原标題：兩隻倉儲物流REITs表現分化，一隻背靠鹽田港，盈利能力優秀，另一隻化身管理費“刺客”丨REITs系列（三）

管理費率，是投資者研究REITs基金必不可少的部分。

作者 | 紫楓

編輯 | 小白

在前兩個系列，風雲君詳細介紹了國内産業園區和保障房REITs，在系列（三）中，我們瞧瞧兩隻已經上市的倉儲物流REITs的具體情況。

紅土鹽田港REIT(下稱“紅土鹽港”）的基礎設施項目是現代物流中心，位于深圳市鹽田區鹽田街道的鹽田綜合保稅區内，被稱為國内最大的單體物流中心。

現代物流中心項目背靠鹽田港，距離鹽田港約1公裡，距離地鐵8号線鹽田路站1.5公裡，距離惠深沿海高速入口約2.5公裡，距深圳市區僅28公裡。

現代物流中心項目包括A倉庫、B1-3倉庫、綜合辦公樓、氣瓶站及出區盤道和行車道，總建築面積約32.04萬平方米，倉儲及配套部分總可租賃面積為26.6萬平方米，截至2021年3月末評估價值達17.05億元。

在倉儲物流行業中，根據建設标準，倉儲物流設施可分為高标準物流倉儲（以下簡稱“高标倉”）和普通物流倉儲（以下簡稱“普通倉”）；根據倉儲貨物性質，可分為保稅倉與非保稅倉。該項目屬于高标倉和保稅倉。

截至2021年第三季度，深圳市内高标倉的總存量面積約231.5萬平方米，主要分布于兩個依托集裝箱樞紐港的物流功能節點，即鹽田物流園區（存量面積112.5萬平方米，占比48.6%）及前海灣物流園區（面積63.3萬平方米，占比27.3%）。

紅土鹽港的倉儲需求自然與鹽田港的吞吐量息息相關。從2011年至2021年，鹽田港區集裝箱吞吐量從1026.4萬TEU增長至1416萬TEU，複合增速為3.3%。

在2021年，包含鹽田、南山和大鏟灣三大港區在内的深圳港集裝箱吞吐量位列全球第四名。

今年1-6月，鹽田港累計完成集裝箱吞吐量692.1萬TEU，同比增長6.71%，高于複合增速。

另外，紅土鹽港表示，近年來深圳市倉儲用地供應持續收緊，2022年上半年全市未出讓倉儲物流用地，也缺乏新增倉儲項目入市，繼而使市内高标倉市場供不應求，預計紅土鹽港短期内不愁沒有租客。

現代物流中心的運營模式，是通過向在鹽田港有高标倉儲需求的港口運營商、國際海運船公司、國際貨代、跨國采購商、制造商等企業提供倉儲、配套設施等不動産設施，向這些企業收取租金及綜合管理服務費用。

截至2021年末，紅土鹽港的平均租金為39.32元/月/平方米，處于鹽田物流園區租金範圍的偏下水平，且低于前海灣等其他3個園區的最低租金價格。

出租率方面，受海運供應鍊恢複緩慢、海運運力持續緊張等造成貨品堆積的影響，鹽田物流園區的倉儲需求較高，出租率約為95%。

紅土鹽港的表現更好，從2015年-2020年9月，管理機構鹽田港物流以整租方式承包運營，出租率100%。

改成REITs項目後，截至2022年6月末，該項目的出租率仍長期維持在99%，需求非常旺盛。

除了需求旺盛，客戶群也非常穩定。由于鹽田港集團不僅是港口的投資商，還提供綜合物流服務，對海運倉儲有強需求。因此，鹽田港集團是紅土鹽港租賃面積占比最大的客戶，達44%。

其他租戶有美集物流、德迅物流、日新物流、全球捷運物流等，前十大租戶占比達93%，客戶集中度非常高。

與産業園區不同，物流園區的租戶一般比較穩定，租賃期限1-12年不等，最長租賃期限到2026年10月，租賃期限短的一般是散租。

紅土鹽港的收入自上市以來明顯上升。

2021年近7個月的收入達到6673.6萬元，2022年前兩個季度的收入穩定在2944萬，假設下半年出租率與租金不變，全年收入大概達1.18億，創曆史新高。

2022年H1的EBITDA和淨利潤也相當穩定，與2021年7個月的數據很接近。

該項目85%的收入來自于租賃收入，其餘收入來自管理機構提供服務的綜合管理服務收入。

（注：上表營業收入為紅土鹽港營業收入，本圖為基礎資産營收，略有差異）

此外，紅土鹽港的息稅折舊攤銷前淨利率在最近1年小幅上升，2022年Q2已達88%，高于國内一線城市的頂級産業園區約80%水平。

紅土鹽港是首批上市的REIT，即2021年6月7日，發行價為2.3元。

上市以後，淨值曾上漲至最高的4.22元，8月31日淨值為3.42元，相比發行價上漲了48.7%，收益率勝過衆多同期A股上市公司。

（來源：好用又好玩的市值風雲APP）

紅土鹽港共發行8億份，截至2021年末，20家機構持有6.43億份，占比達80.4%，其中原始權益人深圳市鹽田港資本有限公司持有20%，深國際控股有限公司持有14%。

