京東物流對德邦的要約收購“無人問津”，原先斥資134億的私有化邀約，變成花費97億收購約七成股份，還“附贈”一個A股上市主體。收購的表面成功與失敗，誰才是最後的赢家？

德邦留在了A股。

9月7日，京東入主德邦終于完成交割。公告顯示，京東卓風要約收購德邦股份的股份清算過戶手續已經辦理完畢，前者合計控制德邦股份7.39億股，占公司總股本的71.93%。

從今年3月披露的交易方案至今，相關公告一直稱本次交易将以終止德邦股份的上市地位為目的，而随着要約收購清算過戶手續辦理完畢，德邦中止了退市。

京東對德邦的要約收購為何失敗？德邦股份維持上市地位對于京東，又會産生什麼影響？

保留A股上市地位

德邦股份是否退市的懸念留到了最後一刻。

此次要約收購中，京東提出的收購價為13.15元/股，較停牌前股價12.66元/股略高，以德邦股份當下股本10.27億計算，總價約為134億元。接近去年12月極兔收購百世花費68億元的兩倍，将成為刷新快遞行業曆史的最大筆并購。

然而這一收購卻“不太順利”。截止8月25日，已接受要約的股份數量僅有54142股，占總股本比例僅為0.0053%。值得一提的是，當日恰逢德邦股份披露中報，約有995.6萬股股份被撤回接受要約收購，似有相當一部分投資者選擇了觀望或不接受要約收購。

截至收購期限屆滿，480個賬戶共計5577萬股股份接受京東卓風發出的要約，完成本次要約目标的20%左右。此前相關公告披露，京東卓風計劃收購的股份數量為2.77億股，占上市公司總股本的26.98%。

以收購價13.15元/股計算，最終京東收購5577萬股（占總股本的5.43%）的總金額達到7.33億元，加上收購德邦控股的89.76億元，此次京東取得德邦股份71.93%的股份，合計涉資97億元。

根據上交所上市規則，公司股本總額超過4億元，社會公衆股東持有的股份低于公司總股本的10%時，則公司不具備上市條件。截至9月6日，德邦控股、韻達控股、京東卓風持股比例分别為66.5%、6.52%和5.43%，合計達78.45%，社會公衆持股比例仍高于10%，公司上市地位由此得以保留。

“當中小股東買入成本價低于要約收購價時，可以選擇接受要約賺取保底收益，如果股價受到消息刺激上漲，可通過二級市場賣出賺取更多收益。并且低買高賣使得這樣的套利機會時長出現，這也是為什麼它的股價一直在要約收購價附近波動。”某私募基金經理指出。

在要約收購期間，德邦股份的股價基本在該價格附近窄幅波動，最低為13.09元，僅比要約收購價低了6分錢，套利空間很小。8月25日的收盤價為13.19元，甚至超過了這一要約價。

“對于很多股東來說，這不是一個吸引人的要約價。”一位持有德邦股份的投資者表示，“這個價格接近很多散戶的成本價，套利空間有限，大家心态普遍是與其接受要約，不如賭一把不會退市。”

最終，可能正是由于京東開出的收購價“不達期望”，間接導緻大多數股東拒絕，德邦的全面要約收購才随之落空。

同業競争之困

為何京東要對德邦股份啟動要約收購？

今年2月底，德邦股份停牌，表示正籌劃與股權結構變動相關的重大事項，整整十個工作日後，3月11日晚間官宣被京東收購。

據彼時公告，京東物流将收購德邦股份控股股東德邦控股99.987%的股份，從而控制上市公司德邦股份66.4965%流通股。不過在股權結構上，控股股東仍為德邦控股，京東控制的京東卓風，将成為德邦股份的間接控股股東。

同時，因本次間接收購完成後，京東卓風通過控股德邦控股間接擁有權益的德邦股份的股份比例已超過德邦股份已發行股份的30%，從而觸發了全面要約收購義務，京東卓風開出的要約收購價則為13.15元/股。

