（報告出品方/分析師：浙商證券 程兵 田傑華）

1）共同的雲——雲計算大時代，雲轉型是雙方共同的選擇。

◼ 1988年-1997年，共同起步于财務管理領域。用友網絡和金蝶國際均以财務管理軟件起家，1988年，用友網絡成立。1991年，金蝶前身“深圳愛普電腦公司”成立，同年，用友财務管理軟件居國内市占率第一名。

◼ 1997年-2011年，用友網絡在ERP産業市占率領先。1996年，用友網絡率先進入ERP産業，1998年金蝶全面進軍企業管理軟件市場。2002年，用友網絡在中國ERP市場市占率第一名。

◼ 2011年-2019年，金蝶加速推進雲轉型。2012年，金蝶開啟雲轉型，2014年，徐少春在公司周年慶上親手砸掉客戶的服務器，以示全面雲轉型的決心，同年，用友也快速推進雲轉型。2019年，用友決心停售NC産品，在雲轉型上走得更為堅定。

◼ 2019年-至今，共同加大平台和生态業務。2020年，用友發布YonBIP，進入戰略3.0-II階段。2021年，金蝶雲蒼穹PaaS平台4.0版本發布。面對産業互聯網的大時代，雙方共同開啟新的征程。

2）不同的雲：用友網絡和金蝶國際在雲轉型節奏、雲訂閱占比、投入力度等多角度不同。

◼ 用友網絡：産品主要包括軟件業務、YonBIP、雲 ERP 三大類，覆蓋财務、人力、協同、營銷、采購、供應鍊、制造、研發、平台服務等領域。

◼ 金蝶國際：産品主要包括雲蒼穹、雲星瀚、EAS Cloud、雲星空、雲星辰、精鬥雲、KIS 雲等，覆蓋财務、人力、供應鍊、稅務、制造、全渠道、發票、協同辦公等領域。

用友網絡淨利潤表現更優，金蝶國際營收增速更高。

（1）營業收入：2021年，用友網絡實現營收89.32億元，2017-2021年CAGR為8.93%，其中雲 軟件營收86.41億元，2017-2021年CAGR為11.75%；金蝶國際實現營收42.48億元，2017-2021年CAGR為15.68%。

（2）歸母淨利潤：2020、2021年，雙方的歸母淨利潤均出現大幅度下降，主要由于雙方毛利率下降，且費用投入加大導緻。

毛利率降幅明顯，現金流受到影響。

（1）毛利率：2020-2021年，用友網絡和金蝶國際毛利率均出現不同程度的下降，其中，金蝶國際毛利率對比2019年以前下降達15個百分點，用友的毛利率對比2017年也降幅超過10 個百分點。

（2）現金流：2020-2021年，用友網絡和金蝶國際的現金流質量對比2018年均出現不同程度的下降，2021年，用友網絡和金蝶國際經營活動淨現金流分别為13.04和6.61億元，經營活動淨現金流/收入比值分别為14.60%和15.83%。

用友網絡雲收入增速更高，金蝶國際雲訂閱占比更大。

（1）雲收入：2021年，用友網絡的雲服務業務收入達到53.21億元，同比增長55.47%，2017-2021年CAGR為89.92%；金蝶國際的雲服務業務收入達到27.58億元，同比增長44.24%，2017-2021年CAGR為48.44%。

（2）雲訂閱：2021年，用友網絡和金蝶國際的雲訂閱 ARR 收入分别為 16.5 億元和 15.7 億元，占雲收入的比例分别為 31%和 57%；雲訂閱合同負債分别為 8.47 和 13.58 億元，占雲合同負債的比例分别為 54%和 79%。

我們認為，訂閱收入占比的差異與雙方客戶市場的定制化需求程度，以及雙方所處的雲轉型階段或相關。長遠來看，訂閱比例的上升将是共同的趨勢

用友網絡投入絕對值更大，金蝶國際的投入比例更高。

（1）研發費用：2021 年，用友網絡和金蝶國際的研發費用分别為 17.04、11.85 億元，研發費用率分别為 19.07%、27.89%，三年前雙方的研發費用率分别為 16.88%和 14.06%。

