（報告出品方/分析師：民生證券 劉文正 饒臨風）

公司概況：深耕安徽拓展全國，以直營為主擴張加盟

中式快餐千店龍頭，深耕安徽拓展全國市場。老鄉雞創立于2003年，公司一直從事中式快餐服務，是一家專業提供中式快餐的全國連鎖經營企業，産品是以雞肉、豬肉、牛肉及蔬菜、米面、水産品等為原材料的菜品。目前品牌旗下擁有991家直營門店、82家加盟門店，目前公司加快全國發展步伐，依靠安徽、南京、武漢的品牌優勢進行全國擴張。

直營門店為主，加盟占比不斷增長。公司建立了以直營門店銷售為主，加盟門店銷售相結合的營銷體系，通過标準化的供應鍊管理體系、線下網點布局，形成了覆蓋安徽、江蘇、湖北、上海、深圳、北京、浙江等區域的門店網絡。2020-2021年，加盟業務收入分别為1142.44萬元和8365.04萬元，占公司營業收入的比重分别為 0.33%、1.90%。

财務概況：收入保持穩定增長，淨利潤21年後有所恢複

收入保持增長，利潤反彈後仍低于疫情前。2019-2021年，公司實現營業收入分别為 28.6億元、34.5億元和43.9億元；2019-2021年淨利潤分别為 1.59 億元、1.05 億元和 1.35億元，2021年淨利潤有所恢複，但未能恢複到疫情前水平。

公司毛利率不斷下降。2019-2021年，公司綜合毛利率分别為19.02%、17.28%和16.56%，毛利率呈下降趨勢，主要原因為公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影響。

發展曆程：03年創立，12年更名“老鄉雞“，17年走向全國

股權結構：創始人家族成員持股91%以上，設有員工持股平台

創始人及家屬持股91.32%，家族絕對控股。束小龍、束文合計直接持股數量占公司股本總額的 29.77%。同時，束小龍、董雪、束文通過合肥羽壹、青島束董合計持有公司 61.55%的股權。束小龍、董雪系夫妻關系，束小龍與束文系兄妹關系，三人合計持有發行人 91.32%的股份。創始人及董事長束從軒、張瓊、束小龍、董雪、束文 5 名家族成員為發行人的實際控制人。束從軒未在公司中未持股，但是在董事會上有一票否決權。

為完善治理結構，公司積極實施股權激勵。2020 年 12 月，公司實施股權激勵計劃，對公司骨幹員工實施激勵，由公司員工以 4500 萬元間接認購天津同創、天津同義持有的公司 109.8 萬元股本。

管理團隊：管理團隊經驗豐富

餐飲行業複蘇進行中，擴内需、促消費政策保駕護航

• 2012-2021年，我國餐飲市場規模由2.3萬億元增長至4.6萬億元，CAGR達7.2%，其中2012-2016CAGR達8.8%，2017-2021CAGR達3.4%。

2012-2016年期間餐飲市場規模整體保持持續擴大的趨勢。2016年後，在新經濟政策指引下，中國餐飲業聯手“互聯網 ”和供應鍊技術，打造“生鮮電子商務 冷鍊宅配”、“中央廚房 食材冷鍊配送”等服務新業态。

餐飲行業也由2016年前的快速擴張過渡至平穩和可持續發展階段。2020年受新冠疫情影響，餐飲市場受到沖擊，2021年餐飲市場規模已經恢複至疫情前水平。

• 需求端來看，我國居民人均可支配收入和消費支出持續上升，居民購買力與日俱增。

加之國家于2020-2021年多次提出堅持“擴内需、促消費”，如2021年十四部門聯合印發的《近期擴内需促消費的工作方案》、2022年經濟日報明确擴内需為戰略基點。未來預計餐飲行業未來市場空間可觀且發展環境良好。

中式快餐賽道高速增長

• 老鄉雞位于餐飲行業中式快餐服務賽道。根據弗若斯特沙利文，2016-2019年，快餐店市場規模由7952億元增長至1.07萬億元，CAGR達8.5%。2020-2025複合增速基本與餐飲行業整體增速持平。

