（報告出品方/分析師：财通證券 劉洋 李躍博）

1.1.黃金消費拉動珠寶市場複蘇

2021年，中國珠寶首飾市場銷售總額達7200億元，同比增長18%。

疫情困擾下珠寶行業穩健複蘇，增速領先其他消費品類，2021年社會消費品零售總額同比增長12.5%。其中，黃金品類市場規模約為4200億元，同比增長23.5%，占比達58.3%。新冠疫情、歐美經濟刺激政策、俄烏沖突等多因素驅動下，資産保值增值需求強烈，黃金價格持續走高，消費者具有“買漲不買跌”的心理，黃金整體消費量大幅提升。

中國黃金珠寶消費重線下門店，Q2受上海、深圳等地疫情影響，金銀珠寶零售總額同比降幅明顯。

6月份各地疫情形勢趨好後，門店限制減少後消費快速複蘇，因疫情延後的需求反彈并釋放，金銀珠寶零售總額 6 月同比增長8.1%。

Q3以來全國疫情控制相對較好，線下門店複蘇穩步推進。

1.2.國内珠寶品牌以加盟運營為主

我國珠寶企業多為品牌運營方，專注于品牌建設、推廣和終端渠道管理等附加值高的核心環節，将附加值較低的生産和配送等中間環節外包。上遊生産“以委外加工為主、自行生産加工與成品采購為輔”，下遊通過加盟體系建設提升市場占有率。

1.3.不同品牌盈利路徑差異較大

珠寶加盟商的收入規模、盈利能力主要受其加盟品牌的産品結構影響。足金産品具有“低毛利，高周轉”的特點，K金/鑲嵌/其他珠寶具有“高毛利，低周轉”的特點。受曆史文化因素影響，我國消費者偏愛黃金産品，一般而言，黃金産品銷售占比更高的店鋪收入規模更大、毛利率偏低、存貨周轉速度更快。

1.4.珠寶加盟店投資回收期約4-10年

以國内頭部珠寶品牌商周大福、周大生為例，加盟商單店投資額較高，通脹下低毛利的黃金産品銷售收入占比提升，導緻單店毛利率有所下滑，目前整體投資回收期約4-10年。

2.1.産品搭台，渠道價值重估

黃金珠寶行業重線下消費，渠道構築龍頭核心競争優勢。

我國黃金珠寶行業經曆黃金十年，龍頭渠道快速擴張，線下門店普遍擴張至4000-5000家左右。受消費習慣影響，黃金産品在珠寶品牌收入中占據大頭，但其毛利率普遍較低。近年來，珠寶品牌借勢“國潮”東風，推出高毛利的“古法金”等産品，提升盈利能力。

2.2. 中國鑽石市場：天然鑽價格高昂，滲透率低

我國天然鑽石滲透率低于黃金飾品等，低線城市尤甚。我國鑽石依賴進口，價格普遍較高，且1ct以下産品不具備保值增值屬性，民衆消費意願較弱。我國鑽石消費以分鑽為主，以迪阿股份為例，公司求婚鑽戒産品中0.7ct以下産品銷量占比達98%。

2.2.1. 海外培育鑽品牌：瞄準年輕消費群體

海外新舊珠寶品牌推進培育鑽銷售，帶動 C 端起量。傳統珠寶品牌 LV、Chanel 參投培育鑽工廠和品牌；時尚珠寶品牌施華洛世奇推出培育鑽子品牌Diama、潘多拉提出2022年培育鑽收入占全年營收 5%的目标，為行業注入增量。品牌方瞄準年輕中産消費群體，主打環保理念與性價比，帶動 C 端消費。

2.2.2. 傳統黃金龍頭&時尚珠寶品牌大有可為

黃金行業龍頭再出發，引入增量實現優勢互補。頭部黃金珠寶品牌門店數量均在4000-5000 家左右，且黃金産品占據絕大部分收入，鑲嵌類收入占比較低，天然鑽等庫存極低，推行培育鑽石業務阻力最小，潛在增量培育鑽業務與存量黃金業務優勢互補。