（2）銷售費用：2021 年，用友網絡和金蝶國際的銷售費用分别為 20.27、17.41 億元，銷售費用率分别為 22.70%、40.99%，同比增速分别為 4.68pct、-0.56pct，金蝶國際銷售費用率常年超過 40%，2020 年以來，金蝶國際銷售費用占比有所下降，用友網絡的銷售費用占比提升明顯。

用友網絡和金蝶國際的人員增長節奏或有所區别。

2021年，用友網絡和金蝶國際的員工人數分别為20998人、11588人，分别同比增長16.13%、8.67%，用友網絡人員增速更高，而在2019-2020年，金蝶國際的員工平均增速17%，用友的員工平均增速6%，從數據上看，2019-2020年是金蝶員工數量增長的大年，而2021年是用友員工數量增長的大年，雙方或體現出不一樣的發展節奏。

1）分層經營：用友網絡和金蝶國際采取類似的分層經營體系。主要雲産品如下：

◼ 大型企業市場：用友網絡（YonBIP、NC Cloud），金蝶國際（雲星瀚、金蝶 EAS Cloud）。

◼ 中型企業市場：用友網絡（Yonsuite、U9 Cloud、U8 Cloud 等），金蝶國際（雲星空）。

◼ 小微企業市場：用友網絡（好會計，好生意，易代賬，T Cloud 等），金蝶國際（雲星辰、精鬥雲、金蝶 KIS 雲）

◼ 統一 PaaS 平台：用友網絡（iuap 雲平台），金蝶國際（雲蒼穹）

2）用友網絡和金蝶國際的市場重合度逐漸提升，根據公司披露的數據，2021年，

◼ 用友網絡：大型企業市場雲收入37.35億元，同比增長45%，占雲收入的比重達到70%，在中型和小微企業市場的增速分别為150%和111%，在中小型市場的發力明顯，同時，公司發布U9 Cloud産品将進一步助力中型市場持續高增。

◼ 金蝶國際：大型和中型市場分别實現收入3.85和14.18億元，增速分别分為103%和24%，占雲收入的比重分别為14%和51%，金蝶大型市場加大投入力度，未來大型市場的競争将更趨激烈。

暢捷通付費用戶數增加明顯，大型市場雙方增速接近。2021年，

◼ 用友網絡：雲服務累計付費客戶數達43.83 萬家，同比增長79%（ 19.32萬），其中暢捷通雲服務累計付費客戶數達39.7萬家，同比增長83%（ 18萬），計算大型、中型等企業雲服務累計客戶數為4.13萬家，同比增長47%（ 1.31萬）。

◼ 金蝶國際：EBC相關業務（雲蒼穹、雲星瀚、雲星空、雲星辰、精鬥雲）累計付費客戶數達24.9萬家，同比增長38%（ 6.84萬），其中精鬥雲 雲星辰累計付費客戶數達22.3萬家，同比增長37%（ 6萬），大型、中型等企業雲服務（雲蒼穹、雲星瀚、雲星空）累計客戶數為2.6萬家，同比增長48%（ 0.84萬）。

3）市場空間

企業服務市場總量空間2000億元 。根據用友網絡、金蝶國際投資者交流報告，目前我國大型企業、中大型企業、中型企業、小型企業、微型企業分别超過0.1、1、40、1500、2000 萬家，我們結合用友網絡和金蝶國際産品銷售情況，假定未來大型企業、中大型企業、中型企業、小型企業、微型企業采購企業管理軟件平均客單價為2000、500、10、0.3、0.1萬元，預計我國企業服務市場規模超過2000億元

企業級服務龍頭的市場份額提升空間至少一倍。

根據中國前瞻産業研究院數據， 2018年，中國高端ERP市場中，SAP、Oracle、微軟等海外廠商合計市場份額超過60%。

根據海比研究數據，2019年，中國經營管理類SaaS市場份額中，用友網絡和金蝶國際市 場份額分别為11.5%和8.8%，居第一、二名。結合以上數據，我們認為國内企業級服務龍頭的市場份額仍具備較大的增長空間。

