山東百龍創園生物科技股份有限公司是一家主要從事益生元系列産品、膳食纖維系列産品、其他澱粉糖（醇）系列産品和健康甜味劑産品的研發、生産及銷售的上市公司。公司成立于 2005 年 12 月，到 2021 年一季度總資産已經增長到 8.43 億元。公司主要産品定位中高端，截至目前公司能夠生産 60 餘種不同規格型号的産品，為國内乃至全球行業内為數不多的具備多品種規模化生産能力的企業之一，産品具體包括低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等。

公司産品受國際認可，其合作客戶涵蓋海内外多家大中型知名廠商。公司于 2015 年順利通過 BRC 認證并取得證書，是國内行業内首家取得此認證的公司。同時，公司還是國内首家取得抗性糊精生産許可證的企業。公司産品受到海内外客戶廣泛認可，其益生元和膳食纖維産品更是遠銷美國、加拿大、俄羅斯、韓國等國家和地區。目前公司合作品牌客戶包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、農夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、達利、腦白金、湯臣倍健、康寶萊、東阿阿膠、新希望、紅星美羚、均瑤健康、南方黑芝麻、雙彙、科迪乳業、雅士利、飛鶴乳業等國内外大中型知名企業。

公司成立于 2005 年 12 月，成立時的注冊資本為 300 萬元，法定代表人為窦寶德。設立之初，主要以生産銷售麥芽糖醇産品為主，産品門類比較單一。

2007 年至 2014 年，公司通過不斷研發，産品種類不斷豐富，逐步确立了以澱粉糖（醇）系列、益生元（低聚果糖、低聚異麥芽糖）系列為主的産品體系。

2015 年至今，公司為滿足市場對健康類産品日益增長的消費需求，繼續加大研發力度，自主研發、推出膳食纖維系列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚半乳糖、低聚木糖）等中高端産品，并形成了兼具益生元系列、膳食纖維系列和其他澱粉糖（醇）、健康甜味劑四大系列的金字塔型全産品線，并在益生元、膳食纖維系列産品領域建立了較強的市場優勢。

窦寶德是百龍創園的第一大股東，持有 47.34%的股份，公司的實際控制人為窦寶德、窦光朋父子。截至 2021 年 4 月 8 日（招股說明書簽署日），發行人不存在控股子公司、分公司，隻擁有 1 家參股公司山東禹城農村商業銀行股份有限公司。

公司擁有行業内最全的産品規格、豐富的國内外客戶資源和優異的産品體系結構。公司從 2005 年開始生産和銷售的産品品類較為單一到 2015 年開始涉及膳食纖維和益生元等中高端産品，産品的體系在不斷的完善。目前已經形成了以益生元系列、膳食纖維系列和其他澱粉糖（醇）和健康甜味劑四大系列的全産品線，其中益生元和膳食纖維系列擁有較高的市場優勢。目前公司的産品包含低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、阿洛酮糖等 60 多種不同規格型号的功能性食品添加劑，是全球行業内産品規格最全、規格數量種類最多的生産商之一。

完整的産品體系推動公司營收近年來穩步增長。2017 年-2020 年公司分别實現營業收入3.11億元/3.56億元/4.21億元/5.00億元，2017年-2020年同增-7.43%/14.43%/18.43%/18.66%。若按照公司四大主營業務來分類，益生元系列産品收入占總收入的比例最高。自 2016 年益生元收入超過膳食纖維收入後，益生元産品收入占總收入比例均超過 40%以上，且最近三年益生元的營收占總營收的比例均維持在一半以上。此外，健康甜味劑自從 2019 年開始銷售後第二年出現大幅增長，2020 年甜味劑銷售同比增長近 15 倍。

境外銷售收入占比持續提升。從區域劃分來看，國外銷量占比在不斷的增加且增速較快，從 2018 年的 27.95%增長到 2020 年的 43.13%。公司在 2018-2020 年期間境外收入大幅增長的原因在于公司前五大客戶中的安德森配料、普賢公司以及加拿大健康配料有着較大幅度增長。其中，公司對普賢公司和加拿大健康配料銷售收入有一個質的飛躍。公司對普賢公司銷售收入由 2018 年的 142.14 萬元，占總營業收入比例 0.40%提升至 2020 年的 2,461.92 萬元，占總營業收入比例的 4.93%。公司對加拿大健康配料銷售收入由 2018 年的 316.64 萬元，占總營業收入比例 0.89%提升至 2020 年的 1,459.03 萬元，占總營業收入比例 2.92%。境内銷售收入華東區域占比逐年提升，華南區域銷售收入占比有所下降。截止到 2020 年，華東地區銷售收入占總營收比例相比于 2018 年提高了約 15 個百分點，達到46.55%；同期，華南地區銷售收入占比有所下降。

