（報告出品方/分析師：德邦證券 倪正洋 郭曉月）

華盛昌成立于1991年，并于2020年在深交所上市。

成立以來，公司專注于測量測試儀器儀表的技術研究、設計開發、生産和銷售，堅持自主研發與技術創新，陸續推出了帶手電筒照明功能的數字萬用表、國内較早應用德國傳感器的非接觸式紅外測溫儀、帶熱像儀的專業型數字萬用表等标杆産品，并于2021年研發了 MEMS 傳感器，布局智能檢測領域，是國内産品創新能力最強、産品品類最豐富的綜合性測量測試儀器儀表企業之一。

1.1. 産品品類豐富

公司産品品類多元，主要包括電工電力類，環境檢測類，醫療、建築、汽車檢測類和其他類，其中：

（1）電工電力類：主要包括多功能電氣安全綜合測試儀、數字萬用表、數字鉗形表、非接觸式交流測電筆、電氣安全絕緣測試儀、電氣安全電子測試器等産品，廣泛适用于電力工程建設和檢修、電氣設備維護、精密電子制造、新能源、節能環保、軌道交通、石化冶煉、工廠維保、實驗室專業應用等場景。

（2）環境檢測類：主要包括紅外熱像儀、紅外測溫儀、空氣質量檢測儀、水質分析儀及氣體、溫濕光度、風速、噪聲測量儀器儀表等産品，可大規模用于各種不同的環境檢測場景。

（3）醫療、建築、汽車檢測類：主要包括非接觸式紅外人體測溫儀、實時熒光定量 PCR 分析儀、高精度激光測距儀、管道探測工業内窺鏡、汽車轉速儀、專業汽車萬用表等産品。

1.2. 股權結構穩定，員工激勵程度高

股權結構穩定，實控人持股比例較高。公司第一大股東、實際控制人為公司現任董事長、總經理袁劍敏，截至2022年 6 月 30 日，袁劍敏直接持有 54.00% 的公司股份。

員工激勵程度高。華聚企業、華航機械和智奕投資為公司2017年設立的員工持股平台，用于員工的股權激勵，三個平台截至2022年 6 月 30 日合計持有公司13.50%股份。

1.3. 收入及利潤規模整體增長，電工電力、環境檢測類産品為主要來源

營收方面，2017-2021年，公司營業收入由 4.56 億元增長至 7.4 億元，CAGR 為 12.9%，2022年上半年實現營收 3.2 億元，同比下降 10.41%。

其中，2020年由于疫情影響，導緻環境監測類的紅外産品和醫療檢測類的人體測溫産品銷量出現爆發式增長，帶動2020年營收大幅提升。

歸母淨利潤方面，2017-2021年，公司歸母淨利潤由 0.20 億元增長至 1.49 億元，CAGR為 64.5%。公司2022年上半年實現歸母淨利潤 0.61 億元，相比于2021年同期，下降 28.6%。

分業務來看，2017至2021年公司主營業務的主要收入來源為電工電力類産品。

2017-2019年電工電力類産品營收占比基本維持在50%左右，2020年由于新冠疫情的突然爆發導緻海内外市場對公司環境檢測中的紅外産品與醫療監測類的人體測溫産品的需求量在短時間内急劇增加，至2021年，公司産品線結構基本恢複正常，電工電力類産品收入占比 45.84%，達 3.39 億元，同比2020年增長 23.8％，較 2019 年增長 40.1%，創同期曆史新高。

從毛利率水平來看，2017至2021年公司環境檢測類産品的毛利率基本保持在各闆塊最高，2021年達到 50.67%。其中，2020年醫療、建築、汽車檢測類産品毛利率大幅提升至 66.89%，主要是防疫類産品市場需求增加導緻訂單量加大、議價能力提升所緻，屬于特殊情況。2021年，電工電力類和醫療、建築、汽車檢測類産品毛利率水平分别達 35.17%、37.86%。

公司期間費用率穩定。

2018至2021年，公司銷售費用率與管理費用率均維持在4%-8%左右，财務費用率則維持在-2%-1%左右。

2.1. 下遊應用場景廣泛，市場空間廣闊

電工電力、環境檢測類測量測試儀器儀表行業上遊主要涉及傳感器、芯片、PCB、LCD 等電子元器件供應商和五金件、包裝箱、線材、錫條等原料供應商，下遊廣泛應用于電工電力、環境檢測、汽車/醫療檢測、新能源、醫療健康、傳感器等領域。

至2024年，全球測量測試儀器儀表市場規模有望超300億美元。

根據Markets and Markets 數據，2015至2018年全球測量測試儀器儀表的市場規模從221.2 億美元增長至257億美元，在較高基數上仍然保持了增長；根據 Markets and Markets 的預測，2018-2024年，全球測量測試儀器儀表的市場規模将保持3.90%的複合增長率，到2024 年将達到323億美元。

