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本期主要介紹精細化工三巨頭——萬華化學、龍蟒百利、浙江龍盛。這三家公司的共同特點是均為全球龍頭，市占率高，市值大，且下遊跟随全球經濟複蘇進程，産品有漲價的動力。因此面向2021年，一方面有望從海外競争對手處争奪更多份額，一方面有望提升盈利空間，基本面方向向上，符合順周期的邏輯。

一、萬華化學：聚氨酯全球龍頭，石化開啟新增長

MDI/TDI主要用與制作聚氨酯，被譽為第五大塑料。由于MDI具備高技術壁壘、高資金壁壘，因此限制了行業新進入者，當前MDI全球供應呈寡頭壟斷格局。2019年世界産能約882萬噸，萬華化學、巴斯夫、科思創、亨斯曼、陶氏分别位列前五名，CR5=90%。

萬華化學目前具有MDI産能210萬噸，TDI産能55萬噸。分别占到了全球産能的24%、17%。公司福建基地建成後，産能和占比将繼續提升，穩固龍頭地位。MDI價格從2019年二季度開始下跌，2020年跟随油價跌至曆史底部區域，三季度之後供需改善/海外廠商關停，使得價格快速反轉，目前已經達到了2018年的較高價格平台。

公司切入了C2石化産業鍊。公司已有C3/C4石化裝置，一期100萬噸乙烯項目已投産，二期120萬噸項目推進，采用丙烷裂解路線。其産品中的環氧丙烷PO實現自供，是MDI的主要原料，與公司聚氨酯業務形成協同。未來公司還将繼續落地一些精細化工項目，産品進一步多元化，除了聚氨酯和烯烴外，公司目标成為新材料領域的核心供應商。

萬華化學是國内最有希望成為巴斯夫、陶氏、杜邦的國際化化工公司。萬華産業鍊已經橫跨了石化、精細化工的大部分産業鍊和新材料，這也是國際化工巨頭建立一體化生産基地的通用方式。在獲得規模和成本優勢後，預計公司将繼續發揮技術創新的優勢，産出更多高附加值的新材料産品，邁向全球第一梯隊。

二、龍蟒佰利：钛白粉全球龍頭，布局钛合金和锆制品

龍蟒佰利是國内的钛白粉龍頭企業。钛白粉主要應用于塗料行業，國内前三家企業龍蟒佰利、中核钛白、攀鋼钛業産能分别為101、40、24萬噸/年。公司具有明顯的技術優勢(氯化法)，單線産能可達10萬噸，相對其他公司的成本優勢明顯。公司完整布局了“钛精礦-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海綿钛-钛合金”産業鍊。

海外钛白粉巨頭的盈利不佳，缺乏擴張動力。而疫情又使得他們的财務狀況更加緊張，龍蟒佰利計劃未來五年擴産到145萬噸，将成為全球第一大。預計龍蟒佰利可在後續繼續擴大海外銷售占比，搶奪國際市場份額。公司自投了高端钛合金業務，另外通過收購新立钛業、東方锆業股權的方式，進一步加強公司在钛锆下遊新材料方面的布局，以培育新增長點。

钛白粉價格預計将跟随經濟繼續回暖。由于全球範圍内的下遊地産(尤其是美國)和汽車行業均在跟随經濟複蘇周期中，預計需求端仍将保持目前的向好趨勢。而钛礦由于長期以來資本開支不足和國内的供改而出現價格上漲，預計未來一年钛精礦和钛白粉的價格仍具很強上行動力。

三、浙江龍盛：染料全球龍頭，産品價格接近築底反轉

我國是全球第一大染料供給國，占比達到了70%。而環保供給側後，中小印染企業逐步被淘汰，行業龍頭浙江龍盛、閏土股份、吉華集團的市占率呈繼續上升趨勢。短期來看，疫情對印度的染料生産影響較大，國内的份額在相對提升。但由于下遊紡織服裝行業的需求也受到了疫情影響，染料行業收入在2020年明顯下滑，後續2021年預計将出現明顯的恢複性增長。

公司具有完善的染料一體化産業鍊。公司目前染料産能30萬噸，國内市占率約25%，2012年對德司達的收購完成後，切入了海外中高端市場。公司環保技術處理能力領先，在國内環保要求日趨嚴格的背景下，競争優勢凸顯。後續除了需求的推動以外，公司定價話語權的增加，也有望使得染料價格長期維持在較高位置。而染料中間體的投資和技術門檻相對更高，公司全球全球市占率在一半以上，價格也有望持續走高。

圖：染料及中間體價格走勢

圖片來源：華創證券，九方智投研究

未來三年規劃來看，公司資本開支将圍繞國内的中間體産能展開。中間體比染料的毛利率高出20個百分比，這将提升公司的綜合毛利率水平。而海外德司達貢獻的是較高的染料毛利，收入預期穩定。公司業績更多的彈性還是來自于價格層面。

參考研報：

1. 20201108-太平洋證券-化工2021年度策略：行業複蘇，三條主線掘金大化工行業投資

2. 20201206-華創證券-煤炭化工行業周報：産品普漲趨勢弱化，原料價格走勢預計分化

3. 20201013-方正證券-萬華化學深度之十一：MDI價格為何上漲？

4. 20201126-方正證券-萬華化學深度之十二：石化闆塊，萬丈高樓的基石

5. 20200906-太平洋證券-龍蟒佰利深度報告系列二：三維度對比思考，優質賽道上的加速趕超者

6. 20200928-海通證券-龍蟒佰利：内生外延打造钛白粉國際龍頭，布局高端钛合金及锆制品培育新的盈利增長點

7. 20201028-興業證券-浙江龍盛三季報點評：染料行業價格繼續築底，公司核心産品銷量迎環比改善

8. 20201010-華創證券-浙江龍盛深度：全球一體化染料龍頭，擴産中間體鞏固壁壘

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