文 | 張佳儒

地産圈被萬科接盤泰禾的消息刷屏了。

話題性确實很足，作為千億網紅房企，負債累累，陷入資金鍊斷裂危機，傳聞的多家戰投急忙撇清關系。萬分焦急之際，地産老大哥萬科“仗義”伸手。

這場面，仿佛金庸小說中段譽等人被困，喬幫主扛着音響從天上飛過來。就在衆人以為喬幫主使出降龍十八掌，他突然掏出一紙公告，“望諸位英雄做個見證，我是帶着條件來救他們的”。

商業的市場如同江湖，但沒那麼多兒女情長。萬科搭救泰禾，盡足了江湖情義，但畢竟不是結拜兄弟，萬科也需要對自己的股東和投資人負責，幫人之前做好自己的保護無可厚非。

泰禾的困境，是地産行業進入“後白銀時代”的一個縮影，警示同行激進擴張不再是房企發展的最優選擇。萬科雖然提供了幫助，但走出困境最終還要靠泰禾自己。

問題的關鍵是，為什麼是萬科？看似萬科“施舍”的背後，包含着的其實是雙方的互相選擇。除了表面上，萬科強大的操盤能力、泰禾的品牌力和優質土儲，背後的深層原因，也是左右這場搭救的關鍵因素。

7月30日晚，泰禾公告稱，公司實控人黃其森與萬科全資子公司海南萬益簽署協議，泰禾投資拟将19.9%泰禾股份轉讓給海南萬益，交易總對價為24.3億元。

萬科搭救消息傳出前，泰禾有好幾個绯聞對象，像中國金茂、廈門建發、廈門國貿、融創等，但最終沒有成行。

這不令人意外，根據泰禾7月7日公告，公司已到期尚未還款金額270.65 億元。2020年内到期債務規模555.11億元。而截止一季度末，泰禾貨币資金僅有55.53億。

根據半年報預告，泰禾淨利潤虧損14.6億元-1.86億元，同比下降193.54% - 219.16%，盈利能力下滑明顯。根據克爾瑞數據，泰禾上半年銷售248億元，排行第51，去年同期銷售456億，排行第37。

主要财務數據不佳，泰禾的困境都擺在了台面上。任哪家企業想救，都得考慮下自己的實力。

泰禾的困境來得太快，2017年底，董事長黃其森還宣稱2018年銷售額2000億元，引發市值飙升320億。黃老闆喊話2000億元是有底氣的，根據第三方數據，2017年泰禾實現合同銷售金額823.73億元，同比增長285.59%。

這符合閩商的口号，“愛拼才會赢”。黃其森起家福建福州，2000年之後揮師進京，中國風的“院子”産品獨樹一幟。這不意味着銷售可以随心所欲。從2018年實際銷售額來看，泰禾賣了1300多億，距離2000億差了700個小目标。

銷售額激增背後，是泰禾拿地的兇猛。早在2012年，萬科就提出房地産進入白銀時代，2018年又喊話“活下去”，房企龍頭都自帶危機感，釋放一個信号：激進擴張，不再是房企發展的最優選擇。

在2018年之前，泰禾堪稱“瘋狂”，不斷并購、加杠杆。據媒體報道，僅在2013年，泰禾在北京、上海、福建拿了800億的土地，泰禾的代名詞就是“地王”，據說北京出10塊地，泰禾就能拿7塊。坊間一邊稱呼黃其森為“閩籍軍團大哥”，一邊戲稱他為“激進小王子”。

與此相對應的是資金鍊的緊張，2011-2017年，泰禾經營性現金流都是負的，甚至好幾個年頭都超了百億。到了2018年底，泰禾資金鍊已經十分緊張，負債合計達到了2112.47億元，資産負債率86.88%，再加杠杆都沒什麼空間。

随後的事情大家都知道，泰禾債務危機愈發嚴重，随後一邊頻賣資産、發高息美元債自救，一邊引入戰投救援，兜兜轉轉，如今等來了萬科。

泰禾深陷困境已是不争的事實，萬科的搭救引發關注，地産龍頭作為戰略投資者，泰禾破解危局或迎來有利契機。

但萬科不是大包大攬，不對泰禾的經營及債務等擔責，也沒責任提供任何增信措施或财務資助。此次交易落地，萬科還設置兩個前提條件：

一是泰禾制定債務重組方案并與債權人達成一緻，債務重組方案能支持泰禾恢複正常生産，能支持泰禾可持續經營，并且該債務重組方案能得到泰禾與萬科的一緻認可；

二是萬科對泰禾完成法律、财務、業務等盡職調查，且已就盡職調查中所發現的問題的解決方案及拟議交易的方案達成一緻，不存在影響拟議交易的重大問題，同時泰禾的資産、債務及業務等不存在影響公司持續經營的重大問題或重大不利變化。

萬科釋放的信号很明顯：解鈴還需系鈴人。這個協議設置得也很合理。一方面，為泰禾危機創造了一個解困的機會，給債權人等各方傳遞積極的信号。另一方面，萬科救人前也做好了必要的保護，不會對股東利益造成不利影響。

為什麼是萬科？2016年“寶萬之争”後，王石退位，郁亮接任董事長，萬科進入新的時代。2014年，萬科制定了下一個十年做到萬億的目标。郁亮擅長資本運作，整合泰禾，很可能成為萬億大萬科計劃的重要一步。

泰禾“院子”作為地産領域高端品牌，也可以作為萬科産品系列的補充。另外，泰禾還有點壓箱底的資産。截至2019年底，泰禾土儲總貨值約6000億元，主要集中在京津冀、長三角、珠三角、福建和華中區域。在中國以核心都市圈為發展重心的趨勢下，未來可能是一塊肥肉。

按理說，陷入困境的是泰禾，對于戰投選擇餘地并不大，但協議能簽署，就證明合作是雙向選擇的結果。泰禾為什麼選擇萬科？最直觀的是萬科強大的資本影響力和操盤能力，後續對公司擺脫危機意味着巨大的利好，所謂“背靠大樹好乘涼”。

另一方面，泰禾控制權的出讓問題上，黃其森一直是舍不得。有媒體報道，此前與戰投談合作，對方要求黃其森放棄控制權，這意味着他失去對公司戰略、産品形态等方面的話語權。

萬科國企背景，操作透明規範，加上控制公司的是職業經理人團隊，黃其森與其搞權力紛争的幾率相對較小。據媒體報道，黃其森有“萬科情結”，一直對萬科頗為仰慕，選擇合作萬科有信任的成分。

當然，商業的東西要回歸到商業價值本身，萬科的搭救無論從情義還是商業角度，都說得上夠意思。

首先，萬科并未趁火打劫拿走泰禾的項目，也沒有奪走黃其森的實際控制權，而是給與了很大空間；其次萬科的背書能夠給與泰禾的債權方很多信心，而且萬科也會協泰禾完善公司治理，盤活存量資産，支持其正常經營。

搭救泰禾，其實是萬科下的一步好棋，泰禾沒能擺脫危機，自己沒有損失。泰禾擺脫危機，就形成多方共赢的局面。後續結果如何，那就考驗泰禾了。但不能忽視的是，泰禾的困境，是地産行業進入“後白銀時代”的一個縮影，激進擴張不再是最優選擇，行業洗牌正在加速到來。

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