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1. 公司基本情況

士蘭微是一家從事集成電路及半導體芯片設計和制造的企業，公司擁有5/6 英寸、8 英寸、12 英寸及化合物半導體産線，形成了從外延、芯片設計與制造到封裝的IDM 垂直整合模式。

公司産品線豐富，涵蓋功率半導體、模拟芯片及LED 等領域。基于公司芯片生産線，将業務分為器件、集成電路及發光二極管三大闆塊。其中，器件包括MOSFET（場效應晶體管）、IGBT（絕緣栅雙極型晶體管）、SBD（肖特基二極管）、FRD（快恢複二極管）、開關管、穩壓管、TVS 管等産品；集成電路包括MEMS 傳感器、數字音視頻和智能語音産品、電源管理芯片、電控類MCU、智能功率模塊IPM（Intelligent Power Module）等産品；發光二極管包括LED 芯片和成品。

公司下遊應用領域覆蓋白電、通訊、工業、光伏、新能源汽車等，為客戶提供針對性的芯片産品系列和系統性的應用解決方案。産品已經得到了 VIVO、OPPO、小米、海康、大華、美的、格力、海信、海爾、比亞迪、彙川、陽光、LG、歐司朗、索尼、台達、達科、日本 NEC 等全球品牌客戶的認可。

2. 公司發展曆程

士蘭微成立于1997年；2001年士蘭集成成立進入矽芯片制造；2003年上交所上市；2004年士蘭明芯成立高亮度LED芯片制造；2009年美卡樂光電成立進入LED封裝；2010年成都士蘭奠基進入功率模塊封裝；2011年發布第一款自主芯片的功率模塊；2012年研發第一顆MEMS慣性加速度計電路；2013年發布應用于電焊機和變頻器的IGBT；2014年成都士蘭矽外延試生産；2017年士蘭集昕8英寸線投産；2019年士蘭明镓投産；2020年士蘭集科12英寸線投産。

3. 市場空間及潛力

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功率器件作為電路中電壓、電流、頻率、開關等物理狀态改變的載體，廣泛應用于電子電力器件中。功率半導體可對電流電壓進行變換，最終實現對電能的管理。其産品包括分立器件Discretes（二極管、三極管、晶閘管、MOSFET、IGBT 等）、功率模組Modules。從性能上看，MOSFET 和IGBT 屬于電壓控制型開關器件，相比于功率三極管、晶閘管等電流控制型開關器件，具有易于驅動、開關速度快、損耗低等特點，二者市場規模占整體功率半導體市場近70%。

随着下遊電氣化程度不斷增加，功率半導體需求提升，器件應用範圍不斷拓展。2021 年-2025 年全球功率半導體市場将從258.2 億元增至342.5 億美元，對應複合增速10.6%；其中，模塊增速快，2025 年占比将達39%，對應複合增速16.6%。我國作為重要的功率半導體市場，将從106.9 億美元增至124.3 億美元。

随着工業變頻及無刷電機、交流驅動器滲透增加，IGBT、二極管等廣泛用于逆變焊機、可變速電機、不間斷電源（UPS）中。

工業制造升級，全球工業IGBT 市場2025 年将達31 億美元。随着工業自動化的推進，預計至2021 年我國工業控制市場規模将達2,600 億元。根據Omdia 數據，全球工業IGBT 市場将從2021 年20.7 億美元增加至31 億美元，其中模塊占比為81%。相應地，我國工業IGBT 市場從2021 年9.6 億美元增加至14 億美元，其中模塊占比為82%，複合增速11.5%，整體需求穩步增加。

家電變頻化推動智能功率模塊IPM 需求攀升。IPM 模塊由IGBT、門級驅動電路及快速保護電路構成，即把功率開關器件和驅動電路集成，并加入過電壓，過電流和過熱等故障檢測電路。

随着家用空調、商用空調、冰箱、洗衣機和熱泵的變頻化，IPM 需求量增加。根據産業在線統計，2021 年我國家用空調變頻比例同比增加14%，對應增加4500萬顆IPM 模塊，總量達2.5 億顆；冰箱變頻增加2000 萬顆IGBT 芯片需求，達1.2億顆；洗衣機的變頻比例将提升至45%，增加700 萬顆IPM 需求，總量3300 萬顆。

2025 年全球IPM 市場将達22.5 億美元，國産替代空間大。随着家電變頻化及工業自動化發展，全球整體IPM 市場将從2021 年17.8 億美元增加至22.5 億美元，。相應地，我國IPM 市場從2021 年7.1 億美元增加至8.1 億美元，複合增速11 %，整體需求穩步增加。

