為什麼不能赤字貨币化?【寫在前面】最近幾周，“财政赤字貨币化”成為國内财經界的熱門話題 此次熱議的背景是在新冠病毒疫情之下，我們應當以怎樣的政策組合應對這場“前所未有的挑戰”？是像歐美主要發達國家一樣“火力全開”，還是延續既有政策框架從容應對？，我來為大家科普一下關于為什麼不能赤字貨币化?以下内容希望對你有幫助!

為什麼不能赤字貨币化

【寫在前面】最近幾周，“财政赤字貨币化”成為國内财經界的熱門話題。 此次熱議的背景是在新冠病毒疫情之下，我們應當以怎樣的政策組合應對這場“前所未有的挑戰”？是像歐美主要發達國家一樣“火力全開”，還是延續既有政策框架從容應對？

澎湃新聞就該議題與經濟學者與市場人士展開了深入探讨：“财政赤字貨币化”意味着什麼？可以解決哪些問題？又有怎樣的弊端？我們旨在客觀呈現多方争鳴之勢，以助辨清不同政策抉擇的價值與代價。

自從4月27日，中國财政科學研究院院長劉尚希，提出财政赤字貨币化的觀點以來，迅速引發熱議。不到一個月的時間，引發多方論戰。盡管各方存在分歧，但也不乏共識。

經澎湃新聞采訪的多方觀點，無論是否支持赤字貨币化，均一緻認為應該加強财政政策與貨币政策的協同；同時，财政不僅僅要講經濟效率，還要促進社會公平。

在疫情的沖擊下，中國面臨嚴峻的就業壓力，如何實現“六保”是當前一大命題。“六保”要求報居民就業、保基本民生、保市場主體，這需要财政政策發揮其兼顧社會公平的功能，也需要貨币政策的相應配合。

過去一周裡，澎湃新聞相繼采訪中國财政科學院院長劉尚希、野村證券中國首席經濟學家陸挺、北京大學國家發展研究院院長姚洋、摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強、上海交通大學安泰經濟與管理學院教授陳憲，《增長的奇迹》一書的作者、中國建設銀行張濤亦為澎湃新聞撰文。現澎湃新聞盤點10大争議要點如下：

1、财政赤字貨币化定義與範疇

劉尚希：央行可以提供5萬億元規模的鑄币稅，以購買國債的方式為财政融資可以分次實施，不必一次到位。這比向市場發行5萬億元的債券、或未來征收5萬億元的稅收更有利。《中國人民銀行法》可适時修訂。

陸挺：以試行向市場發行特别國債，由市場機構如商業銀行和保險公司先吸收這部分國債發行，未來央行根據市場利率情況，通過公開市場操作部分購入這些特别國債，從而達到抑制市場利率的目的。可以規避央行購買特别國債而違反《中國人民銀行法》的問題，也可以測試市場中的信貸需求和經濟中的總需求。

在當前特殊的經濟環境下，參考日本央行的做法，在一定程度上盯準長期國債收益率是可以參考的一個政策選項。

姚洋：讓央行直接購買特别國債是違法的，有法律擺在那兒，我認為沒必要。

張濤：本輪讨論的“赤字貨币化”就是指國債直接向人民銀行發行（此含義的另一表述是人民銀行在一級市場直接認購國債）。由于現行的《中國人民銀行法》第二十九條明确規定“中國人民銀行不得對政府财政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。”

邢自強：大家認為赤字貨币化就是中央銀行直接去一級市場認購國債。歐美經濟體這次盡管采取了大幅寬松的貨币政策，但大都隻是在二級市場上購買國債，并沒有直接去一級市場上購買。中國周邊也有一些新興市場，比如印尼央行直接去一級市場去購買國債，這是典型的赤字貨币化。新興市場采取這一辦法，更容易造成對于其貨币信用的沖擊。

