上帝用來制造亞當和夏娃的黏土。

這是女星大S對玻尿酸的評價。在一檔節目上，她直言“如果沒有玻尿酸，很多女明星會活不下去。”

玻尿酸，可以達到保濕嫩膚和除皺的效果，是很多明星的駐顔法寶。在很多整形手術中，基礎填充物同樣也是玻尿酸。

但恐怕很少有人知道，中國一度供應了全球85%以上的玻尿酸原料，是名副其實的玻尿酸大國。更少有人知道的，是它的暴利——

一支國産玻尿酸的價格大概在4000-5000元之間，但它的成本隻有20元。

絕對的暴利！但在國内玻尿酸龍頭華熙生物的最新财報上，這種暴利似乎并不明顯。

翻開華熙生物的2021年報，全年營收49.48億元，同比增長87.93%；淨利潤為7.82億元，同比增長21.13%。乍一看好像還行，但有一個數據卻令人驚訝——

銷售毛利率為78%，淨利率為15.67%。

這個數據，是華熙生物近6年來的新低。單看這一家你可能沒有概念，我們對比一下同樣被稱為“醫美三巨頭”的愛美客，過去一年的銷售毛利率高達93.70%，淨利率為66.12%。用“碾壓”這個詞來形容，毫不為過。

不止是淨利潤，如果我們把目光看向資本市場，華熙生物的表現更是慘淡——

2021年7月以來，華熙生物股價暴跌近60%，市值蒸發900多億元。

不到一年時間，一個分衆傳媒給跌沒了。

說好的暴利行業呢？玻尿酸龍頭，經曆了什麼？

1

買來的核心技術？

要找到問題的答案，我們還得回到财報。

2019年11月，華熙生物正式登陸科創闆上市。在往後的兩年，乘着“顔值經濟”和“世界最大玻尿酸生産企業”的東風，華熙生物一度成為科創闆市值排名前十的“網紅股”。甚至還有人在股吧提問——

華熙生物，會不會成為科創闆第一大權重股?

國家設立科創闆的初衷，是為了支持那些“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業”。

從這個角度來說，科創闆裡邊的大牛股，理應是技術先進、研發給力的企業。但在華熙生物的财報裡，似乎有點偏差。

Wind數據顯示，從2016-2021年，華熙生物的研發費用分别為2396萬、2572萬、5287萬、9389萬、1.41億和2.84億元，同比增速分别為7.35%、105.56%、77.59%、50.16%、101.42%。

看起來增幅很猛？更猛的是銷售費用，年報顯示，華熙生物2018年、2019年和2020年銷售費用分别為2.84億元、5.21億元、10.99億元，占同期營收的22.49%、27.62%、41.74%。

更誇張的是剛剛過去的2021年，華熙生物銷售費用高達24.36億元，較2020年增長121.62%，銷售費用占總營收比例達到49.23%！

而同期的研發費用僅為2.84億元，占總營收比例隻有5.75%。

細看這24.36億的銷售費用，有一半都花在了線上推廣服務費中，占比高達53.9%。

我們來對比一下同行——

同期，愛美客銷售費用占營收比例僅為10.81%；

昊海生科銷售費用占總營收比例為41.71%；

上海家化銷售費用占營收比例為41.58%。

這幾家同行的銷售費用占營收比例，都比華熙生物要小。這也可以解釋，為什麼公司不斷陷入“增收不增利”的漩渦中，說白了，銷售費用投入過多了。

再回看華熙生物這些年的研發投入占比，遠低于科創闆上市科技公司行業标準15%的“紅線”，就連上交所也曾發來質詢。

這不禁讓人好奇，研發投入占比如此之低，銷售費用占比如此之高，這支科創闆紅極一時的大牛股，到底有沒有核心技術？

關于這個問題，華熙生物倒是有過回複——

透明質酸原料領域已經處于技術成熟階段，不能完全隻看其研發投入占比，而忽視其研發成果。

這意思是，咱們雖然研發投入占比不高，但産出多啊。華熙生物的自信，從何而來？在這家公司的相關公告裡，我找到了答案——

華熙生物的核心技術之一，發酵法生産透明質酸的專利技術，主要是公司2001年以45萬元從山東生物藥物研究所收購而來。

一個買來的核心技術，能吃20多年的老本，這到底是啥超級配方？

2

能喝的玻尿酸，是不是“智商稅”？

華熙生物是做玻尿酸原料起家的。

早在2019年，全球玻尿酸原料銷量前五均為中國企業，合計市占率超70%， 其中華熙生物的全球市占率更是接近39%。全球最大的玻尿酸原料生産商，确實名不虛傳。

但這兩年來，随着原料市場的飽和，以及玻尿酸行業下遊的火熱，華熙生物的營收結構已經發生變化。功能性護膚品業務的營收占比，已經從2018年的約23%增加至2021年的約67%，成為第一大業務。

▲2021年華熙生物四大闆塊業績占比，圖源文軒财經

但在營銷成本逐漸走高、競争對手紛紛拓展業務邊界的背景下，功能性護膚品沒有給足華熙生物安全感。

華熙生物開始把目光投向口服玻尿酸食品。

2021年3月，華熙生物正式打出“可食用玻尿酸”的宣傳，号稱是企業功能性食品業務的發展元年。

财報顯示，華熙生物已經推出三大功能性食品品牌，玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明質酸食品品牌“黑零”、透明質酸果飲品牌“休想角落”。