EBC或者BIP，核心是平台、生态，目标是産業鍊數字化。其核心價值是

（1）數據價值：整合産業鍊上下遊，共享産業數據，提升産業鍊價值。

（2）生态價值：借助生态中開發者夥伴的産品，以更好地服務客戶，擴大平台組件的價值。

1）2019年，金蝶雲全球用戶大會上，首發《2019産業互聯網白皮書》，提出企業數字化已從 ERP 時代進入 EBC（企業業務能力，Enterprise Business Capability）時代。

EBC 由五大數字化平台構築五種業務能力：鍊接客戶的能力，鍊接員工的能力，鍊接夥伴的能力，鍊接萬物的能力，數據驅動的能力。金蝶雲·蒼穹定位于新一代 EBC 平台，助力企業實現從信息化向數字化、智能化的轉變。

2）2020年，用友網絡正式推出新一代商業創新平台 YonBIP ，提出從 ERP 到 BIP （商業創新平台，Business Innovation Platform），将是商業發展的新趨勢。

BIP是利用新一代數字化和智能化技術，賦能企業通過數字化、智能化，開展産品與業務創新，組織與管理變革，重構/構建企業發展力的平台型、生态化多元服務體。

BIP對于企業客戶的核心價值具體表現在：業務在線經營，企業結網，業務智能化驅動，快速商業創新等。

平台是生态繁榮生長的土壤。

YonBIP——新一代商業創新平台：開放的平台與架構，以技術平台為底座，以數據中台、智能中台、業務中台為核心，基于統一的平台和公共服務，整體提高領域、行業産品開發效率和質量，成為用友及生态未來整體業務的統一平台，支撐起企業服務産業生态夥伴共享共創。

金蝶雲蒼穹——新一代企業級 PaaS 平台：金蝶所有 SaaS 的統一平台，采用中台思想，沉澱技術、數據和業務能力，圍繞一體化低代碼家族、企業級雲原生、數據智能應用的三大核心技術體系，賦能企業重構數字戰鬥力。

生态戰略加速推進。

◼ 用友網絡：截至2021年年末，公司戰略生态以用友BIP為核心，通過推進戰略聯盟、集成與被集成、雲市場、服務一體化、平台化運營的融合戰略，落地力合、犇放、揚升、千尋、彙智五大生态計劃，合作的商業夥伴超2200家，ISV夥伴970家（包含暢捷通ISV夥伴530 家），專業服務夥伴超370家，合作銀行超1700家，雲市場應用商城YonStore入駐夥伴超10,000家，入駐産品超15,000款，上市融合産品126款。

◼ 金蝶國際：截至2021年12月，金蝶生态戰略目标和生态布局更加清晰，金蝶的生态體系已覆蓋近6000家夥伴，基于蒼穹PaaS平台構建的生态ISV産品覆蓋智能制造、交通物流、批發零售、金融、生命科學、建築與地産、公共服務、教育、現代農牧、政府與公共事業等10個行業，同時有近1000個生态ISV産品已上架應用市場。

企業級服務市場是我國軟件産業最具增長潛力和增長空間的賽道之一，國際上已湧現出多個萬億市值企業。

現階段，我國企業級服務市場正迎來數智化、國産化等大機遇，用友網絡、金蝶國際等國内領導廠商有望充分受益。

行業公司：用友網絡、金蝶國際、賽意信息、鼎捷軟件等企業級服務廠商。

1、宏觀經濟影響下遊需求。企業服務行業以 2B 商業模式為主，如果宏觀經濟下行，下遊企業盈利困難，将削弱其對管理軟件升級和更新的需求。

2、市場競争加劇。更多廠商（含大型互聯網公司）進入企業互聯網（To B）市場，将導緻企業級服務産業競争加劇，帶來價格競争、人才争奪等風險。

3、産業創新不及預期。行業廠商持續加大研發創新投入，如果廠商對用戶需求的預測判斷失誤，市場表現不及預期，将導緻公司資源的浪費和企業競争力下降。

4、政策落地不及預期。SaaS 市場受國家數字經濟、雲計算等政策驅動明顯，未來若相關政策落地不及預期，或将導緻企業數字化轉型進程放緩。

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