2、印鈔一定等于無節制？

劉尚希：赤字并不意味着無度，凡事都是有度的。中國人講究凡事有度，物極必反。赤字貨币化必然會是無度的操作嗎？那隻是一種想象而已。

姚洋：在曆史上，因為濫發貨币而把一個國家政權斷送的情況比比皆是。元朝就是如此。北宋發明了紙币，到了元朝就開始亂印鈔票。因為這是來錢最簡單的辦法，結果元朝因此垮台了。三年解放戰争時期國民黨也亂發貨币。國民黨遇到征兵難題，剛開始通過分發土地作為激勵機制。後來土地分光了，就送牛，牛也沒了，就直接給老百姓發錢。于是讓央行濫印鈔票，财政部去透支。最後結果就是金圓券不值錢，然後惡性通貨膨脹。這也是國民黨政府垮台的一個非常重要的原因。我們顯然不能再走那條路。國外的例子也有，拉美長期陷入惡性通貨膨脹，就是因為他們濫發鈔票。

陸挺：所謂的财政赤字貨币化，這麼做的國家很多，有成功的也有不成功的。一個國家最怕的就是政府印鈔不受節制，最後出問題。這個情況在曆史上比比皆是。總結起來就是兩點：第一，曆史上有不少政府确實在特殊時刻貨币化赤字，最後沒出那麼大的問題，第二，我剛才講了，其實我們國家過去幾年已經實質上貨币化了一些赤字，天也沒塌下來。我認為這裡面的關鍵是要注意節制，同時盡量花好印出來的錢。

為什麼有些國家沒有做好？有三點原因。其一，不節制，印太多了。像委内瑞拉、津巴布韋等等。其二，要在非常時期才能用，經濟恢複常态了要盡快退出，用的時候講究公平和效率。其三，借外債的時候一定要特别小心。

3、當前形勢怎麼看

劉尚希：4月份中央政治局會議提到的兩個“前所未有”：“突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的沖擊”，“當前經濟發展面臨的挑戰前所未有”。中央對形勢的判斷是“前所未有”。這樣的用詞表明，這個形勢是多麼嚴峻。因此，不能按照老的政策框架，按原有的政策路徑來思考，否則，與中央研究判斷的形勢不相匹配。

張濤：從邏輯層面而言，目前“赤字貨币化”成為政策現實選擇，既無條件，也無必要；從實際層面而言，繼4月17日政治局會議之後，5月15日的政治局會議再次強調了“積極的财政政策要更加積極有為，穩健的貨币政策要更加靈活适度”的宏觀政策組合，則表明“赤字貨币化”背後内含的财政和貨币政策“雙寬松”的組合取向已被排除在外。

4、PSL是不是實質的财政赤字貨币化

陸挺：中國過去十來年已經經曆了一些實質上的赤字貨币化，2015年後央行通過抵押補充貸款（PSL）來支持的貨币化棚戶區改造的本質就是赤字貨币化。另外實際的地方政府債務也要比顯性的債務高很多，因為剛性兌付的問題，很多這些債務已經或者在将來都會被貨币化。支持一定程度的“赤字貨币化”就是要将隐性的政策操作放到台面上。

張濤：PSL作為人民銀行再貸款工具之一，并非是“赤字貨币化”。在現行的《中國人民銀行法》的第二十三條明确的人民銀行為執行貨币政策，可以運用貨币政策工具中，包括向商業銀行提供貸款和使用國務院确定的其他貨币政策工具，而2014年人民銀行創設的PSL的法律依據就是這一條。PSL是指經國務院批準，為支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展，中國人民銀行以質押方式向金融機構提供的特種貸款。

5、地方政府債務是不是個問題

劉尚希：财政實際上到了非常困難的地步，疫情沖擊下，各地的稅收大幅度下滑。半數以上省份的地方财政收入下降幅度超過10%，同時又有大量的剛性支出，如抗擊疫情、救助企業和貧困家庭，部分地區為了恢複經濟發放消費券等等。這些都是必須要花的錢。在這種形勢下，地方支出在不斷剛性化，收入卻在急劇減少。地方債的風險并沒有真正化解，還是擱在那裡，這是一個體制性的問題。本來寄希望于用時間來慢慢化解的，可疫情出其不意來襲，沒給我們這個時間。現在地方政府被壓得喘不過氣來，隻能東挪西借、東拼西湊。加大中央轉移支付力度，可中央的錢從哪來？全國财政收入在急劇萎縮，隻能通過發行國債來彌補。