從盈利能力上來看，公司歸母淨利潤近年來穩步提升。截止到 2020 年，公司歸母淨利潤增長至 0.96 億元，同比增長約 16%；與 2016 年相比，20 年的歸母淨利潤增長近 50%。

公司毛利率、淨利率近年來整體維持相對穩定狀态。公司 2016 年-2020 年毛利率基本維持在 35%上下浮動；同期，公司淨利率基本上也維持在 20%附近波動。

分業務闆塊來看，公司各業務闆塊的毛利率表現出明顯的分化情況。公司四項主營業務（益生元系列、膳食纖維系列、其他澱粉糖（醇）和健康甜味劑）的産品毛利率差異較大，益生元系列和膳食纖維系列有很強的市場競争力，所以毛利率水平較高，益生元系列能達到 35%左右，膳食纖維系列能達到 45%左右；其他澱粉糖（醇）産品行業競争激烈，毛利率較低。健康甜味劑由于前期産量過低導緻單位成本較高，随着阿洛酮糖的規模化生産,2020 年毛利率已經達到了 34.12%（按政策新規未剔除運費前毛利率27.76%）。

銷售費用占比大幅減少，财務費用和管理費用占比略有上升。銷售費用比例降低是由于銷售商品的運費作為履約成本在營業成本内核算，所以銷售費用大幅下降使得比例有所降低，截止到 2020 年銷售費用占比僅約為 3.36%。而同期的财務費用和管理費用均有小幅增長。

在财務費用占比上，2018 年到 2019 年由于融資規模的降低，公司的财務費用呈下降趨勢。但 2020 年由于生産規模擴大和在建工程的投入，公司增加了貸款的數量，所以财務費用有所提升；在管理費用占比上，公司 2020 年由于咨詢服務費和工資的上升有所上漲使得财務費用略有上升，但整體來看還是比較穩定。整體來看，三費占比總體表現較為平穩。

截止到 2020 年，公司四大主要産品品類均接近于滿産滿銷的狀态。根據公司招股說明書顯示，截止到 2020 年，公司四大主要産品類型均超過 90%以上，其中其他澱粉糖（醇）産銷率已接近 100%。我們預計未來随着此次公司上市募資的項目擴建投産，公司盈利水平和市場占有率或将得到進一步提升。

公司産量占比全球排名靠前，後續随着募資産能擴建投産，産量占比有望得到進一步提升。根據招股說明書顯示，百龍創園在 2018 年時，其在全球主要的益生元廠商産量排名第 5 位，公司産量占全球總益生元生産比例為 5.98%，和全球第一的廠商相差約四個百分點；在膳食纖維行業，公司在全球膳食纖維廠商産量排名第 2 位，其産量占全球總膳食纖維生産比例為 12.45%，和全球第一的廠商僅相差約 2 個百分點。未來随着此次上市募資投産的産能逐步建成，公司的産量占比或将得到進一步提升。

益生元和膳食纖維應用在下遊産品品類範圍廣泛。益生元和膳食纖維産品在下遊主要應用在食品、飲料、乳制品、保健品等多個領域，涵蓋了居民日常消費的大部分品種。随着近年來我國居民亞健康、肥胖症等現象越來越普遍，對有更高營養價值的高纖維食品和飲料的需求有所增加，疊加上日常保健品的需求量因健康意識不斷提升而得以增長，這些因素都将對上遊的原料供應（益生元和膳食纖維）行業發展有着較為顯著的推動作用。

益生元及膳食纖維下遊産品各品類需求變化情況：

➢健康意識的覺醒和體育消費支出的增加推動功能性飲料産銷量逐年遞增。以中國飲料工業協會抽樣數據作為分析基礎，2014 年-2018 年功能性飲料産量增長超 25%。2018 年底功能飲料零售額達到 456.7 億元，同比增長 10.10%，零售量也增長到 139.6 億升，同比增長 9.2%。