時尚珠寶品牌定位年輕群體，與培育鑽目标群體高度重合。

年輕消費群體的時尚珠寶需求持續提升，自我表現、為心情買單成為重要消費動因，千元級飾品備受推崇。

我國婚戀市場中天然鑽石消費以0.3ct-0.7ct産品為主，日常飾品級鑽石克拉數更小。以曼卡龍為例，其天然鑽石飾品均價在5000元左右，而品牌方0.3ct培育鑽飾品價格普遍在5000元以下，潛在替代空間廣闊。

2.3. 品牌門店：渠道價值重估，盈利能力改善

高性價比培育鑽産品提升單店銷量，突破傳統鑲嵌限制。現有鑲嵌品牌店均銷售件數普遍在 400件/年以上，迪阿股份以“真愛”品牌價值入局，聚焦高線市場，銷量及均價較高。低線市場購買力較弱，鑽石消費基礎較弱，培育鑽飾品以其極高的性價比優勢，将突破傳統鑲嵌業務限制，有望實現滲透率快速提升。

培育鑽業務将同時增厚品牌方與加盟商利潤，假設店均年銷售100ct培育鑽，以0.3ct飾品為主：

➢ 品牌方：直營&加盟渠道同時推進，增量利潤可觀，直營門店店均可增厚毛利81萬元/年，加盟門店店均可增厚毛利32萬元/年；

➢ 加盟商：縮短單店投資回收期，店均可增厚毛利45萬元/年。

2.4.行業趨勢：短期生産端受益，長期利好一體化龍頭

培育鑽行業複盤：美國市場貢獻增量，性價比提升為滲透率提升的核心因素。

➢ 2010-2018年：産業化初期，滲透率極低。

2010年前後，部分美國鑽石品牌開始推進培育鑽銷售，但至2018年培育鑽滲透率僅有1%（據我們測算）。培育鑽産業化初期，生産成本較高，C 端售價相當于天然鑽的80-90%，消費者接受度較低；

➢ 2018-2020年：C 端消費起量，美國市場實現“0→1”飛躍。

中國培育鑽龍頭中南鑽石、黃河旋風、豫金剛石量産3ct以上毛坯，成本大幅下降，培育鑽 C 端售價相當于天然鑽的 30-40%，性價比提升帶動消費。部分頭部品牌推動消費者教育，LightBox、Diamond Foundry 知名度提升；

➢ 2020-2022年：美國市場“1→10”發展，生産端高景氣。

美國疫後消費複蘇，珠寶首飾市場快速反彈超2019年同期，培育鑽消費火爆，供不應求下生産端保持高景氣。培育鑽行業展望：大品牌介入支撐生産端高景氣，長期利好一體化龍頭。

➢ 短期：大品牌渠道優勢明顯，介入培育鑽銷售将貢獻 C 端增量，鋪貨需求量大，生産端短缺瞬時加劇，将支撐生産端保持高景氣；

➢ 長期：同時介入生産端和零售端的一體化龍頭将充分受益于培育鑽市場發展，利潤空間豐厚，業績增量大。

3.1.報告總結

我國珠寶行業經曆黃金發展十年，頭部品牌渠道優勢穩固，傳統黃金主業穩健增長，引入培育鑽産品将貢獻增量業績，重新發掘渠道價值。我國作為培育鑽毛坯第一大供應國，生産端優勢明顯，C 端消費需求亟待挖掘，兩條行業路線：

➢ 對于上遊而言，馬太效應處在加強周期，可以展望到海外庫存和國内庫存雙周期共振的可能，因此上遊的景氣周期還處于前半程。

力量鑽石（301071.SZ）、中兵紅箭（000519.SZ）、黃河旋風（600172.SH），四方達（300179.SZ）、國機精工（002046.SZ）；

➢ 2）對于下遊而言，培育鑽作為新品激活原有渠道的價值重估，新一輪成長周期有望展開，靜待品牌介入，長期利好一體化龍頭。

中國黃金（600916.SH）、潮宏基（002345.SZ）、周大福（1929.HK）、曼卡龍（300945.SZ）、豫園股份（600655.SH）、老鳳祥（600612.SH）。

3.2. 風險提示

下遊需求不及預期，品牌推進力度不及預期，疫情反複影響線下消費。

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