海通國際證券集團有限公司汪立亭,許櫻之,Ruobai Zhang近期對天目湖進行研究并發布了研究報告《首次覆蓋：一站式休閑旅遊引領者，内生外延驅動成長》，本報告對天目湖給出增持評級，認為其目标價位為33.55元，當前股價為26.76元，預期上漲幅度為25.37%。

天目湖(603136)

國資入股，一站式旅遊休閑模式的引領者。天目湖旅遊公司1992年成立，2017年于上交所主闆A股上市，主要從事旅遊景區的開發管理和經營業務，深耕一站式旅遊休閑模式，緻力于為旅客提供最佳旅遊度假目的地，在長三角乃至華東地區旅遊市場具有較強的競争優勢和品牌影響力。①收入和歸母淨利：2021年業績複蘇态勢良好，收入同比增長11.9%至4.19億元，恢複至19年同期83%水平；歸母淨利潤同比下降6.2%至0.52億元，為19年同期的42%。1-3Q22受疫情反複影響，收入同比下降23.6%至2.43億元，歸母淨利潤同比下降94.3%至0.02億元。②業務結構：公司業務主要分為景區、酒店、旅行社、水世界、溫泉五大版塊。景區和酒店業務是公司的主要收入來源，21年各貢獻53.9%、29.6%收入。疫情前公司毛利率保持60%以上，景區業務毛利率65%以上，受疫情影響毛利率下滑。21年景區、溫泉業務毛利率有所回升，分别為61.5%和43.5%。

中短期疫情修複期待複蘇，長期旅遊品質化升級。①中短期：政府防控水平提升，9月國内疫苗接種率接近90%，疫情對線下客流影響有望逐步消退，期待旅遊業複蘇；疫情下政府通過實行暫退保證金、加大金融支持和發放消費券等措施加強旅遊企業抗壓力；22年出遊半徑從春節的132公裡降至端午的108公裡，周邊遊升溫，緩減疫情沖擊。②長期：國内人均GDP2021年達到8.1萬元，1994-2021年CAGR為11.7%；其中2010年人均GDP達到5000美元，休閑遊爆發，2019年人均GDP突破10000美元，度假遊發展。2015-21年國内休閑出行支出CAGR為8.23%，2025年我們預計将達到1.32萬億美元。我們認為，随着居民消費水平增長，旅遊需求正經曆品質化升級。

依托自然生态環境，打造業态豐富産業鍊。①區位優勢。景區位于長三角地區，該地區城市人均GDP接近10萬元，形成适合休閑旅遊的3小時都市旅遊圈。②精确定位，系統打造“一站式旅遊”發展模式。公司依托三大核心景區和産品，持續開發六大綜合業務；山水園和南山竹海2016-2019年門票收入占比分别從57.2%、24.2%降至56.6%、23.2%，二次消費收入占比逐步提升；酒店價格範圍約為400-13000元/晚，實現低中高端價位全覆蓋，公司南山小寨二期計劃新增500個房間，進一步擴容酒店業務。③項目可複制性強，外延發展未來可期。一站式模式對資源的依賴性較小，我們認為異地複制成功的可能性較大；南山竹海2014-2021收入體量占山水園比重從72.5%增至81.7%，團隊項目打造能力出衆；公司在疫情下完成五個項目建設，外延發展未來可期。

盈利預測與估值。預計公司2022-24年歸母淨利潤各為0.30、1.39、1.89億元，同比下降41%、增長356%、增長36%；對應EPS各0.16、0.75、1.01元。我們預計公司将迎來疫情後業績修複，結合可比公司估值，給予2023年45倍PE，對應目标價33.55元。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。

風險提示。疫情風險、行業風險、市場競争加劇風險

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，民生證券劉文正研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準确度均值為43.67%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利3300萬，根據現價換算的預測PE為148.67。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天内共有23家機構給出評級，買入評級14家，增持評級9家；過去90天内機構目标均價為32.36。根據近五年财報數據，證券之星估值分析工具顯示，天目湖（603136）行業内競争力的護城河一般，盈利能力良好，營收成長性良好。财務相對健康，須關注的财務指标包括：應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指标3星，好價格指标2星，綜合指标2.5星。（指标僅供參考，指标範圍：0 ~ 5星，最高5星）

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