過去20年，無疑是國内房地産的黃金時代，全國各地房價一波接一波輪番上漲，“房價永遠漲”，已經成為大衆的思維定式。

事實上，2008年、2014年國内經曆兩輪經濟低迷期中，高層都是果斷地啟動對房地産的刺激，效果都是“立竿見影”：房價立馬翻倍，然後拉動實體經濟也走出低迷。

現在，經濟再度陷入低迷，而高層對房地産調控的放松舉措已經在密集推出：各地以不同的形式放松限購、有些地方積極以不同補貼來鼓勵購房、央行引導金融機構給予首套房利率折扣優惠……一切都是熟悉的配方、熟悉的味道，不過已經時過境遷，還能達到同樣效果嗎？

我認為，這次真的不一樣了。為何？

第一，目前國内房價水平已經很高了，樹是漲不上天的

首先看橫向比價，我們以歐洲房價最貴的倫敦的實際情況來比對一下。都知道倫敦是全球的金融中心與商業中心，倫敦的房價貴是全球公認的。

它是怎樣的貴法呢？我在2019年底疫情暴發前，到倫敦一位朋友家做客，該朋友的物業坐落于倫敦泰晤士河南岸，是一套位于滑鐵盧橋腳的國家劇院旁邊的公寓住宅，四十年的樓齡，保養非常好，看上去與國内十年左右的新式電梯高層公寓品質無異，實際使用面積80平方米左右（按國内的建築面積算就是95平方米了），當時市值80萬英鎊（折合人民币約700多萬）。

類比一下，該地段的位置相當于在上海的核心區，價格卻明顯比上海同類住宅便宜。而倫敦以外的歐洲其它各大城市的房價與國内的北上深等一線城市相比就根本是平民價了。

本人常住上海，也到過紐約、東京等國際一線都市考察過當地的房價，能很負責任地得出結論：除了稍遜于香港外，國内一線城市的房價确實已經是雄踞全球首位了。而國内一線城市的人均産值、人均收入，離倫敦、紐約、東京等國際大都市還是有明顯差距的。

當然了，大家也可以用一句話來陳述國内房價比西方社會高的合理性，那就是，“我們在成長，他們在衰落，因此我們貴得有理由。”

長期而言，歐美是否真的會衰落我們不能确定，但短期而言，倫敦、紐約等國際大都會的房子無論是房子的質量、居住的舒适度、出租的回報率等，都遠超我們一線城市。

再來縱向看一下，經過多輪的房價大漲，國内房價處于高位，租金收入遠遠跟不上，按照現價買房投資1.5%的租金水平，靠租金收入要67年才能收回成本，這樣的投資已經是沒有任何意義的了。如果房價再漲，那麼很可能靠出租房子要100年收回成本。

大家可能會說，房租會漲啊！ 然而，經曆過今年上半年，人們對經濟前景的判斷肯定不如以前樂觀了，我們真能依然預期租金會大漲嗎？恐怕大家心裡都有一杆秤。我們在這就不再深入讨論了。

第二，老百姓的錢包不再鼓脹，房價的上漲不具備基礎

過去幾輪房價得以大漲，國内百姓的積極參與功不可沒。長期以來，國内投資渠道有限，而百姓又一直有儲蓄的優良傳統，積累的财富無處放置，加上對房價有“隻漲不跌”的預期，因此，一旦有政策上的放松與支持，大家就效法《過秦論》中描述的：“斬木為兵，揭竿為旗，天下雲集響應，赢糧而景從。”紛紛加入搶房大軍。

然而時至今日，目前國内一線城市一套像樣的房子，幾百萬是起步價，普通工薪階層不吃不喝幾十年存錢也不夠支付首付，過去的幾輪房産大漲中，“雙獨”家庭動員雙方父母掏空“六個錢包”湊齊首付去追漲搶房的現象屢見不鮮，可是如今，這些錢包都已經被掏空得差不多了。再去高價搶房，已經力不從心。

大家可能又會說，錢湊不夠就借債呗，房價漲了一切都不是問題。然而，請繼續看以下分析：

社會的債務水平較高，加杠杆空間不大了。

根據《第一财經》的數據，2010-2021年，中國居民信貸規模從1.27萬億攀升至8.26萬億。其中居民中長期消費貸款（房貸）規模累計增長595%，對整體居民債務規模的增長貢獻達76.5%。

2012-2021年，我國居民每年還本付息的規模從5萬億元攀升至14萬億元，居民的償債比率從24.5%上升到28.2%，2021年，我國居民債務收入達124.4%。由于社會貧富分化的緣故，這個數據遠低于負債家庭的真實償債壓力。