陸挺：過去十來年地方政府融資平台累積了大量債務，光是今年前四個月新增加的平台債券融資就達一萬億人民币。如果剛性兌付是客觀事實，這些平台借債的性質究竟是什麼? 尤其是如果央行通過一些渠道釋放資金到商業銀行，這些商行又通過各種方式給這些平台提供資金，這種借款的性質又是什麼? 所以我想在這裡強調一點，就是實質重于形式。财政赤字的貨币化，不能隻看中央政府的國債和央行投放的基礎貨币。債務方面，我們還要看到地方政府的大量顯性和隐性債務；貨币方面，我們不僅要看到基礎貨币，還要看到廣義貨币，我們還要看到政府剛兌在改變債務性質中所起的作用。

6、貨币數量論過是否過時

邢自強： “貨币數量論”由一個基本恒等式（MV=PQ）衍生而來，讨論其是否還能有效解釋貨币供應和通貨膨脹，要看恒等式其他變量是否能保持穩定。QE期間，大量貨币以超額準備金的形式躺在金融體系中，貨币乘數下降。因而貨币量大幅上升并未引起通脹。其是否“有效”要看約束條件的變化。2008年之後的數輪QE，沒有引發通脹，源于超額準備金大幅增加等因素下貨币流通速度顯著放緩。然而，新冠病毒疫情沖擊将給世界帶來大變革，本輪危機主要發達國家面對疫情紛紛推出天量财政刺激，并加強财政和貨币協調，貨币流通速度未必會持續下行，而刺激易放難收。更為重要的是，過去30年的長期結構性通縮因素（3T，即貿易全球化，科技主導化，企業巨型化）會在本輪疫情後逆轉，疊加周期性因素，全球通貨膨脹在2022年可能會卷土重來。

陳憲：“貨币數量論”基本上過時了。因為按照貨币數量的公式，MV=PQ（貨币供給量×貨币流通速度=價格水平×商品交易量）。Q原來主要指商品。台灣地區财政部門前負責人許嘉棟（美國斯坦福大學經濟學博士，專長為貨币理論與政策、國際貿易與貨币金融）來上海交大講學時曾經指出過，Q應該分為Q1和Q2，Q1是商品，Q2是資産，否則很多東西不好理解了。原來，Q就指的是廣義的商品，但是不包括資産的。所以說貨币數量公式可能已經過時了，因為沉澱在資産上的貨币數量，是要多過沉澱在商品交易所需要的貨币數量。

7、赤字貨币化是否會引發通脹

陳憲：按照貨币數量恒等式，首先，我們在短期内是假定V/貨币流通速度不變的。中國改革開放後M2增長很快，并沒有發生很嚴重的通脹。或許，中國的貨币流通速度是下降是解釋通脹沒有劇烈波動的原因。其次，整個生産的格局發生了很大的變化，出現了全球由生産短缺到産能過剩的局面，在這種情況下要出現商品漲價是很難的。但哪怕有通脹危害，現在要解決的問題比通脹更嚴重。

邢自強： “貨币數量論”由一個基本恒等式（MV=PQ）衍生而來，讨論其是否還能有效解釋貨币供應和通貨膨脹，要看恒等式其他變量是否能保持穩定。量化寬松（QE）期間，大量貨币以超額準備金的形式躺在金融體系中，貨币乘數下降。因而貨币量大幅上升并未引起通脹。過去30年的長期結構性通縮因素（3T，即貿易全球化，科技主導化，企業巨型化）抑制了通脹，促進了生産率，造就了全球化企業的黃金時代。但這一趨勢會在本輪疫情後逆轉，疊加周期性因素，全球通貨膨脹在2022年可能會卷土重來。

8、特别國債的用途是用于保基本民生、發現金，還是用于投資、提升生産率？

陸挺：現在太少的人談财政政策的公平問題。我們談很多新基建，搞很多補貼，拉動很多需求，但在“六保”中的“保基本民生、保市場主體、保基層運轉”等方面，我們做得是很不夠的。從這個角度上，我是非常支持劉尚希院長的一些觀點的，很多也是我本人的觀點。