（來源：Choice數據）

截至2021年末和2022年6月末，紅土鹽港的可供分配金額為4730.8萬和4506.6萬，每10份可供分配金額為0.59元和0.56元。

今年3月末，紅土鹽港實施2021年的分紅，分紅金額為4600萬，每10份分紅0.575元，分紅比例達97.23%。

如果按照首日開盤價2.53元/份買入，本次派息率為4.54%（年化）。按照最新淨值3.43元/份估算，假設基金經理在2022年上半年同樣分紅4600萬元，派息率為3.34%（年化）。

值得一提的是，紅土創新基金設置的管理費收取方式，在REITs基金中屬于最複雜的一檔。

首先是固定部分，紅土資管和紅土創新基金分别收取基金淨資産的0.15%，共0.3%。

浮動管理費是支付給外部管理機構，即鹽田港物流有限公司，同樣分兩部分。第一部分的計算方法如下：

管理費=當年基礎資産運營收入*（運營收入/業績指标）*費率

運營收入/業績指标若大于100%，仍按照100%計算。費率的初始值為4%，若連續兩年運營收入/業績指标大于110%，則第三年費率上調至5%；若大于120%，費率上調至6%，如此類推。若某一年未達100%，第二年費率回調至4%。

第二部分的計算方式是累進計算，超過業績指标的部分要多收取管理費。

上市1年以來，紅土鹽港累計計提管理費1131.1萬，占同期EBITDA的比例超10%。如果浮動管理費第二部分在年底計提後，風雲君估計全年管理費率接近12%。

用EBITDA而非營業收入作分母是考慮EBITDA是計算可供分配金額的重要部分，且基金管理費是在EBITDA計算可供分配金額的過程中計提，比營業收入更準确反映管理費率對派息率的影響。

（管理費率=管理費合計/同期EBITDA）

因此，除了折舊攤銷以外，管理費是REIT運營的主要費用，相關利益方都要在這塊蛋糕上咬下一口，才會把剩餘收益交給投資者。

中金普洛斯REIT(下稱“中金普洛斯”）是由6個項目公司所持有的7個倉儲物流園組成，分布于北京市、廣東省和江蘇省三處經濟發達的省/市，建築面積合計約70.5萬平方米，可租賃面積合計約70.8萬平方米。

項目運營方為普洛斯投資(上海)有限公司。

由于基礎資産較多，截至2021年12月末，中金普洛斯的評估價值達54.2億，是已上市的産權類REITs中估值最高的項目。

中金普洛斯這些項目此前均由注冊在香港的普洛斯中國全資持有。根據招募書顯示，截至2020年末，全國66個城市的高标倉的庫存量共計7505萬平方米，普洛斯中國的市場占有率達28.5%，遙遙領先于其他競争對手。

截至2021末，中金普洛斯的租戶合計為53個，運輸業（如物流業）的占比最大，為43.2%，其次是商業與專業服務業（譬如第三方電商、商超、餐飲等），占比為31.4%，客戶所處行業相比紅土鹽較為多樣化。

中金普洛斯的公告顯示，截至2022年6月末，最大的租戶一直是江蘇京迅遞供應鍊管理有限公司，即京東，2022年上半年貢獻租金及物業管理費收入為2886.6萬元，占同期營收（1.81億）近16%，租金單價約為30.6元/平方米/月。

但是，風雲君發現，截至2020年末，第一大租戶實際上是美團優選及其有關聯的北京三快在線科技有限公司，收入占比合計達13.85%。

其他租戶大部分是物流行業公司。

（來源：招募書，截至2020年末）

截至2021年末，中金普洛斯的出租率為98.78%，但是在今年6月末，期末出租率下降至94.56%。

主要原因是通州光機電物流園的某個大租戶到期撤場，招租進度又受疫情影響有所放緩，導緻出租率暴跌至36.95%，幾乎空了大半個場地。

截至2020年末，租賃合同剩餘期限在1-3年的占比高達85.6%，而且根據招募書顯示，部分租戶在提前退租時無需賠償，自由度較高。如果倉庫所在地的競争較激烈，運營方必須在租金和管理上讓租戶滿意，才能讓租戶續簽。