➢人均乳制品攝入量與發達國家差異比較明顯，未來我國乳制品市場仍有較大提升空間。

與美國、日本等發達國家相比，我國人均乳制品消費量仍有較大差距，2017 年我國人均乳制品消費僅為 20.7kg，不及美國人均數據一半。

➢烘焙食品或将成為拉動益生元和膳食纖維需求新增長點。近幾年，随着消費升級，新一代消費群體崛起，烘焙行業進入快速的發展階段。蛋糕、面包等烘焙食品已成為當下食品行業新亮點。從市場規模上看，2019 年中國烘焙市場規模達 2,317 億元，同比增速 10.9%；從市場規模排名上看，我國烘焙行業位居全球第二，僅次于第一的美國。

➢老齡化、亞健康成為使得保健品行業仍在高速成長期。目前我國保健品市場規模已超過 2,000 億元，僅次于美國，但對比發達國家人均年消費水平仍有較大增長空間。與美國相比，2017 年我國的人均保健品消費金額僅是美國人均保健食品消費支出的約 1/8；與同為亞洲國家的日本相比，2017 年我國的人均保健品消費金額僅是日本人均保健食品消費支出的約 1/5。因此，總體來看，我國人均保健食品的消費支出與其他國家相比仍有較大差距。我們預計随着我國老齡化進程逐步加快疊加年輕人亞健康越來越多，我國保健品消費支出将得到質的飛躍。而下遊保健品的消費大幅增長最終也會推動上遊益生元和膳食纖維行業的快速發展。

目前，公司可以生産 60 多種不同規格型号的功能性食品配料産品，是全球業内産品規格最全、規格數量最多的生産商之一。公司産品廣泛應用于食品、飲料、乳制品、保健品、醫藥、動物營養及飼料等行業，是行業内少數能夠全方位滿足客戶多樣性需求的供應商之一。公司緻力于向食品企業（烘焙、冰淇淋、乳制品、糖果、飲料等領域）提供優質的食品配料和食品制造解決方案，通過全方位服務提升客戶價值，使得客戶能通過一次采購，滿足其對功能性配料的全部需求。

以娃哈哈向公司采購為例，其既向公司采購聚葡萄糖用于其娃哈哈乳酸菌飲料系列産品中，又向公司采購低聚果糖用于娃哈哈 AD 鈣奶中，還向公司采購低聚異麥芽糖、麥芽糖醇産品用于八寶粥系列産品中，公司通過豐富的産品品種和優秀的解決方案滿足客戶的多樣性需求，為客戶節約了大量的溝通成本和時間，提升了客戶的采購效率和滿意度。

豐富的産品不僅可以滿足客戶對于産品多樣性需求，還能避免單一産品的遇到的市場波動風險。同時，公司豐富的産品線還能促進公司業務開拓尤其是拓展大型優質客戶。

目前公司已經和國内外知名企業建立了良好的合作關系，憑借産品優秀質量和穩定性培育了一批穩定的貿易商夥伴和下遊客戶。公司作為全球重要的益生元和膳食纖維産品生産商，産品遠銷美國、加拿大、俄羅斯、韓國等國家和地區。目前公司已和國内外衆多知名企業建立了良好的合作關系，積累了大量優質客戶資源，并能為客戶定制生産符合其口感或産品指标的定制産品。目前公司品牌客戶包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、 General Mills、娃哈哈、農夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、達利、腦白金、湯臣倍健、康寶萊、東阿阿膠、新希望、紅星美羚、均瑤健康、南方黑芝麻、雙彙、科迪乳業、雅士利、飛鶴乳業等國内外大中型知名企業。

公司前五大客戶銷售占比有所下降，其或将有利于公司長期穩定發展，避免單一客戶對公司造成較大影響。 截止到2020年，公司對前五大客戶銷售金額占公司總銷售金額的 34.03%，與 2019 年基本持平，與 2018 年相比小幅下降。

從前五大客戶類别來看，公司前五大客戶均為貿易商。此外，近三年的公司客戶類型有超過一半的比例都是對貿易商進行銷售，且貿易商占比近年來還有緩慢提升的趨勢。相比于制造商和零售商而言，貿易商由于自身客戶的銷售渠道多、終端客戶資源廣的特點，因此對于公司産品新市場的開拓有着一定的優勢，助力公司産品銷往向全球。