所謂“要約收購”，是指一方在實現控股一家公司後，應對剩下持股的投資者發起要約收購。通常，收購方會給出一個收購價格，由投資者來決定要不要以這個價格賣出手中的股份。

按照A股的規則，若有超過占比德邦10%股份的投資者不接受要約收購，則德邦股份可以繼續上市，否則德邦股份将要退市。

京東方面給出了明确态度，自收購起不斷強調：為提高集團對下屬物流業務闆塊的整合效率，本次要約收購以終止德邦股份的上市地位為目的。也就是說，若一切順利，德邦股份應在完成交易後退市。

有市場觀點指出，德邦股份維持上市地位對于京東融資、品牌以及與産業協同等方面顯然更為有利，多次強調要讓德邦退市，主要還是考慮同業競争問題。如全面要約失敗，未能終止德邦上市地位“責任不在我”，或有可能通過出具避免同業競争承諾函等形式被動控股。

關于同業競争，《上市公司治理準則》明确規定：“上市公司的業務應完全獨立于控股股東，控股股東及其他下屬的有關單位不得從事與上市公司相近或相同的業務，控股股東應采取有效措施避免同業競争”。對于因控股股權發生變化導緻的上市公司與控股股東存在同業競争，通常控股股東須承諾在3年左右時間内解決與上市公司的同業競争問題。

分析觀點認為，未來一年内，德邦有可能保持現有業務結構，也有可能因大股東加快解決同業競争問題而繼續操作，可能有三種方案：加價要約退市、局部資産注入或全部資産注入。

并表後影響幾何

關于管理團隊變動，京東物流CEO餘睿曾明确表态，德邦品牌依然保留，德邦作為A股上市公司會保持獨立運營。

目前董事長崔維星已辭任總經理，由德邦自主培養的總裁特别助理黃華波接任，京東系的丁永晟則接任CFO。另有未經證實的消息，已離職的京東物流前任CEO王振輝可能重回京東，接手收購德邦後的整合工作。

業績方面，根據德邦股份8月24日發布的2022中報，經營基本面有所改善。

今年上半年，公司實現營收148.01億元，同比減少0.59%，實現歸母淨利潤近9400萬元，同比翻了5倍有餘，但扣非歸母淨利潤仍處于虧損，同比收窄55.31%。按單季度看，德邦在一季度大幅虧損近8000萬元後，二季度營收有所好轉，同比增加3.49%，實現歸母淨利潤1.74億元。

按業務類别來看，2022年上半年，德邦快運業務收入46.11億元，較去年同期下滑12.67%；快遞業務營收97.65億元，同比增長6.51%，在總收入中的占比提升至65.97%；其他業務（倉儲供應鍊），報告期内收入占比2.88%。

需要注意的是，德邦财報中所指的快遞業務并非日常提及的電商件。2013年，德邦戰略轉型開展快遞業務，2018年全面發力大件快遞業務，目前定位于3-60公斤的大件快遞市場，與傳統的小件快遞及商務快遞不屬同一賽道，競争對手主要為快運企業。

業内人士指出，此前京東物流業務模式受“倉儲”重資産限制，淨利潤連年虧損。2021年，京東物流歸母淨利潤虧損158.42億元，同比下降283.211%，今年一季度同比有所好轉，但仍淨虧損13.5億元（去年同期虧損110億元）。

單從物流“基礎設施”來看，德邦并表的作用有限。截至今年6月底，德邦物流在全國擁有擁有末端網點8964個，包括6172個直營網點、2792個合夥人網點，鄉鎮覆蓋率94.2%。在全國各地擁有131個倉庫，總面積81.6萬平方米，較去年同期均略有減少。

而京東這邊，經曆去年一輪加速擴展，截至2021年底，公司已運營超過1300個倉庫，包含京東物流管理的雲倉面積在内已超過2400萬平方米，已相當于蘇甯、菜鳥和百世之和。

“德邦對京東物流的意義還是主要在業務互補。”業内人士指出，此前京東大件物流很多走外包，由社會車輛承運，有的還需要用戶支付上樓費。未來加上德邦，能比較絲滑地補上這塊直營服務。

值得一提的是，截止今年6月底，德邦自有運力占比已提升至61.4%，相比去年同期提升5.8個百分點，報告期内裝載率平均提升了4.27個百分點。“對于德邦來說，若專注大件快運業務，減少其他開銷，或也有助于提高運營效率，穩定業績。”上述人士表示。

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