2022 年，國内家電IPM 需求超3.26 億顆。目前，中國已成為全球最大的白色家電生産基地，其中空調占全球80%的産能，冰箱和洗衣機亦超50%。根據産業在線預計，随着空調變頻化，預計22 年國内空調IPM 需求達2.95 億顆。然而家電IPM模塊國産比例僅12%左右，且格力、美的自主供應芯片數量較少。作為國産IPM主要供應商，士蘭微未來國産替代仍有較大的發展空間。

4. 競争格局及優勢

從整個功率半導體市場來看，根據英飛淩的數據統計，2020年功率半導體器件與模塊全球市場規模為 209 億美元，英飛淩以 19.7%的市場占有率占據領先地位，其次是安森美和意法半導體，CR10接近 60%，全球前十大功率半導體廠商均為國外公司。

從細分市場來看，2020年，英飛淩仍以 24.4%的市占率位居全球功率 MOSFET 分立器件市場第一，CR5約 58.4%；2020年 IGBT分立器件全球市場，英飛淩以 29.3%的市場占有率占據領先地位，CR5 約 67.4%；2020 年 IGBT模塊全球市場，英飛淩以 36.5%的市場占有率占據領先地位；2020年 IPM 模塊全球市場，三菱以 32.9%的市場占有率占據領先地位，CR5約 78.3%。我國隻有少數企業如斯達半導位列 IGBT 模塊市場第六（2.8%），士蘭微位列功率 MOSFET 分立器件市場第十（2.2%）、IGBT分立器件市場第十（2.6%）、IPM 模塊市場第九（1.6%），華潤微位列功率 MOSFET分立器件市場第八（3.9%），具備一定的競争優勢。

IDM 模式的産能、工藝和附加值優勢：公司是國内 IDM 模式的功率龍頭，具有外延片制造、晶圓制造和封測産線。IDM 能保證産能的持續供應，配合客戶做定制化開發，縮短開發周期，享有晶圓代工和封測等環節的附加值。

景氣周期中高端産能大幅擴張的優勢：目前公司産能逐步釋放且聚焦IGBT等中高端産品，恰逢海外大廠供應不足，公司将率先受益。未來，公司8 英寸産能将從6.5 萬片/月增至7-8 萬片/月；12 英寸将從4 萬片增至6 萬片/月，8.9 億顆MEMS 傳感器項目正在穩步推進。

公司 IPM、功率分立器件和 MEMS 産品線齊頭并進的優勢：公司持續高強度研發投入進入收獲期。2021 年白電 IPM 模塊出貨超過 3800 萬顆，同比增加 110%；21年公司基于自主研發的V代IGBT和FRD芯片的新能源汽車主電機驅動模塊已實現批量供貨，光伏IGBT器件已進入主要逆變器廠商，産品獲比亞迪、彙川、陽光等客戶的認可。預計22年IGBT産品将随12英寸産能釋放快速增加。此外，SiCMOSFET車規級器件已完成研發，公司将建設一條6英寸SiC量産線，預計22年3Q通線。2021 年公司 MEMS 傳感器營業收入突破 2.60億元，同比增加80%以上，産品進入小米等國内手機品牌和智能穿戴領域客戶供應鍊。

5. 成長驅動和态勢

新能源應用驅動下，功率半導體進入新一輪增長周期。新能源汽車、光伏及風電等新能源滲透加速，并将在未來幾年内持續性增長。IGBT 供需緊平衡，公司恰逢産能釋放将率先受益。一方面，根據ITT 數據，目前IGBT 交期仍在半年以上，低壓MOSFET 産品交期相對較短已回落。另一方面，歐洲等海外地區新能源汽車銷量迅速增加，搶占了海外大廠的有限産能，使得英飛淩平均交期高于行業平均水平，拉大了國内功率器件供應缺口。在此背景下，擁有穩定産能及IGBT 産品的國内IDM 廠商成為了替代首選。随着士蘭微12 英寸産能逐漸釋放，公司将成為此階段國産替代最受益的廠商之一。

功率半導體産品疊代慢，IDM 廠商産品疊代速度快，國内IDM 國産替代機會大。由于電力電子架構升級相對速度較慢，因此功率器件生命周期長疊代速度慢。從20 世紀50 年代，功率二極管、功率三極管面世到超結MOSFET 打破傳統“矽限”，平均15 年左右才會出現一代新産品。而IDM 廠商疊代一代産品僅3 個月，與Fabless 設計廠商疊代一代産品需6 個月以上相比，IDM 優勢明顯。此外，由于産線自主可控，IDM 産品升級不受行業供需波動影響。得益于IDM 模式，士蘭微以IPM、IGBT、MEMS 為代表的産品營收增長迅速。IPM 模塊從2017 年進入白電市場後銷量不斷增加，目前應用從家電已拓展至工業變頻産品上。IGBT 産品從2019年應用于家電産品後迅速發展，2021 年已實現汽車客戶的批量供應，實現了從消費到汽車級産品的疊代升級。