其中，全球電子萬用表市場規模有望達10億美元。在電工電力領域，萬用表是用量最大、用途最廣的基礎測量儀器，主要用于觀察和測量電子波形，廣泛應用于電子設備的研制、生産、維修和計量等場景。

公司的電工電力分類以萬用表産品為主，根據 Markets and Markets 預測，全球電子萬用表市場将從2018年的8.12億美元，保持年化4.3%的複合增長率，擴大至2024年的10.47億美元。

環境檢測領域市場空間廣闊。

在環境檢測類儀表領域,産品主要用于監測室内外環境各項參數，它通過測定影響環境質量的因素，确定環境質量（或污染程度）及其變化趨勢，主要包括可吸入顆粒物、大氣揮發性有機物、有毒有害氣體、噪聲和振動、重金屬、毒素等監測技術及儀器裝備。

公司環境檢測類産品包括環境檢測與監測設備，紅外成像與紅外工業測溫設備等，根據 Markets and Markets 預測數據預測，至2025年，公司環境檢測闆塊所涉及業務全球市場規模有望達304.7 億美元。

2.2. 海外品牌主導，國産廠商持續發力

電工電力儀器儀表行業參與者較多，海外品牌占據主導。

以電力領域用途最廣的萬用表為例，美國 Fluke、Innova、Klein Tools 都是數字萬用表的領先生産廠商；我國生産萬用表的廠家主要有台灣儀鼎儀器、華盛昌、優利德等，以中高檔和 中低檔萬用表為主，且國産中檔萬用表在國際上占有一定的市場份額，少數廠商數字萬用表的精度和測量速度已達到國際領先水平。

華盛昌作為國内領先的綜合型測量測試儀器儀表企業，産品品類齊全、性能優異，數字萬用表、鉗形表、紅外測溫儀、電能質量分析儀等主要産品的核心指标能夠對标全球測量領域頭部廠商福祿克（Fluke）。

在環境檢測儀器儀表領域，我國企業經過多年的發展，在技術水平和精密加工方面不斷提高，行業布局逐步完善，且形成了一定規模的産業體系，國内企業實力明顯增強。

根據中國環境監測總站發布的調查數據，我國環境檢測産品行業集中度大幅提升，形成了一批以雪迪龍、聚光科技等為代表的領先企業。

全球民用紅外市場由歐美廠商占主導地位，2020年國産廠商快速崛起。

全球紅外市場的競争整體較為集中，過去全球紅外市場主要由美國 Flir、法國 Ulis、美國 SEEK 等歐美廠商主導，其中，2017年，全球民用紅外龍頭 Flir 占據全球民用紅外市場約 66.3%的市場份額。

而國内廠商近年來與國際一線品牌的差距不斷縮小，市占率在2020年疫情的催化下快速提升，國産廠商主要有高德紅外、海康威視、睿創微納、久之洋、大立科技等。

2.3. 政策利好，國産化加速

國産替代進程加速，國産廠商市場份額有望提升。當前，國内儀器儀表的市場份額大部分被國外産品占據，随着國家自主可控、國産替代政策的逐步落地，儀器儀表國産替代的進程逐漸加速，國産廠商的市場份額有望逐步提升。其中，傳感器、智能儀表等關鍵器件國産替代需求正在加速釋放，國内企業迎來更好的市場進入機會。

此前，公司産品憑借先進的研發設計、優良的産品品質暢銷海外多年，未來，公司有望充分把握國産替代的時代機遇，快速拓展國内市場。

“雙碳”目标背景下，公司有望長期受益。“雙碳”目标下，風電、光伏、氫能、儲能、新能源汽車等産業将迎來“黃金時代”，排放監測、節能降耗将為低碳減排起到至關重要的作用。

公司在環境監測領域擁有 30 年的測量技術和傳感器技術積累，擁有領先的傳感測量技術，在原有的環境類監測産品的技術基礎上，公司不斷根據市場新的需求開發新的環境監測産品，并結合物聯網、大數據技術，為環境監測提供智慧創新解決方案。

“雙碳”目标的推進将為公司環境類儀器、傳感器開發、相關的物聯網環境監測解決方案創造更多的市場空間并長期受益。

3.1. 技術優勢顯著

公司注重研發，近五年研發投入持續增長、研發團隊逐步擴大。

公司研發費用從2017年的3536萬元提升至2021年的 5831 萬元，分别占主營業務收入的 7.76%、7.88%。

從員工數量來看，公司研發團隊持續擴大，2021年規模超 170 人，占公司員工總數 12.68%。

公司已形成較強技術優勢壁壘。

截至 2022 年 H1，公司已掌握了包括電子電力測量技術、環境檢測技術、醫療檢測技術、MEMS 傳感器技術在内的多領域的核心測量測試技術，覆蓋行業豐富齊全。

同時，截至2020年6月30日，公司還獲得了國内外專利296項，在專業技術上，公司及子公司擁有發明專利 17 項、實用新型 77 項，有較深的技術優勢壁壘。

此外，在依托自有研發中心平台和研發團隊進行技術研發的同時，公司積極開展與院校合作研發的模式，與南方科技大學強強聯手，成立 MEMS 傳感技術聯合實驗室，在傳感器技術、生物醫療與檢測、光學應用及其他領域進行合作研發。