邢自強：目前的大趨勢與二戰後的重建有很大的不同。由于現在的新的思潮：去全球化、去科技主導、去企業巨頭化，将導向一個經濟政策平民化的階段。二戰之後的重建，很大一部分資金都用于有利于長期生産力的基礎設施的建設和公共資源的投資。這與當前是很不一樣的。這次在疫情之後被加速的政策走向，可能将會是長期的債務擴張和給老百姓轉移支付，順應了現在的民粹主義思潮，而不是提升勞動生産率。不論是抗疫特别國債也好，基建專項債也罷，很大部分還是要用于一些能夠真正提升長期生産率的方向。比如對新一代的數字基礎設施，對教育和公共衛生體系等領域的投資。這樣來看，跟西方有常态化趨勢的對民衆轉移支付比起來，中國财政政策的組合拳特點，對長期生産率還是有幫助的。

陳憲：我建議對農民、農民工和城鎮中的低收入者，每人發10000元。當然肯定會有人反對，說有的窮人拿到錢還去存錢。現在這個時候怎麼會去存錢呢？當然要先去吃飯。發這個錢對促進消費也是有一定作用的。赤字貨币化作為一種政策儲備是可以應對這一需求的。因為“六保”中的保基本民生，在當前恐怕是最重要的。

9、央行的獨立性與國家利益

劉尚希：在國家利益面前，沒有部門利益。如果在國家利益面前還講部門利益，就是沒有大局觀，這與中央反複講“大局意識”是相違背的。提出适度的赤字貨币化建議，絕不代表什麼部門利益，隻是一個學者就财政貨币政策新組合的一個建議而已。央行作為一個機構的獨立性和貨币政策的獨立性都是相對的，央行的獨立性還是要看國家的整體需要，央行并非“國中之國”。我國的央行表面上看是國務院的一個行政機構，實際是在國家預算體系之外，自己賺錢自己花，更像是一個央企。 在這一點上，倒是有點像國外央行，作為一個公共公司來運作。就此而言，我國央行的獨立性其實是很強的。

陸挺：關于央行的獨立性，其實央行在幾乎所有國家就是一個政府部門。所謂的央行獨立性是過去幾十年慢慢發展起來的。在這一點上，現代貨币理論也沒有怎麼說錯，它就是描述了央行的一些最基本的功能。為什麼我們過去的幾十年越來越強調央行的獨立性？實際上就是在強調，對于一個政府，财政支出需要一定的約束，不能亂來。可是，當國家在非常狀态下時，無論是遭到巨大沖擊，或者是戰争的狀态，央行就是政府的一個組成部門，協助政府融資，提供流動性，這是毫無疑問的，不能過于教條。

姚洋：什麼叫做國家利益？所謂的國家利益，界定是很模糊的，必須要落實到誰在做決策。比如拿美國來說，特朗普說他要把經濟搞好，這就是國家利益。但我們都知道他是為了連任。所以到底什麼是國家利益是很難定義的。我當然不是說央行獨立性絕對不讓讨論，但還是要有防火牆。貨币就是貨币，财政就是财政，否則就會出很多問題。

10、理論之争

姚洋：“赤字貨币化”的基礎還是現代貨币理論。問題在于現代貨币理論并不是一個成系統的理論。它的理論是說，債務和貨币是等價的，現代銀行體系下的貨币是法币，法币可以沒有任何價值歸因，所以就可以讓财政赤字無限度地發展下去。在理論上，它混淆貨币和政府債務是錯誤的。

凱恩斯從來沒讓大家濫發貨币。凱恩斯的理論是一種蕭條經濟學，在蕭條的時候可以起作用，而且也是有限度的。他的理論認為，貨币政策和财政政策是用來反周期的，蕭條周期過後就不應該再做了，而且不能無節制發行貨币。凱恩斯從來沒有講過鼓勵無節度地發行貨币。如果有人引用這句名言，那就是給美聯儲找借口。

陳憲：“赤字貨币化”是當前不得已狀況下的政策儲備，完全适用于凱恩斯主義中的“相機抉擇”。按照凱恩斯主義，政策抉擇的對錯最終都是由時間來回答的，而不是哪個理論能夠預先回答的。疫情沖擊下，很多低收入人群已經面臨生活壓力，如果此時還去套用什麼理論和經驗，而不相機抉擇，無法切實解決問題。不過，也需要看到中國經濟的獨特韌性，可能過陣子又能夠緩過勁來了。按照凱恩斯主義，最終都是由時間來回答的，并不是說哪個理論能夠回答這個問題。

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