（報告出品方/作者：國信證券，張峻豪，柳旭）

頭部品牌疫情下逆勢擴張，渠道布局重要性突顯。2022年1-8月以來黃金珠寶社零增速2.2%，期間增速受疫情影響波動較大，由于行業需求 中婚嫁、保值等剛需占比較高，在近期疫情防控向好情況下呈現較為确定的反彈趨勢。同時從上半年企業經營情況來看，疫情下龍頭企業以 渠道中的快速拓店依舊獲得了穩健業績表現，周大福上半年淨開店568家，老鳳祥上半年淨開店110家，兩者通過快速拓店支撐營收實現逆勢 穩健增長表現。且長期來看，相關企業通過強勢的渠道建設以提高了市場份額，有望助力後疫情時代的持續成長。

1-1.産業鍊層面：零售環節産業鍊附加值高，渠道競争日益重要

零售環節直面消費者，産業鍊附加值高：黃金珠寶産業鍊主要分為上遊黃金、鑽石等原材料供應，中遊的制造設計及下遊的終端零售 環節，其中下遊環節的附加值較高，盈利能力較強。以毛利率看，上遊原材料開采商的毛利率較高，其中金礦業務平均可達40%左右，天 然鑽石開采供應可達50%左右，但受礦産資源、準入資格和投資規模等限制，進入門檻較高；中遊加工制造環節的毛利率相對最低，大緻 在1%-3%的低個位數水平；下遊零售環節同樣擁有較高的毛利率水平，黃金品類零售毛利率10%-20%不等，鑽石鑲嵌類可達到60%左右的高 毛利率水平，産業鍊附加值高，相關企業通過強勢的渠道建設以提高市場份額，可以獲得更加優化的盈利表現。

1-2.宏觀層面：人口及消費力分布廣泛，企業需建立覆蓋多級城市的零售網絡

人口分布廣泛，下沉市場人口占比高：雖然随着經濟發展和人口流動，一二線城市人口占比提升，但中國整體人口在各級别城市 分布廣泛，三四線及以下城市擁有更高的人口占比。據國家統計局及各地公布的人口數據，2021年中國64%左右的人口位于三四線及 以下城市。下沉市場消費力快速增長，推動珠寶消費擴容：麥肯錫數據顯示，2010-2018年，三四線城市中，年可支配收入達到14萬至30萬 元人民币的家庭年複合增長率達到38%，高于一二線城市的23%。據Mob研究院數據，新中産階級（定義為家庭年收入30萬元以上）城 市層級分布中，一線 新一線城市占比50.2%，其中主要是新一線城市占比高，達到34.6%，同時意味着二線及以下城市占比也接近 50%，是較為廣闊的增量消費市場。

1-3.企業層面：渠道擴張助力規模增長

渠道快速擴張期同時也是收入增速較快的時期：我們選取上市的黃金珠寶企業為例，周大福近年來在中國（除港澳台市場）的整體開 店速度有所加快，尤其相繼推出“新城鎮”戰略及“省代”政策後，借助加盟商的區域資源，加速在下沉市場的滲透，2020-2022财年分 别淨開店713/751/1312家，同期營業收入複合增速達到46%。周大生剔除2020年疫情影響看，2018/2019/2021年淨增門店數量均在300家 以上，營業收入同比增速分别達到27.97%/11.69%/80.07%，其中2021年加速開店節奏，把握疫後複蘇機遇，實現了收入高增長。

2-1.渠道變遷複盤：線下銷售為主，電商渠道有一定提升空間

渠道份額複盤：珠寶消費強調服務和佩戴體驗，線下渠道仍占主流，據歐睿國際數據，2021年中國珠寶消費市場，線下渠道銷售占比 90.1%，其中百貨渠道占比52.6%，珠寶專賣店渠道占比35.8%，其他渠道占比1.7%；線上渠道銷售占比有所提升，自2017年的5.4%提升 至2021年的9.9%。

