近日随着三胎概念降溫，長江健康（002435.SZ）接連調整，有回補缺口之勢。

回顧兩周前，長江健康強勢走出五連陽，5個交易日累計漲逾28%。若從2021年初算起，其股價在今年前5個月一度翻倍，曾在7個交易日内斬獲5個漲停，成為名噪一時的“妖股”。

在此背後，長江健康經營層面卻是水深火熱：

• 斥巨資收購的華信制藥業績爆雷不說，而且已經失控；
• 對标三胎概念的婦産醫院持續虧損；
• 涉及醫美業務的東方醫院規模尚小且業績不佳；
• 作為盈利擔當的長江醫藥投資則在業績對賭期過後開始“變臉”，為18.94億商譽埋下減值隐患。

01

題材炒作無業績支撐

“近期關于三胎的利好政策不斷，能看出國家對于推廣三胎的決心。而我們公司确實有婦産醫院産業，與市場契合度較高，因此獲得連續關注。”

7月30日，長江健康相關負責人對媒體如是表示。在此之前的兩個交易日，公司股價連續漲停。

上述人士介紹，長江健康在婦産醫院行業布局較早，旗下的鄭州聖瑪婦産醫院創辦于2010年，并先後建成南陽、安陽和開封聖瑪婦産醫院，擁有床位400餘張。同時，公司也在開辟月子中心業務，未來讓公司育兒産業形成婦産醫院和月子中心兩條賽道齊頭并進的局面。

長江健康也在互動平台頻頻提及：“公司醫療服務闆塊正在考慮實施支持三胎政策的相關措施”“公司參與投資的鄭州東方女子醫院設有醫療美容科”。

又是婦産醫院、月子中心，又是醫美，一下踩中今年資本市場兩大風口，加之此前市場無厘頭炒作的輔助生殖概念（公司并未涉及），長江健康給市場帶來無限遐想空間。2021年截至5月中旬，公司股價一度上漲108%。

但長江健康未提及的是，聖瑪醫院營收占比僅4.17%且持續虧損，從事醫美的東方醫院規模尚小，而且業績也不佳，公司股價上漲并無實際業績支撐。

2018年，長江健康耗資2.17億收購鄭州聖瑪婦産醫院有限公司（簡稱“鄭州聖瑪”），後者在南陽、安陽、開封擁有分支機構，并于2021年初設立了家政服務公司，從事月嫂業務。

• 收購當年，2018年9-12月，鄭州聖瑪即虧損1026萬元。
• 2019年，鄭州聖瑪控股股東長江聖瑪（2019年6月之前僅鄭州聖瑪一家子公司）虧損2.19億元，意味着鄭州聖瑪虧損加劇。為此，長江健康對其1.82億元商譽全額計提減值準備。
• 2020年，長江聖瑪繼續虧損2.48億，并對聯營企業鄭州東方醫院以權益法确認-184.51萬元投資損益（2019年6月拿下鄭州東方醫院45%股權）。

“公司醫美目前主要在鄭州聖瑪和東方醫院有部分涉及，公司持續關注行業發展，也将結合醫院自身發展和市場情況，形成自己的差異化優勢，實現在醫美賽道的良好發展。”長江健康在互動平台表示，卻未就2家公司虧損的事實予以風險提示。

與此同時，股東則迫不及待地逢高減持。

長江健康5月15日公告，公司董事、實控人之一、控股股東一緻行動人郁全和計劃在公告之日起15個交易日後的6個月内減持不超過394.45萬，占公司總股本的0.32%。結果不到兩個月已累計減持184.45萬股，接近減持計劃的一半。

公司第二大股東中山松德也于6月15日披露，計劃減持2471.15萬股，占公司總股本的2%。

02

募投項目1個爆雷2個爽約

相比鄭州聖瑪的持續虧損，同年收購的另一項标的則讓長江健康賠了夫人又折兵。

2018年7月，長江健康宣布斥資9.3億收購華信制藥60%股權，并對其增資6000萬元，累計耗資近10億。

收購首年，華信制藥實現扣非淨利潤1.06億元，略高于交易對手方承諾的1億元。但到了2019年，因阿膠行業形勢發生較大變化，華信制藥虧損811.49萬元。導緻長江健康對其全額計提6.64億元商譽減值。

這還沒完，因股權轉讓支付等糾紛，長江健康2020年4月宣布事實上已對華信制藥失去控制，華信制藥拒絕配合上市公司及年審會計師對其2019年度财務報表進行現場審計。2020年1月起，華信制藥不再納入上市公司合并範圍。

這也導緻長江健康2019年、2020年年報連續被出具非标保留意見的審計報告。

目前，華信制藥交易雙方仍處于曠日持久的仲裁、訴訟拉鋸戰。

根據長江健康最新披露，7月13日，北京仲裁委組織了第二次開庭，尚未最終裁決。

去年12月，北京仲裁委在第一次開庭後出具了《部分裁決書》，裁定華信制藥原實控人配合會計師事務所的審計工作，但暫未涉及長江健康要求對方支付業績補償款的主張。業績補償事宜或将在第二次開庭後得到落實。