在此基礎上，公司推出了一系列具有技術突破性的創新産品。

公司也是行業内少數同時具備專業化、定制化、一站式産品研發及生産能力的一流企業。

依托于強大的研發團隊，公司定制化業務發展迅速。與國内軌道交通領域專業客戶合作，為客戶研發、設計和生産軌道交通領域的鐵路信号智能測試終端檢測設備，廣泛應用于軌道信号的高精度測量和信息傳輸；與英國高端品牌客戶合作研發了新能源汽車充電樁的檢測儀，性能技術指标優于行業同類産品。

3.2. 國内外業務并舉

公司主要的收入來源于國外地區，國内收入增長迅速。

2017-2021年，公司國外收入占比維持在 78%-93%，主要系公司産品定位較為高端，産品研發設計精良，受歐美等發達國家客戶青睐。

2021年的海外市場銷售額為 6.66 億元，相比2019年海外銷售額 4.31 億增長 54.5%；相比 2019年，公司2021年國内銷量占比增加将近一倍。

3.2.1. 穩抓海外市場

對海外成熟市場，公司主要采用 ODM 模式，為 Klein Tools、Flir、Ridge 等知名品牌進行自主設計和生産，2017-2021年，前五大客戶持續為公司貢獻穩定收入。

此外，公司也在逐漸加大在海外市場推廣自主品牌的力度，積極培育自主品牌市場，2021 年，公司自主品牌中标歐洲國家政府項目，為自主品牌發展邁出了堅實的一步。

同時，公司積極布局新興市場，自主品牌“CEM” 已逐步實現銷往俄羅斯、印度、土耳其等國家。

3.2.2. 加碼國内市場

公司在國内市場銷售以自主品牌為主，公司産品已在京東工業品、震坤行等線上平台上線，利用線上線下優勢互補的協同效應，進一步為公司布局國内市場提供保障，為自主品牌打造市場知名度。

同時，公司正通過建立營銷網絡、搭建代理商制度等途徑加強國内市場渠道建設和品牌推廣，以開發國内客戶、挖掘國内市場空間。

3.3. 産能将迎升級

根據公司招股說明書，公司通過“華盛昌儀器儀表巴中生産基地建設項目”新建生産車間并引入先進生産設備，擴大現有産能。

項目建成達産後，能一定程度解決目前公司的産能瓶頸問題，屆時，公司将逐步深入我國内陸市場，進一步細分産品銷售市場，更好地參與到國内市場競争中。

根據公司公告，全資子公司華盛昌惠州公司投資 4 億元建設智能傳感測量儀研發生産基地，在原募投項目擴大産能的基礎上，新增消費電子類産品、醫療檢測類産品，以及傳感器模組的産線建設，豐富産品結構并完善産業布局，推動智能傳感測量檢測業務和其他新型業務的發展。預計項目建成後将提高公司整體實力和綜合競争力。

1、電力電工類：公司數字萬用表、鉗形表、紅外測溫儀、電能質量分析儀等産品的核心性能指标可對标全球頭部廠商福祿克，在電網改造、新能源儲能産品推出及國産替代驅動下，公司有望突破更多市場份額，預計 2022-2024 年，公司該領域收入有望保持 20%左右的增速增長，對應收入 4.00/4.72/5.76 億元。毛利率維持穩定。

2、環境檢測類：環境檢測行業市場規模穩定增長，國産廠商競争實力持續提升，2022-2024 年，預計公司該領域收入有望持續提升，以 16%/16%/20%的增速增長，對應 2.88/3.34/4.01 億元收入。毛利率維持穩定。

3、醫療、建築與汽車檢測類：疫情期間，公司憑借 PCR 儀切入了 IVD 醫療領域，在自研傳感器基礎上，公司開始拓展智能穿戴設備等 ToC 市場，預計 2022-2024 年，公司該領域将加速增長，有望實現 0.78/0.86/0.94 億元的收入。

毛利率維持穩定。

綜上，預計 2022-2024 年公司将實現 8.56/9.96/11.91 億元收入，對應歸母淨利潤 1.78/2.10/2.50 億元，17.04x/14.43x/12.11xPE。

原材料價格上漲風險；行業競争加劇風險；彙率波動風險；募集資金投資項目未能達到預期收益的風險等。

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