2-2.渠道變遷複盤：線下渠道以加盟模式為主，推動下沉市場擴張

我國珠寶零售商銷售模式主要分為自營和加盟兩種：1）自營模式：方便公司進行質量管控，有利于打造品牌形象，但對珠寶首飾企業的 資金實力和扁平式渠道管理能力要求較高；2）加盟模式：有利于品牌迅速擴張、獲取市場份額，但同時要求企業具有較好的加盟商管理能 力和品牌維護能力。目前在推進渠道下沉過程中，加盟模式成為中國黃金珠寶企業的主流選擇，這也符合我國人口及消費在城鄉分布廣泛 的特點，優質加盟商資源在三四線及以下城市具備重大影響。

1-1.線下開店：區域上争奪下沉市場，龍頭企業把握行業出清機遇

下沉市場消費力空間較大，是珠寶消費擴容的主要機遇點。目前從企業動向看，黃金珠寶企業亦在積極布局三四線及以 下城市，以拓寬業績版圖、擴大品牌影響。如黃金珠寶龍頭企業周大福近年來加速下沉市場開店節奏，三四線及以下城市的零售點占比 持續提升，從2017财年的33.3%提升至2022财年的47.9%；周大生2020/2021年三四線及以下城市新開店數量分别為445家/481家，顯著高 于一二線城市的188家/253家。

1-2.線下開店：區域上争奪下沉市場，龍頭企業把握行業出清機遇

龍頭企業在下沉市場的穩步推進，實際上背後也體現了行業出清帶來的集中度提升機遇，具體來看：1）疫情等客觀原因一定程度上 也加大了黃金珠寶企業的經營壓力，即使是經營實力相對較強的黃金珠寶上市企業，20年上半年的關店數量也較以往年份多，如周大生 20年上半年關店155家，18年/19年同期分别關店73家/106家；明牌珠寶20年上半年關店69家，18年/19年同期分别關店44家/48家。

2-1.加盟商合作共赢：多方位賦能，助力提升中長期穩健盈利能力

一是健全加盟商管理體系，以維護良好的品牌形象和價格體系。目前大多數珠寶品牌方與加盟商之間為買斷銷售模式，品牌方的渠道 控制力相對較弱，需建立清晰嚴格的加盟商準入标準，在後續的經營中建立定期巡查、輔導整改等運營監察機制，确保加盟商的經營規 範性及終端服務質量。例如周大福首先基于柔性供應鍊能力在經營模式上便采用了寄售 買斷結合的加盟商模式，渠道管控力度較強， 2021财年寄售模式的營業額占中國（不含港澳台）批發營業額的64.1%；此外建設有加盟零售點的特别審核計劃，加強對于加盟商運營上 的監察，并擁有較為成熟的配貨體系。曼卡龍對于制定了《市場營銷活動管理規程》，加盟商進行單店營銷活動，需将活動方案通過OA 進行審核，維護良好的終端價格體系。

2-2.加盟商合作共赢：多方位賦能，助力提升中長期穩健盈利能力

二是對加盟商的多方位賦能，實現合作共赢：首先，站在加盟商角度，我們主要關注降低開店投入、提高投資回報兩個核心要素，具 體來看：1）降低開店投入，其中房租、人員工資、貨品成本及加盟費等和門店面積、地理位置及品牌商的定價政策有關，其中加盟 管理費在 5-10萬元不等。而經營培訓、營銷及數字化系統支持等軟性開支，以及裝修支持、賬期支持等，是珠寶品牌商可以進一步提供的差異化 服務，如周大福給予加盟商一定的裝修補貼，部分新開店營運滿3年可返還裝修費，以及疫情期間對加盟商同步進行網上培訓、直播帶貨 等培訓，推出10億元的“加盟商專項扶持”政策等。周大生在省代模式下，給予加盟客戶28天的短期賒銷服務，主要系對加盟商每個月 的黃金補貨做金融支持。

