近兩個月A股高估值成長白馬股股價持續殺跌，創業闆指數幾乎沒有任何反彈一路下跌的低迷環境下，而銀行、地産及基建等低估值闆塊卻持續上漲或反彈，這表明A股市場風格正在由高估值向低估值切換，推動這種變化背後邏輯是什麼？

管理人試圖從比較中國和美國貨币政策變化差異的角度尋找答案，具體分析和推理邏輯如下：

一、人民币即期彙率與創業闆指數走勢相關性

我們知道國際美元資本對人民币即期彙率的變動趨勢較為敏感，因為人民币兌換美元彙率的升值或者貶值趨勢和升貶值幅度直接美元資本在中國資本市場的投資收益率變化。北上外資喜歡投資中國A股的白馬成長股，所以美元短期資本（所謂的北上資金，熱錢）在一段時間内集中淨買入或者淨賣出白馬股的足迹可以通過人民币即期彙率的波動來刻畫，參見下圖1。此外，對沖基金（美元短期資本）在香港離岸市場借錢加杠杆投資國内資本市場股票和債券還會放大離岸市場人民币即期彙率的波動幅度。

下圖1紅色方框處顯示，人民币即期彙率快速貶值時，創業闆指數均會同步快速下跌的情況，它揭示資金流意義是外資在持續抛售創業闆白馬股，然後兌換成美元流出中國境内資本市場（滬港通市場），美元需求短期内大于人民币導緻人民币即期彙率快速走貶。

圖 1

因此，香港離岸市場公布的人民币美元即期彙率是描述美元短期資本進出國内股票和債券市場痕迹非常有效的一個指标，它也與創業闆指數波動相關程度非常高。通過這個指标，我們比較容易看出海外國家（主要指美國）貨币政策發生變化時，國内股市可能會如何波動？想研判人民币即期彙率的大勢，就需要明白影響它波動的核心因素是什麼，即觀察點在那？

二、影響人民币即期彙率波動核心因素是什麼？

管理人認為，中美長債利差（中國和美國10年期國債到期收益率之差，以下簡稱中美利差）是影響人民币即期彙率波動的核心變量。中美利差大小決定了美元資本在中國資本市場套利空間大小。中美利差高，境外的美元資本就願意流入中國資本市場來謀求超額利潤，美元資本集中流入需要兌換人民币，人民币需求增加，短期内人民币彙率就會升值；反之亦然。

回溯A股曆史，管理人發現曆史上數論周期中發生多次人民币彙與中美利差率同向波動情況，即中美利差快速下降并收窄，人民币即期彙率也不同發生快速下跌并貶值，參見下圖2紅色方框處。當然曆史上人民币彙率與中美利差也不完全是同向波動，也存在反向波動情形，但同向波動均發生在美聯儲收緊貨币政策的準備預熱階段和加息實施執行階段，例如，2013-2016年縮減購債預熱和加息預期發酵階段；再比如，2017-2018年加息階段。

圖 2

我們知道決定中美兩個大國資金成本利差的核心因素是兩國經濟增長速度差異（意味着那個國家的資本市場更有吸引力，有更好的投資回報）以及兩國在同一時間内貨币政策方向的差異。因此，研判中美利差的變化趨勢主要看中美兩國的貨币政策變化方向，即兩國均采取寬松或者緊縮政策，還是一松一緊？管理人認為，經濟增長速度差長時間維度看相對穩定概率大，經濟增長速度差穩定情況下，兩國貨币政策變化方向構成影響中美利差主要變量。

二、影響本次中美利差收窄的主要因素是什麼？

1、10年期美債到期收益率的持續上升将顯著推動中美利差收窄

觀察10年期美債到期收益率與中美利差的相關性，我們發現，曆史上多次發生美債長端利率上升時，中美利差發生快速收窄，參見下圖3紅色方框處。這說明美聯儲收緊貨币政策，導緻10年期美債到期收益率持續上升，将顯著推動中美利差收窄。

圖 3

2、國内貨币政策寬松節奏影響與中美利差走勢

此外，觀察10年期中債到期收益率與中美利差的相關性，我們也發現，中美利差快速下行階段基本上跟中國寬貨币寬信用階段吻合，表現為中美利差跟随10年期中債到期收益率同步下降，參見下圖4綠色方框處。

圖4

3、中美經濟增速差與中美利差之間相關性

最後，我們中美兩國經濟增速速度之差（（中國GDP不變價:當季同比-美國GDP不變價:折年數:當季同比））與中美利差的相關性，我們也發現，兩者呈現較強的正相關關系，參見下圖5綠色方框處。