國内首條12 英寸特色工藝半導體産線投産，先發優勢逐漸體現。從2001 年建設國内第一條5 寸線到2017 年第一條8 英寸線投産，2018 年啟動國内第一條12 英寸特色工藝半導體芯片産線的建設，士蘭微産能布局一直領先。經過近幾年不斷發展，公司12 英寸産線順利投産，同時8 英寸産線産出穩定，恰逢2020 年下半年功率半導體缺貨，公司産能得以持續釋放，市占率逐步提升。

綜上所述，作為功率半導體領域的平台型公司，士蘭微産品線多而全，産能擴張疊加産品線升級，受周期的影響小。成長性産品線如超結MOSFET、MEMS、IPM、PMIC、IGBT、MCU 等都在快速增長，占比越來越高，盈利性強；受周期影響較大的産品低壓MOSFET、二極管等的影響越來越小。此外，公司SiC 中試線的産品研發順利，未來成長可期。

6. 财務數據

2021年公司實現營收同比增長68.04%至71.94億元，5年複合增長率24.81%；實現歸母淨利潤同比增長2132.35%至15.18億元，5年複合增長率73.70%；實現扣非歸母淨利潤8.95億元；實現經營活動現金流同比增長562.07%至9.60億元。

2022Q1實現營收同比增長35.65%至20.01億元；實現歸母淨利潤同比增長54.54%至2.68億元；實現扣非歸母淨利潤同比增長59.41%至2.60億元；實現經營活動現金流-2.90億元。

截止2021年Q1，公司總資産142.69 億元，股東權益73.77億元，負債總額68.92億元，資産負債率48.30%；負債方面，流動負債47.20億元，占比68.49%，非流動負債21.72億元，占比31.51%；資産方面，流動資産71.00億元，占比49.76%，非流動資産71.69億元，占比50.24%。

7. 生意特性

查理芒格：長期來看，股價年收益率等于淨資産收益率。

所以，淨資産收益率是一門生意研究的重中之重。從杜邦分析拆解三種生意模型，第一種是它做的事别人做不了(差異化，無形資産、經濟商譽，需關注企業的天花闆)，第二種它做的事比别人做的更好且能重複做(規模效應，資産的擴張，需關注随着規模的擴張利潤率的提升)，第三種杠杆型。

根據杜邦分析拆解三種生意模型，我們把士蘭微歸入第二類生意模型，首先關注了公司的資産周轉率，16-19年公司資産周轉率呈下降趨勢，18年公司定增，19年資産周轉率創出了新低，近3年公司周轉率呈上升趨勢，由于行業的景氣度，公司資産周轉率創出了階段高點，随着産能的逐步投産，功率半導體的短期供需緊張，長期新能源帶來的景氣度，公司資産周轉率還有提升空間。

關注資産周轉率，我們重點考察公司規模效應在更大資産規模下毛利率—利潤率的提高。由下方圖我們可以知，公司毛利率呈上升趨勢，這和行業的景氣度不無相關，但公司的規模效應導緻期間費用率的下降，以及中高端産能的釋放，還是帶動了公司利潤率的增長大于毛利率的提高，未來還是由進一步提升空間。

近年來由于資産負債率的提升，公司權益乘數呈上升趨勢，21年資産負債率雖有所下降，但從穩健角度來看，提升空間不大。

綜上，2021年公司盈利水平創出了高點，行業的景氣度是一個不可忽略的角度，但公司競争力的提升，也是不容忽視的。加上短期内供需緊張和長期的新能源滲透率提升，國産替代優勢，公司盈利水平還是有希望維持優秀。

8. 估值及機構盈利預測

PE-TTM 40.47，位于近3年低位；PB 9.77，位于近3年50分位值上方，低PE中PB組合(相對)。

根據機構一緻性預測，士蘭微2024年業績增速在29.28%左右，EPS為1.72元，19-24年5年複合增長率178.75%。目前股價46.08元，對應2024年估值是PE 26.68倍左右，PEG 0.91左右。

9. 主要的風險

産能不足和制裁，其實我們認為在功率半導體國産替代的能力是最充足的。

以上梳理也隻是一個開始。中長期來看，價值取決于标的的質量，短期來看，價格的偏離取決于預期差，所以不構成任何投資建議，股市有風險，投資需謹慎。參考文《緻歉及我對價值投資的一點思考》

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