• 2017-2019年中式快餐在快餐行業内占據七成以上市場，CAGR為3.6%。預計2021-2025年在快餐行業内占比均超過70%，維持主導地位，預計2025年市場規模達1.07萬億元，2020-2025CAGR将達10.1%。

行業連鎖化程度持續加深，外賣擴容助推渠道擴容

• 中式快餐行業連鎖化逐年提升。據弗若斯特沙利文，2016-2019年直營連鎖餐廳收入CAGR為15.0%，2021-2025年預計CAGR将提高至18.6%，預計2025年市場占有率将達8.1%。

2019年中國快餐店市場餐廳連鎖率僅為10.3%，遠低于美國(超過50%)等國家，領先的中式快餐集團具有巨大增長潛力。

• 外賣普及助推中式快餐渠道拓展。國家信息中心數據顯示，2020年網上外賣用戶規模4.19億，使用率42.3%。近五年在線外賣收入占餐飲收入比重提升至21.4%。

行業CR5集中度較低

• 中式快餐行業長尾效應顯著，集中度低。據弗若斯特沙利文，中式快餐市場CR5僅為2.9%，其中老鄉雞市占率0.6%。截止21年底，公司擁有 991 家直營門店、82 家加盟門店。

前端：雞湯類營養快餐為公司品牌标識，已開發第五代店型

• 老鄉雞專注雞湯類細分賽道。

以肥西老 母雞湯為主打，同時提供農家小炒肉、紅燒雞雜、鳳爪蒸豆米等特色菜品。19-21年老鄉雞分别售出2232萬份、2450萬份和2970萬份雞湯類産品。公司菜品SKU共44個，其中雞湯類菜品 SKU為3個，特色菜品SKU為12個。

• 門店持續升級，已開發第五代新店型。

2017年老鄉雞全面升級第三代店，全透明廚房成最大亮點。2018年，老鄉雞收正式發布第五代店。老鄉雞深圳門店普遍采用第五代店型，裝修風格更簡約新潮，貼近都市年輕人偏好。

後端：全産業鍊一體化 管理系統化，助力标準化擴張

養殖、加工、倉儲、配送、銷售全鍊條一體化，保證千店複制擴張

• 公司全産業鍊覆蓋，上中遊養殖及加工端貢獻利潤。

• 老鄉雞已經形成了上遊的母雞養殖，再到中遊的中央廚房和門店端的全産業鍊布局。子公司農牧科技和壽縣老鄉雞負責養殖業務；子公司食品公司為中央廚房，負責食品加工業務；母公司及各區域餐飲子公司提供終端餐飲服務。

• 2021年主營養殖業務的農牧科技公司淨利潤達3885萬元，主營食品深加工業務的農牧科技全資子公司食品公司淨利潤1.8億元，其餘各地的餐飲門店業務均為虧損。

• 公司采用SAP系統及金蝶系統促進供應鍊協同。

依托全産業鍊一體化，公司得以有效把握品控，高效調配财力、人力、物力，提升商品利用率和周轉率；同時雞肉供應和價格穩定，保證标準化生産，對沖食材漲價風險。

後續上海華東總部生産加工基地建成投産後，老鄉雞有望複制安徽地區全産業鍊優勢，在全國範圍内加速标準化、規模化擴張。

管理體系高度系統化，為規模擴張蓄能

• 公司實現核心業務全系統化管理，有效改善運營效率和運營質量，支撐公司規模擴張。前台系統面向用戶，包括在線點餐和會員系統等。

中台系統包括業務中台與數據中台，設立八大中心，聚合服務能力，同時建設公司數據規範标準，高效利用企業級數據資産，實現降本增效。

後台系統主要包含了财務和供應鍊系統、人力資源系統和辦公協同系統等，對人、财、物等資源實現最優整合和高效配置。

營收情況：營收持續高升，餐飲及直營業務系收入支柱來源

• 營收總體情況：公司自2020年開展加盟業務，2020年和2021年，加盟業務收入占公司營業收入的比重分别為0.33%、1.90%。随着公司生産經營規模的擴大和加盟商的不斷增加，公司在加盟模式方面的制度建設、運營管理、資金管理和内部控制等方面将面臨更大的挑戰。