百龍創園依靠自身在研發上的領先優勢給客戶提供定制化産品，提升客戶粘性。公司在提供 60 多種益生元和膳食纖維産品基礎上，可根據客戶對産品的需求進行進一步研發，滿足客戶對于産品特殊指标的要求。

從近三年公司定制化銷售的銷量情況來看，公司定制化産品雖然會受到下遊需求商的需求影響，但整體還是處在波動上升的情況中。截止到 2020 年，定制低聚果糖銷售 1062 噸，占全部低聚果糖銷售量的 22%；定制低聚麥芽糖銷售 653.43 噸，占全部低聚麥芽糖銷量的 4%；定制抗性糊精銷售 282.95 噸，占全部抗性糊精銷量的 5%。定制化生産能力是益生元和膳食纖維行業龍頭企業的重要優勢，我們預計未來随着下遊廠商研發創新出更多的産品品類，對于供應商是否能提供定制化服務的能力也會越發看重，或将持續有利于具有領先研發優勢的百龍創園。

公司的健康甜味劑主要以阿洛酮糖為主。阿洛酮糖相比其他零卡路裡天然甜味劑，最大的優勢在于它與蔗糖及其接近的性狀和功能，足夠安全，足夠像“糖”，使它能夠在其他甜味劑很難勝任的應用中也獲得極佳的代糖效果。

➢在熱量方面，阿洛酮糖的甜度相當于蔗糖的 70%，但熱量僅為蔗糖的十分之一。在 2015 年做的一次研究結果表明，阿洛酮糖可能對 2 型糖尿病和肥胖症有益，對于肥胖以及糖尿病患者是一種非常理想的蔗糖代替物。

➢在口感方面，阿洛酮糖甜味柔和細緻，與高純度蔗糖極為相似的純甜味，對味蕾的最初剌激速度比蔗糖略快，食用期間與之後都沒有不良口感。其甜度也不會随溫度變化而變化，在各種溫度下，均可表現出純正的甜味。

➢在安全方面，阿洛酮糖被歐美學者視為赤藓糖醇的最佳代替品，因其二者甜度接近，且它比糖醇更加安全。人對各種糖醇的攝入均有一定耐受量，否則會有不同程度的助瀉作用，但阿洛酮糖不會出現這樣的情況，對代謝和血糖水平也都沒有影響。并且，相比于赤藓糖醇是由化學合成的，阿洛酮糖不使用化學合成，是天然産品。

近年來，随着美國 FDA 宣布阿洛酮糖不在“添加糖”、“總糖”營養标簽中标注，在這兩項類目中不計算其添加量，為阿洛酮糖在無糖、低糖食品中的應用奠定了政策基礎。阿洛酮糖目前正被大量應用于各類新産品中，甜食、乳制品、飲料是最常見的幾類應用。2021 年美國市場推出的部分阿洛酮糖應用産品，例如 NadaMoo!植物基冰淇淋、SkinnyDipped 巧克力杯、Catalina Crunch 曲奇以及 Soylent 植物能量奶昔等等。

百龍創園的健康甜味劑（主要為阿洛酮糖）主要銷售給美國安德森配料公司，随着客戶在 2019 年時對公司新産品健康甜味劑-阿洛酮糖的初步認可，公司 2020 年實現了批量化的銷售。截止到 2020 年，公司銷售健康甜味劑 556.08 噸，同比增長 1354.95%。我們預計随着美國市場在今年陸續推出了部分阿洛酮糖應用的産品，美國市場對于阿洛酮糖的需求量會整體擡升，預計公司的銷售量也會水漲船高。

此外，若未來公司健康甜味劑産品在國内銷售，其國内市場的需求或将帶來公司業績新增長點。從目前公司健康甜味劑的銷售結構上看，其中近 70%的銷售收入來自于美國安德森配料公司，其餘部分由于國内尚無該産品的行業及國家标準，所以國内不能銷售該産品。但未來，随着國内對相關法律法規的完善，國内對于健康甜味劑的需求快速增長也是一個較大的潛在市場。若公司産品在國内市場推開，或将給公司帶來又一新的業績增長點。

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