截至2021年末，中金普洛斯的租金單價約為42.9元/平方米/月，較上年末增長7.2%，且高于紅土鹽港的39.32元。

其中，7個物流園區的租金差異明顯，最高的是通州光機電物流園，最便宜的是廣州保稅物流園。

澱山湖物流園的租金相對較低，但2021年增幅達22.3%，是合計租金增長的主要推動力。

由于中金普洛斯是由6個項目公司“拼”成，不像其他REIT的基礎資産一般是一、兩棟大樓，因此招募書的報表是畢馬威把6個項目公司的财務數據模拟合并而成，與上市後公布的報表有不小的差異，此處僅列示上市後的關鍵财務數據。

2021年6月至年末和2022年上半年，中金普洛斯分别産生營業收入2.09億和1.81億，考慮到前者多出二十多天，估計收入基本平穩，淨利潤也很接近。

此外，中金普洛斯的息稅折舊攤銷前淨利率在2022年上半年下跌至70%附近，低于紅土鹽港的約87%，創造分紅的能力相對較弱。

中金普洛斯同樣是第一批上市的REIT，發行價為3.89元，上市以後淨值上漲至2022年2月的5.47元，随後回調約14%，自6月份以來随A股再度回升，8月31日收盤價為5.41元，近期創下曆史新高，較發行價的漲幅為39.1%。

（來源：好用又好玩的市值風雲APP）

該基金發行15億份，其中17家機構合計持有13.49億份，占比接近9成。

今年6月，除了原始權益人GLP普洛斯資本，其餘戰略配售者的股權全部解禁，目前市場的可流通份額上升至12億份，占比達8成。

（來源：Choice數據）

截至2021年末和2022年6月末，中金普洛斯的可供分配金額分别為1.51億和1.38億，每10份可供分配金額分别為1元和0.92元。

中金普洛斯分别在去年11月和今年3月把2021年所有的可供分配金額都分出去，每1份可獲得分紅0.1元。

如果按照首日開盤價3.92元測算，派息率為5.14%（年後）。假設中金普洛斯同樣把今年上半年所有可供分配金額分掉，按照最新淨值5.32元測算，派息率減少至3.46%（年化），小幅高于紅土鹽港。

但是，風雲君要給各位心動的投資者潑一盆冷水：中金普洛斯收取的管理費用相當驚人。

中金普洛斯管理費用的計算方式比較簡單，固定費用部分收取基金募集規模的0.7%。

至于浮動管理費用，首年收取倉儲租賃收入的5%，第二年起按照下述标準計算費率：

結合最近1年的收入，風雲君發現：

如果2022年下半年的收入與上半年相同，管理機構穩拿5%；

如果管理機構躺平了，收入低于3.2億，費率才小幅下調至4.8%；

如果管理機構稍微掙紮一下，收入提升10%左右，費率就能上調至5.2%，但也不會更多了。

因此，風雲君認為其獎懲機制沒有紅土鹽港這麼給力，管理機構完全有理由躺平。

但是，由于項目估值很大，收取的費率也比較高，風雲君簡單算一下就發現不得了啊！

2022年兩個季度的管理費用均約為1450萬，比紅土鹽港的250萬高了約5倍。

而且，2022年上半年的管理費率高達24%，即四分之一的EBITDA被管理機構拿走，遠高于同期紅土鹽港的管理費率（約11%）。

（管理費率=管理費合計/同期EBITDA）

為了觀察中金普洛斯的管理費率相比同行是否太高，風雲君還翻閱了REITs系列（一）中四個産業園區的管理費用，發現有3家産業園區非常“貼心”地實行管理費減免政策，管理費用大幅減少甚至不收，此處僅列舉唯一未減免管理費的張江光大相關數據。

2022年上半年，張江光大的管理費用合計為406.1萬元，占同期EBITDA（3471.4萬）的11.7%，與紅土鹽港接近，同樣遠低于中金普洛斯。

因此，中金和普洛斯投資的吃相還是比較難看的。

結語

風雲君分3篇文章，把以收租為主業的産業園區、保障房和倉儲物流REITs的大緻情況介紹完畢。

與産業園區和保障房不同，倉儲物流園區的客戶群比較穩定，尤其像紅土鹽港，在鹽田港卸貨的客戶一定需要場地放置貨物，而且該REITs還有租金低廉的優勢，出租率有保障，盈利能力也比較高。

然而，中金普洛斯的資産質量似乎沒那麼高，出租率下滑，盈利能力相對較低，尤其是管理費極高，投資者如果不動手計算就發現不了。

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