• 營收結構：公司的主營業務收入主要來源于餐飲服務産品。19-21年，公司餐飲服務業務收入占營業收入的比重分别為99.48%、99.23%和97.69%。

成本情況：直接材料占營業成本大頭，原材料成本逐年上升

• 營業成本：公司主營業務成本由直接材料、直接人工、合同履約成本和費用等構成，近三年整體保持平穩。

直接材料成本所占比重較高，19-21年占比分别為41.35%、45.67%和44.81%；直接人工成本主要為門店及生産人員的薪酬，包括為相關人員支付的工資、獎金、津貼、社會保險費、 住房公積金、職工福利費等；合同履約成本和費用等主要為固定資産折舊攤銷、水電費、房屋租賃費、運輸費及其他費用等。

• 原材料成本：2021年，公司原材料1599百萬元/yoy 31.92%，原材料呈逐年上升趨勢。

盈利能力：毛利率有所下降，整體盈利水平優于同業

• 毛利率：19-21年，公司綜合毛利率分别為19.02%、17.28%和16.56%，毛利率下降主要原因系公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影響所緻。

公司從事快餐服務，與同業公司相關産品類型、用工方式等方面存在差異，所以近三年綜合毛利率均低于行業平均。

分銷售模式來看，由于公司直營門店房租物業費、長期待攤費用、固定資産折舊等計入營業成本，導緻直營業務毛利率低于加盟業務。

• 淨利率：19-21年，公司淨利率分别為28.15%、17.39%和14.48%，淨利率均呈下降趨勢，19-21年公司淨利率水平高于行業平均，且與同業平均的差距逐年增大。

費用情況：期間費用持續上升，但仍低于同業平均水平

• 期間費用：公司期間費用主要由管理費用和銷售費用構成，19-21年，公司期間費用率分别為11.31%、13.09%和12.49%。随着公司規模逐漸擴大，市場投入持續增加，且人力資源成本處于上升趨勢，使得期間費用總額持續上升。總體公司銷售費用率和管理費用率均低于同 業平均。

• 研發費用：公司重視新産品和新技術的開發與創新工作，将新産品研發作為公司保持核心競争力的重要保證，加大技術開發與研究的投入力度。公司2021年研發費用下跌，主要系減少了研發咨詢費服務、材料費及其他費用所緻。

經營情況：同店銷售額回升，客單價持續增長

• 門店經營：老鄉雞門店客單價從2019年的29.71元上升至2021年的30.66元，2021年同店銷售額為402.6萬元/yoy 8.45%，座流轉率受疫情防控影響有所下滑，2021年平均為4.29次/天。

• 門店拓展：公司目前共有991家直營門店和82家加盟店，計劃3年内在上海、南京、蘇州、深圳、北京、武漢、杭州和合肥、蕪湖等地區的重點地段利用募集資金開設700家直營店鋪。

分地區情況：以安徽為大本營，華東片區成為收入貢獻主力

• 門店分布：公司以華東為大本營，發展華南、華北等主要城市布局拓展全國連鎖，并向其他地區擴張，目前共有991家直營門店和82家加盟店。從門店分布區域看，老鄉雞門店大部分分布在安徽，1073家門店中，有673家分布在安徽省。上海、北京、深圳等一線城市的開店速度非常快。

• 盈利情況：19-21年各年産品銷售金額占比89%以上，銷售區域呈現一定的集中度。公司毛利主要來源于華東地區，華南和華北主要為新開門店導緻當期毛利較低。

未來三年門店擴張計劃

募集資金用途計劃

• 疫情反複風險：公司屬于線下餐飲服務業态，如疫情反複，将直接對消費者出行造成影響；防疫政策也可能限制公司營業時間乃至導緻停業，對公司經營帶來直接的沖擊。

• 門店拓展不及預期：公司門店擴張為其營收的核心驅動因素，若一線新一線城市開發能力未能及時跟進，加之高線城市競争激烈，公司門店擴張可能有所減緩。

• 食品安全風險：公司菜品大量使用養殖老母雞等原材料，若加工處理不善/衛生管控不善，出現較為嚴重的食品安全醜聞，将嚴重影響公司聲譽和品牌形象。

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