值得一提的是，上述收購華信制藥的部分資金還是由長江健康2016年的2個募投項目變更而來。

2016年11月，原本從事電梯導軌系統部件業務的長江潤發，通過發行股份及支付現金作價35億元收購長江醫藥投資100%股權，後者核心資産為從事抗感染藥物的海靈化藥，随後公司更名為“長江健康”。

2016年收購時，長江健康通過非公開發行募集配套資金11億元，除了支付标的資産的現金對價、中介機構費用，其餘募資用于抗感染系列生産基地、複方枸橼酸铋鉀膠囊生産車間、盧立康唑系列生産車間、企業研發技術中心及微球制劑研發中心、企業信息化5個項目建設。

結果到了2018年8月，長江健康宣布募投項目變更，原計劃投入複方枸橼酸铋鉀膠囊、盧立康唑系列2個生産車間建設項目的累計2.8億元募資及利息，用于收購華信制藥60%股權。

如今，變更募投項目收購的華信制藥失控爆雷，按計劃應在2年内建成投用的複方枸橼酸铋鉀膠囊生産車間、企業信息化建設項目，過了4年截至2020年末的投資進度均未過半，分别隻有44.56%和31.86%。從而引發深交所在年報問詢函中予以關注。

公司7月20日回複問詢函稱，抗感染系列生産基地調整後的投資總額為1.99億元，該項目主體基建工程已完成，因受疫情等因素影響，導緻項目驗收和設備采購、安裝等稍有延遲。截至目前，該項目調整後的投資進度達65.03%，目前已逐步投入使用，開始驗證批生産。企業信息化建設項目進展緩慢則是由疫情、人員流動限制等原因導緻。

03

政策壓制下19億商譽埋隐患

除了2018年收購的兩個标的一虧損一爆雷，作為長江健康業績擔當的長江醫藥投資，在業績對賭期結束後同樣開始“變臉”。

根據交易對手方承諾，2016—2018年，長江醫藥投資的扣非淨利潤分别不低于2.77億元、3.52億元、3.92億元，長江醫藥投資在業績對賭期内踩點達标，整體完成率102.07%。

2019年，長江醫藥投資收購華信制藥導緻合并範圍發生變化，但2020年起華信制藥不再納入合并範圍，因此其2020年業績與承諾期業績仍具可比性。

2020年，長江醫藥投資實現淨利潤2.91億元，相比2018年4.05億元的扣非淨利潤大幅下滑28%，且遠低于當年并購時對2020年淨利潤的預測值4.12億元。

不過，長江健康并未對溢價收購形成的18.94億元商譽計提減值準備。該筆商譽由長江醫藥投資旗下的海靈化藥、新合賽、貝斯特3家全資子公司（海靈化藥收購項目資産組）産生，占上市公司2020年末淨資産的36.57%。

其中，海靈化藥主要從事抗生素制劑的研産銷，新合賽為原料藥生産企業，貝斯特負責前兩者國外原材料的進口，3家公司的業務互為補充，整體主營抗感染處方藥。

長江健康表示，經測試，本期該筆商譽不需計提減值準備。不過有媒體指出，在當前政策及市場環境下，上述資産組主營的抗感染藥物市場前景一般，未來仍面臨一定的商譽減值風險。

• 一方面，海靈化藥主業受到限抗政策的壓制，加上其核心産品注射用頭孢他啶、注射用拉氧頭孢鈉的市占率較高（在國内抗菌藥物市場分别位列第2位及第5位），未來增長空間有限；
• 另一方面，其産品多為仿制藥，随着市場競争加劇，在集采政策下承受巨大壓力，利潤空間将越來越小。

照此判斷，長江健康本已增長乏力的業績将進一步承壓。

2020年，長江健康雖然實現了扭虧，但一半淨利潤來自政府補助。當年公司營收減少16.41%，錄得2016年轉型以來的首次下滑；扣非淨利潤僅1.52億元，除去商譽爆雷的2019年不提，與2017年、2018年相比，分别下滑47.53%和50.22%，顯示主業盈利能力大不如前。

從毛利率來看，長江健康也已出現三連降，2018—2020年分别為61.73%、60.94%和56.3%，淨利率更是從2016年的11.07%一路下滑至2020年的6.3%。

當然，長江健康經營層面有一個變數，即華信制藥的問題一旦得到妥善解決，重回合并範圍，将對上市公司業績産生大幅提攜。

按照長江健康規劃，要在中藥方面争當阿膠品牌全國前三甲，這一重任自然落在華信制藥頭上。

7月19日，長江健康董事長郁霞秋前往華信制藥指導工作，進行了相關人事任命，部署了下半年工作，鼓舞了士氣。

目前看來，華信制藥的問題正朝着積極向好的方向推進，現在就等北京仲裁委第二次仲裁結果靴子落地。

有分析稱，如果長江健康本次仲裁勝訴，而交易對手方馬俊華、劉瑞環沒有能力支付業績補償款的話，那麼兩人目前持有的華信制藥40%股份将面臨被司法拍賣以抵償賬務，屆時長江健康有望拿下華信制藥全部股權。對此，天府财經網将保持關注。

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