産品，同時公司已逐步開發和銷售高端陶瓷衛浴。建築陶瓷闆塊主要經營高端瓷磚品牌“歐神諾”瓷磚，由 控股子公司歐神諾負責相關瓷磚産品的技術研發、生産以及銷售工作。歐神諾的産品線涵蓋了建築陶瓷的全部 品類，主要産品包括了玉質瓷磚大理石瓷磚、普通瓷質抛光磚、仿古磚、瓷片等全部主流産品大類及 800 多個 規格花色，可以滿足客廳、餐廳、廚房、衛浴、卧室、書房、地窯、陽台、背景、外牆等各類室内空間、各種 檔次以及風格的裝修用磚需求。（報告來源：未來智庫）

3.2.1 瓷磚衛浴雙主業并行，建築陶瓷小 B 渠道拓展順利

并購歐神諾後公司營收實現量級躍升，業務協同效應逐漸顯現。2013-2020 年，公司營收由 3.87 億元增長 至 56.37 億元，年均複合增長率達到 46.57%；2013-2020 年，歸母淨利潤由 0.52 億元增長至 5.66 億元，年均複 合增長率達到 40.64%。并表完成後的翌年（2019 年）實現 29.29%的營收增速與 48.70%的歸母淨利潤增速。2020 年公司業績增速放緩，全年實現營業 56.37 億元，同比增長 1.20%；實現歸母淨利潤 5.66 億元，同比增長 0.10%。 2021 年上半年整體經營穩中有升，營業收入同比增長 15.70%至 31.30 億元；歸母淨利潤同比增長 8.19%至 2.73 億元。其中衛浴業務大幅複蘇，2021 年上半年實現收入 3.31 億元，同比去年同期增長 82.47%。

公司近年來毛利率及費用率整體保持平穩。公司毛利率 2017 年前維持 30%-35%的水平，2018-2019 年毛利 率随着歐神諾的并購逐漸上升，2020 年由于運費調整至成本等新準則影響，使得毛利率相應下滑。2021H1 受 能源價格波動和大宗商品價格上漲，公司主營業務毛利率小幅回落至 28.97%，剔除物流費用核算口徑差異，較 去年同期微降 0.51 個百分點。公司近年來各類費用随營收增長而穩步增長，剔除運費的影響，期間費用率相對 平穩，其中管理 研發費用率近三年逐漸下降，企業内部優化效應顯著。

衛浴上半年實現高增長，建築陶瓷小 B 拓展順利，渠道融合下未來增長可期。2021 年上半年衛浴業務實現 營收 3.31 億元，同比增長 82.47%。基于“優選大 B 拓展小 B”的整體戰略，公司未來衛浴業務有望快速切入 工程渠道。2021 年上半年，公司建築陶瓷闆塊小 B 業務渠道銷售收入同比增長 45.1%，除公司原有核心客戶外 自營工程渠道銷售收入同比增長 56.3%，渠道拓展初見成效。分業務毛利率方面，陶瓷牆地磚與衛浴産品等主 業毛利率不相上下，均明顯高于亞克力闆，主業盈利端優勢明顯。

3.2.2 工程渠道為公司核心競争力，經銷渠道重點突破

歐神諾深耕工程渠道多年，直銷工程客戶收入占比約 7 成，高于蒙娜麗莎、東鵬控股等以零售渠道為主的 瓷磚企業。一方面，由于該類客戶訂單品類集中、需求量大，結合到建築陶瓷生産制造的特性，能夠極好地發 揮規模經濟效應，形成制造端的生産成本優勢；另一方面，随着工裝客戶規模不斷擴大，公司通過區域供應鍊 基地的全國布局，實現産銷地一體，形成物流成本優勢，進而形成了規模制造、物流等綜合成本競争優勢。

公司持續深化與開發商的合作關系，優質客戶群保證了公司 B 端業務穩步增長的能力。歐神諾建立了工裝 自營服務團隊，憑借多年來累積的綜合服務能力和完整的服務體系等先發優勢，能夠快速響應房地産開發商的需求，連續多年獲得萬科、碧桂園、恒大等地産企業優秀供應商稱号。公司 2018 年 1 月 23 日與碧桂園簽署框 架協議，為公司進入房地産工裝市場提供基礎。自 2018 年開始，公司來自碧桂園的收入大幅增長，年瓷磚銷售 額約 20 億元左右。