2-3.加盟商合作共赢：多方位賦能，助力提升中長期穩健盈利能力

2、投資回報，實現中長期穩健收益，這也是加盟商的核心訴求，這裡需要重點關注不同品類的自身屬性：從黃金珠寶的産品特征 看，1）黃金産品毛利率較低，目前行業趨勢來看，定價機制更為透明、換購體驗更好地按克計價方式逐步回歸，整體終端毛利率進一步 降低，降至10%左右的水平。這意味着黃金産品更多賺的是周轉的錢，目前受益于中國消費者對于黃金産品的青睐，黃金産品的周轉可以 達到3次/年，同樣可以取得較高的毛利總額。加盟商亦希望代理的黃金産品能夠實現更高效的銷售流通，考驗品牌方的産品設計力及品 牌認知度。其中代表性案例便是近幾年興起的，兼具時尚感、文化底蘊和保值屬性的古法金系列。

3-1.線上渠道：把握年輕消費者，以時尚設計産品抓住悅己消費機遇

短期而言，電商渠道在疫情下有助于珠寶企業拉動銷售，把握線上消費習慣得到進一步培養的機遇；中長期而言，在代際消費變遷 中，年輕一代成為了主力消費群體，他們偏好的消費渠道為線上，且對于珠寶消費，年輕消費者悅己消費屬性更強，更加偏好設計感 強、客單價較低的産品，而這類産品也更适合線上發展。

3-2.線上渠道：把握年輕消費者，以時尚設計産品抓住悅己消費機遇

珠寶品牌商也在積極布局線上銷售，并在産品體系上做相應的區隔，以飾品類滿足悅己需求及避免傷害線下加盟商利益。周大福中國市場（不含港澳台）2022财年電子商務及零售科技應用的銷售額占比達到8.6%，銷量占比達到17.5%；品牌端聚焦千禧一代女性消費者， 定位輕奢蜜戀珠寶的SOINLOVE品牌、主營彩寶首飾，聚焦年輕一代消費者的ENZO品牌等。

1-1.盈虧平衡下黃金珠寶行業開店空間測算

靜态下，我們分城市級别，以2021年行業數據為基礎進行測算：據歐睿國際統計數據，2021年中國黃金珠寶人均消費為541.2元，以 常見的100㎡左右的黃金珠寶門店看，考慮當前克重黃金占比提升背景下，我們測算得出門店達到盈虧平衡（不算資金成本，下同），一 線城市平均月銷需要120萬左右，對應可容納的門店數量約4694家；二線城市（含新一線）平均月銷需要90萬元左右，對應可容納的門店 數量約2.43萬家；三四線及以下城市平均月銷需要64萬元左右，對應可容納門店數量約5.65萬家。

1-2.盈虧平衡下黃金珠寶行業開店空間測算

動态下，參考曆史增速，我們假定2025年中國黃金珠寶人均消費達到658元，2021-2025年複合增速為4%。同樣以常見的100㎡左右的 黃金珠寶門店看，考慮租金、人工成本等或有所上升，一線城市月銷需要160萬左右才能達到盈虧平衡，對應可容納的門店數量約4119 家；二線城市月銷需要115萬左右達到盈虧平衡，對應可容納的門店數量約2.22萬家；三四線及以下城市月銷需要78萬左右達到盈虧平 衡，對應可容納的門店數量約5.42萬家。

2.淨利率5%下黃金珠寶行業開店空間測算：全國門店天花闆5.73萬家左右

在實際的企業運營中，必然會追求整體盈利水平的提升，我們假定黃金珠寶門店淨利率在5%左右（不算資金成本），測算2025年的行 業開店空間：一線城市月銷需要220萬左右才能達到，對應可容納的門店數量約2996家；二線城市月銷需要162萬左右，對應可容納的門店數量約 1.58萬家；三四線及以下城市月銷需要110萬左右，對應可容納的門店數量約3.84萬家。綜合得出，在黃金珠寶門店淨利率5%情況下，全 國開店天花闆在5.73萬家左右。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】系統發生錯誤

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!