實際上，過去十年間中國居民貸款年均增速達18.3%，高于居民收入增速（十年平均10%），持續大幅上行的購房支出和不斷剛性化的還本付息開支，是影響居民消費“可支配收入”的重要因素。

上海、廣東、江蘇和北京這些發達地區的“債務收入比”顯著高于償債比率，換一句話說，這些地區的居民因當地房價高而債台高築，但因收入水平較高，每個月用于還貸的比例并不算高，居民還債壓力尚可。而内蒙古、新疆、山東和西藏等地區的“債務收入比”較低，但償債比率卻相對較高，原因在于上述地區居民收入水平低，日常生活入不敷出，貸款結構中短期貸款占比高，債務還款壓力山大。

數據還顯示，總體而言，目前城鎮居民年收入的約三成被用于還貸，2021年，我國居民債務收入比達124.4%，比2013年差不多翻了一倍。

這樣高債務負擔水平的基礎上，若是再增加債務負擔的結果隻能是把多數家庭壓垮。後果不堪設想。

大家可能依然會說：人們往後收入增加了，還貸就不成問題了。

但是，理想很豐滿而現實很骨感。

第三，經濟增速放緩成定局，居民收入前景并不樂觀

雖然有關方面一直強調防疫不影響經濟，說我們防疫與經濟發展兩手抓，兩手都要硬。在這個問題上，我相信全球及國内投資人眼睛是雪亮的。海外交易的人民币CNH對全球主要貨币近期也明顯貶值，也體現出海外投資人對國内經濟增長失速的擔憂。

試想一下，“動态清零”的最高防疫要求之下，全國将近100個城市存在不同程度的封控，物流不暢，産業鍊卡頓…… 經濟如何能不受影響？

在以“動态清零”為總方針的防疫常态化的背景下，無論是企業家的實業經營，還是工薪族的事業發展都面臨着大的不确定性。對未來收入增長預期無疑是空中樓閣。

綜合以上的分析，我認為，無論信與不信，房價下跌的狼，這次是真要來了。

我們該如何應對？

一、宏觀政策制定上，期望如以往一樣進一步降息與放水？我認為作用有限。在全球通脹壓力下、疊加人民币貶值，國内的通脹也在擡頭，貨币進一步寬松空間有限。

而且，除了近期的疫情防控影響投資人對經濟增長預期外，我們長期而言還面臨的中等收入瓶頸、人口紅利消失、城鎮化進程放緩等挑戰，也必須共同去正視。

辜朝明通過《大衰退》一書，提出過“資産負債表衰退”這個概念，書中對日本90年代泡沫崩盤之後的衰退成因解釋得很清楚，即企業長期處于資不抵債的情況下，企業的優先目标将從追求利潤第一轉向于償債第一，由此而引發整個社會經濟鍊條的萎縮與蕭條。

如果我們把“資産負債表衰退”這個概念套用在居民身上，那麼就是，借貸過度，再加上可能的失業導緻收入銳減，今後如果房價明顯下跌，現存的房貸餘額大于房子價值的資不抵債的困境就會出現，于是隻能節衣縮食來還房貸，以修複個人自身的“資産負債表”，其後果就是社會消費需求萎靡，經濟長期通縮。

如果到了這種境地，即使是實施如日本般的無限寬松，也是難以逃避潛在的“資産負債表衰退”風險的。因此，我個人認為，目前再用寬松的貨币政策和刺激房地産銷售，是難以緩解經濟現階段下行壓力的，因為老百姓既缺錢也缺信心。

當務之急，是想盡一切辦法把民營企業經營者的信心恢複起來，以避免就業機會收縮風險，才能穩住百姓的收入預期，才能讓大家敢于消費、敢于投資。

防疫政策的制定與調整，則必須堅持我們過去改革開放40年的成功的本源，那就是：實事求是，與時俱進。這是讓民營企業經營者信心恢複的第一步。

二、微觀資産配置層面，如果我們依然相信國運，那麼就投資國内的資産而言，就應該加大優質股權資産的比例而降低房地産的比例。道理很簡單，股權類資産很便宜，而房地産很貴。

前面我們分析過了，投資房地産，按租金收入要60多年收回成本，而投資代表國内主流股票的滬深300指數與中證500指數，平均市盈率分别隻有16倍左右，也就是假設公司利潤0增長，靠公司經營獲利16年也就能收回成本了。房地産投資與股票投資的優劣勢是一目了然的。

圖表根據億牛網數據制作

因此，現在以及今後一段時間，符合大趨勢的合理的國内理财資産配置，必然降低房地産資産的占比，而增加股權類比例。

我堅信，在未來十年，以合理價買入并長期持有最優秀的上市公司的股票、股權，哪怕是房地産行業的上市公司領先者，其收益率都将大概率跑赢房地産投資。

（黃凡為秦朔朋友圈資深特約作者）

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