在精裝房快速發展時期，公司也在加大地産新客戶的拓展力度。在原有包括碧桂園、萬科、恒大、雅居樂、 榮盛、富力、旭輝、華潤置地等大型房地産開發商基礎上，2020 年陸續與融創、綠地、新城、金茂、龍湖、中 南、中糧、合景泰富、彰泰、恒福、德信、寶能、翰廣、北京城建等大中型房地産開發商構建了合作，新客戶 有望加速放量。公司目前在 TOP30 地産商的覆蓋率達到了 70%，預計下一階段将實現 TOP50 地産商 70%的覆 蓋率。

經銷渠道方面，公司加快零售渠道下沉并全面拓展空白銷售渠道。公司目前擁有包括華耐、惠泉等全國性 的大型經銷商，以及遍布全國主要省市的區域性經銷商。随着消費升級和城鎮化建設的推廣，歐神諾采用多元 化渠道布局與深耕，加速網點覆蓋、實行通路與服務下沉。通過 1）全面布網細分縣級空白點；2）推動一、二 線城市加快“城市加盟合夥商、智慧社區服務店”深度布局，搶占更多、更好的入口位置，促進零售渠道的持 續增長。截至 2021 年 6 月，公司在全國範圍内擁有衛浴經銷商 828 家，終端門店 936 個；瓷磚類産品經銷商（代 理商）逾 1400 家，終端門店逾 4000 個。

經銷渠道大力拓展小 B 客戶（地方工程項目、家裝、整裝公司項目）。公司在小 B 端逐漸掌握以下核心優 勢：1）現有産線通過 SKU 較為集中的集采訂單降低生産成本，使得小 B 瓷磚具備成本優勢；2）大 B 端積累 的交付和服務優勢；3）集中建設中心倉降低運輸費用。規劃包括華東、天津、西南、成都、昆明、東北，通過 便利的水路運到中心倉，再通過汽運轉運，大大降低經銷商的運輸成本。

3.2.3 轉債募資實現産能擴張，自産率提升以把握下遊需求

前期借助上市平台加速擴産自有産能，規模效應有望帶動單位成本下降。2018 年，歐神諾在廣西藤縣中和 陶瓷産業區投資建設了“歐神諾八組年産 5000 萬平方高端牆地磚智能化生産線（節能減排、節水）項目”，目 前一期項目廠房已投入使用，2018 年建成的生産線日均産能 70000 平方米/天。公司景德鎮生産基地的擴産升級 項目也已建成并投入使用，2018 年日均新增産能 17000 平方米/天。當前公司佛山、景德鎮和藤縣三大生産基地 自有産能合計約 7000 萬平方米。公司作為頭部陶企，有望充分發揮新建産能帶來的規模優勢，降低單位生産成 本，進一步提升産品價格競争力及盈利空間水平，進而有效提升市場份額。（報告來源：未來智庫）

當前産能 OEM 占比仍然較高，新增工程訂單對自産率提出要求。2019 年度，公司建築陶瓷銷售量為 12,849.34 萬平方米，其中通過 OEM 方式采購量為 7,635.80 萬平方米，OEM 占比為 66.67%。2020 年，受疫情 影響和下遊房地産行業政策影響，全年銷量基本穩定，OEM方式采購量為6,960.78萬平方米，OEM占比為47.81%， 占比仍然較高。近 3 年公司産銷率接近 100%，基本實現了滿産滿銷。2020 年，公司與中南地産、綠地集團、 融創集團、當代置業、上坤集團、領地集團等大中型房地産開發商簽訂了業務合作協議，房地産客戶為保證質 量，大多要求采購公司自有生産線生産的産品，因此新增業務同樣對自有生産線有較大的需求。

轉債募資擴産使得供應規模與自産率同步提升，助力公司靈活把握下遊需求。公司計劃于 2021 年 10 月發 行可轉債募資不超過 15 億元，募集資金用于“歐神諾八組年産 5000 萬平方高端牆地磚智能化生産線（節能減 排、節水）項目”二期、“兩組年産 1300 萬 m2 高端陶瓷地磚智能化生産線項目”，屬于公司的建築陶瓷業務的 産能擴建。随着本次募投項目的建設推進，将在 2020 年、2021 年、2022 年分别新增産能 661.50 萬平方米、1,311.5 萬平方、2,138.00 萬平方米，合計新增 4,111 萬平方米，到 2022 年末，公司建築陶瓷業務産能将達到 9,288.98 萬平方米。雖然未來産能與當前銷量相比，依然存在差距，但募投項目的投産将能夠替代公司 50%以上的 OEM 采購量，自産率有望提高至 70%以上。一方面，自主供應規模的上量使得公司供給不受制于人，靈活把握精裝 房趨勢下對優質建築陶瓷的增量需求；另一方面，自産率的提升能夠更好地保證産品質量，以滿足下遊客戶對 品質的要求。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鍊接」。

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