圖5

概況歸納一下，管理人認為，目前A股市場面臨的國内外貨币政策環境組合是：1、美國通脹高企，目前美聯儲縮減購債進行中，加息前夜，加息和縮表預期快速發酵，非常類似于2015年末到2016年初情況，參見本文第四點。展望2022年全年，由于通脹水平和發展形勢已嚴重失控，導緻美國貨币政策快速收緊是大概率事件。2、國内實際經濟增長速度在2021年四季度跌破5%的底線，2022年穩增長成為中國政府首要任務，況且2022年将召開我黨“二十大”，國内貨币政策易松難緊，中國央行有可能會放棄堅守多年的中美利差安全邊際（60-80個BP左右）。展望2022年，中國央行執行的貨币政策将大概率與美聯儲逆向行駛一段時間，因為目前人民币即期彙率堅挺，具備一定的貶值空間。美國受新冠疫情肆虐導緻的供應鍊不足和勞動力成本高昂等問題困擾，通脹高企，财政赤字窟窿巨大，經濟發生衰退概率正在增加，綜合國力下降。中美經濟環境比較之下，美元短期資本大量撤離中國市場的概率較小，這也是兩國貨币政策能短期松綁的最重要原則和基礎。

綜上分析，管理人認為，央行有意願讓人民币适度貶值（政府官員在公開媒體上已有相關預測性說法），短期内不再固守中美利差安全邊際，中美利差将在目前90個BP左右基礎上繼續快速下降。其實2018年，中美利差最低曾下降至20-30個BP。管理人認為，中美利差快速下降，将繼續起到對創業闆高估值的白馬殺估值作用，參見下圖6綠色方框處，這也是導緻市場風格“高切低”背後核心邏輯。

圖6

三、中美利差收窄環境下股市該如何表現？

回溯曆史，我們看中美利差收窄市場環境下，表現相對較優的闆塊都是銀行、地産及基建等低估值的闆塊，參見下圖7、8綠色方框處。

圖 7

圖8

此外，管理人認為，市場風格從高估值向低估值切換，并非是銀行、地産及基建這些行業有比較大的行業投資機會，隻是機構資金規避成長白馬股殺估值風險的暫時性配置手段，一旦未來時機成熟，例如，美聯儲本輪加息縮表進程基本結束，中國經濟重回增長通道，成長股估值殺到位，市場風格将會重新轉回成長投資。此外，機構的“高切低”策略不會惠及整個闆塊，隻能是闆塊中質地最優個股和公司存在阿爾法機會，有超額收益。因為是存量資金博弈，缺少增量資金入場，主要靠從高估值白馬股撤出資金推動行情，這樣的行情頂多也是進二退一結構牛市。

最後，我們還要從美債收益率角度，看一下美聯儲的緊縮貨币政策目前進展到那一步？即中美利差收窄進行到哪一個階段，這對研判成長白馬股何時結束殺估值比較有價值。

四、美聯儲貨币政策走向決定了美債到期收益率走勢

複盤上一輪美聯儲停止購債、加息及縮表過程，有助于我們理解本輪緊縮進程可能會如何發展。

從美債收益率變化角度看，上一輪緊縮影響最早發生2013年，當時美聯儲主席伯南克突然提出要停止購債，美債收益率飙升了一把。但由于美國經濟從08年金融危機影響中複蘇的較慢，美聯儲首次加息在2015年末，再次啟動加息拖到2016年末。而在加息預熱——實際開始連續加息——加息基本結束這個過程，美債收益大緻分為兩波次波動，參見下表1。對應美債到期收益率上升階段參見下圖9綠色方框處。

表1

圖 9

參考上一輪美聯儲緊縮階段美債市場表現經驗，管理人認為，本輪緊縮中的停止購債階段将在3月份完成，屆時大概率美聯儲會啟動加息，目前仍在加息次數、節奏和縮表計劃的預熱階段，也是美債到期收益率快速上升階段，即第二波三浪上升階段。去年上半年美國通脹首次飙升導緻美債收益率飙升是第一波，參見下圖10。

從10年美債到期收益率變動情況來看，目前大概計入了7次加息，參見下表2，對比上一輪緊縮實際9次加息，本次通脹程度要嚴重的多，估計加息次數可能不會少于9次，還差至少2-3次。此外，主要是加息和縮表政策對市場産生影響的price in時間不夠,可能至少還需要1-1.5年時間。因此，從時間維度上看，創業闆白馬成長股殺估值行情持續時間會比較長，同理低估值價值行情可能剛剛才開始。

表2

圖10

結論：2022年二級市場投資應當回避交易擁擠、估值較高、業績增速與估值不匹配的成長股，尤其是主力賽道股，股價表現大概率與創業闆指數趨同，發生負收益的可能性較大。正收益主要存在于銀行、地産及基建等低估值闆塊中的優質公司，标的公司在行業個位數增長态勢下仍有提高市場份額能力，公司增長優于行業平均數，資産質量好，業績相對穩定和穩健的公司，股價要在低價圈，估值要盡量便宜。

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