盡管氣勢搞得很大，但功能性食品業務，在華熙生物的2021年整體業績貢獻裡隻有不足1%。一年多過去了，其相關的玻尿酸飲品、玻尿酸軟糖、玻尿酸果凍、玻尿酸白芸豆益生菌壓片等産品的銷量，慘淡無比。

更關鍵的是，華熙生物的這些産品還面臨着“智商稅”的質疑。

這也可以理解，你想想，一瓶加了66mg的玻尿酸、口感和普通水幾乎沒有差别的飲料，就可以賣到10塊，比普通礦泉水貴5倍，質疑一下總可以吧？

在宣傳中，華熙生物稱：“口服含透明質酸的食物，可以有效補充人體内透明質酸含量，從而改善人體皮膚水分、潤滑關節、修複胃腸粘膜。”

然而，時至今日，關于口服玻尿酸是否有效、效果如何，并無權威研究數據作支撐。科信食品與營養信息交流中心科學技術部主任阮光鋒更是直言——

“玻尿酸是大分子的多糖類物質，無法被人體直接吸收。人體自己就可以合成玻尿酸，基礎原料都來自飲食及代謝産物，根本不需要補充。”

在年報中，華熙生物稱已通過開展食品級玻尿酸原料的大量動物和人體口服試驗，證明了玻尿酸無毒、無緻突變、無緻畸作用且不會引起人體過敏及其他不良反應，充分論證了産品安全性。但有心人發現——

這些産品到底有多少有效性，一個字沒提。

3

“玻尿酸女王”

華熙生物的成立，源自一個偶然。

1990年，山東省生物藥物研究院的郭學平帶着課題組在國内率先研發并實現了微生物發酵獲得玻尿酸，打破了依靠提取法和進口獲得玻尿酸的局面。

這項研究引起了國家注意，還獲得了國家科技進步二等獎。在這個基礎上，山東省生物藥物研究院的科研人員集資成立了華熙生物（當時叫福瑞達生物化工有限公司），前後投資800多萬元。

但科學家們不善于制定企業戰略和經營，公司成立兩年後，依然虧損嚴重，淨資産也隻剩了不到300萬元。

2001年，一個偶然的機會，趙燕結識了當時在山東省生物藥物研究院當副院長的郭學平。當趙燕從郭學平口中聽到“一個玻尿酸分子能夠鎖住1000個水分子”這句話時，她當機立斷，用1200多萬資金，拿下了華熙生物50%的股權。

這筆資金挽救了陷入困境的華熙生物，但也頗為冒險。

要知道，盡管趙燕是學生物學專業出身的，但在這之前，她做的是房地産。

20世紀80年代末，從大學助教崗位下海的趙燕，乘上了海南經濟特區的東風，做上了房地産生意。長安街上的華夏銀行總部、SK大廈、華熙國際中心（CBD中環世貿中心）、五棵松體育館等房地産項目均出自趙燕之手。

從科學家手裡拿下華熙生物的股權後，趙燕做了三件事——

高薪聘任總經理，建立企業質量标準；

按照現代企業的管理架構調整企業；

組織核心人才再學習。

就這樣，僅僅第二年，華熙生物的銷售收入就翻了一番，利潤有了300多萬。

再到後來，華熙生物從玻尿酸原材料轉型玻尿酸産品，并在港股和科創闆先後上市。

2019年11月6日，華熙生物正式登陸科創闆。上市首日，華熙生物收盤價達到85.1元，較發行價上漲約78%，市值達到408億。

實控人趙燕以241億的持股市值，登頂科創闆的新晉首富。人們把她稱作——

“玻尿酸女王”。

▲趙燕，圖源網絡

資料顯示，在福布斯發布的2020全球億萬富豪榜上，趙燕憑借39億美元（約273億元人民币）身家，在中國十大女富豪中排名第7。

與此同時，人們也開始注意到，趙燕背後的龐大資本版圖。

▲資料來源天眼查

但随着華熙生物最近大半年的股價暴跌，趙燕的身家也确實縮水不少。

如果說身家縮水還隻是小事，反正都是紙面富貴，那一個更大的陰影，則将讓趙燕擔憂。

這幾年，顔值經濟撞上了風口，醫美成為了新晉網紅賽道，吸引了無數資本湧入。與此同時，虛假廣告、違規從業、假貨橫行等亂象也開始浮現。《中國醫療美容行業洞察白皮書（2020年）》就顯示——

平均每年黑醫美緻傷緻殘人數約為10萬人。

這引來了監管的出手，早在去年，國家衛健委等八部門就聯合發布公告稱——

維護消費者合法權益，打擊非法醫療美容。

國家市場監督管理總局等部門也先後發布打擊醫美亂象等嚴厲措施，不難想象，一個嚴監管的“顔值時代”，已經來了。

對華熙生物，我還是那句話——

你以為自己在風口，其實在浪尖。

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