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1. 公司基本情況

華潤微是中國領先的擁有芯片設計、晶圓制造、封裝測試等全産業鍊一體化經營能力的半導體企業，産品聚焦于功率半導體、智能傳感器與智能控制領域，為客戶提供豐富的半導體産品與系統解決方案。公司産品設計自主、制造全程可控，在分立器件及集成電路領域均已具備較強的産品技術與制造工藝能力，形成了先進的特色工藝和系列化的産品線。

目前公司主營業務可分為産品與方案、制造與服務兩大業務闆塊。公司産品與方案業務闆塊聚焦于功率半導體、智能傳感器與智能控制領域。公司制造與服務業務主要提供半導體開放式晶圓制造、封裝測試等服務。此外，公司還提供掩模制造服務。

2. 公司發展曆程

華潤微前身為 1983 年成立的香港華科電子公司；1999年開始6英寸晶圓代工；2001年成立矽科開始芯片設計業務；2002 年收購的中國華晶電子集團公司；2003年成立安盛開始封測業務建立6英寸産線；2004 年在聯交所上市；2008年與上華合并；2009年建立8英寸産線；2011 年私有化退市；2017年重慶微電并入華潤微；2018年成立矽磐微電子開始面闆級封裝業務；2019 年收購傑群電子 35%股權，開始進入汽車電子領域；2020年科創闆上市。

3. 市場空間及潛力

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功率半導體應用廣泛，MOSFET 和 IGBT 為市場發展重心。功率半導體又稱電力電子元器件，用于對電能進行轉換，使輸出功率、電壓、電流形式符合負載端要求，主要變換形式有整流、變壓、逆變和穩壓等。高頻控制、低損耗的高性能全控型器件 MOSFET、IGBT 以及第三代半導體功率器件已成為市場發展的重心，二者市場規模占整體功率半導體市場近70%。

國内功率半導體市場國産化率不足 30%，國内廠商仍有較大成長空間。據 Omida，2021年全球和中國功率半導體市場空間分别為 462 億美元和 182 億美元，至 2025 年，全球和中國市場空間有望分别達到 548 億美元和 195 億美元，相比 2021 年複合增速分别有望達到 5.92%和 4.55%。

當前國内功率器件仍主要依賴進口，根據統計國内功率器件主要上市公司 2021年相關收入占當前國内功率器件市場份額為 22.62%，相比 2020 年提升 7.81pct，但當前國産替代仍有較大空間。且國内廠商主要以二極管、晶閘管等技術壁壘相對較低的品類為主，在大功率 MOSFET、IGBT 等領域的國産化率更低。當前全球大功率器件需求快速上升，全球供給相對不足，而國産廠商技術快速跟進，客戶認可度持續提升，當前時點是功率器件國産替代的重要窗口期，國産廠商未來有望在大功率 MOSFET、IGBT、SiC 等器件獲得更高的國産化率。

IGBT 和功率 MOS 有望成為全球功率器件市場的主要增長來源。根據英飛淩、Omedia 等機構的數據，2020 年全球功率半導體市場規模達到 452 億美元，其中功率 IC 市場規模為 243億美元，功率器件市場規模為 209 億美元。功率器件中，二極管、晶閘管、BJT、功率 MOS 和IGBT 的市場規模分别為 38.7 億美元、4.7 億美元、18.1 億美元、81 億美元和 66.5 億美元。其中二極管和晶閘管市場規模總體較為平穩，而受益于新能源汽車、光伏、風電、電網建設等下遊需求的持續增長，IGBT 和大功率 MOSFET 的市場空間仍保持快速上升的态勢，其中 IGBT 在2021 年-2023 年全球市場空間的複合增速有望達到 7.48%。

4. 競争格局及優勢

據英飛淩，2020 年全球 IGBT 市場空間達到 66.5 億美元，供給格局較為集中，CR10 達到82.6%，其中英飛淩市場份額超過 30%。而前十大供應商中，國内供應商份額較少，當前隻有士蘭微、斯達半導和華微電子在個别細分品類中擠入前十大份額，當前 IGBT 仍有較大的國産替代空間。

2021 年公司總收入達 92 億元，其中功率半導體收入達 38 億元，MOSFET 收入達 26 億元，IGBT 收入約2 億元。

根據Omdia的統計，2021年度以銷售額計，公司在中國MOSFET市場中排名第三，僅次于英飛淩和安森美，是中國本土最大的MOSFET廠商。

國内領先的擁有全産業鍊一體化運營能力的半導體企業：對于功率半導體等産品，其研發是一項綜合性的技術活動，涉及到産品設計端與制造端研發多個産業鍊環節的綜合研發，IDM模式經營的企業在研發與生産各環節的積累會更為深厚，更利于技術的積澱和産品群的形成與升級。作為擁有IDM經營能力的公司，公司的産品設計與制造工藝的研發能夠通過内部調配進行更加緊密高效的聯系。受益于公司全産業鍊的經營能力，相比Fabless模式經營的競争對手，公司能夠有更快的産品叠代速度和更強的産線配合能力。基于IDM經營模式，公司能更好發揮資源的内部整合優勢，提高運營管理效率，能夠縮短産品設計到量産所需時間，根據客戶需求進行更高效、靈活的特色工藝定制。

豐富的産品線組合與先進的特色化制造工藝：經過多年發展，公司在功率半導體等産品領域積累了系列化的産品線，能夠為客戶提供豐富的産品與系統解決方案。公司合計擁有1,100餘項分立器件産品與500餘項IC産品，擁有CRMICRO、華晶、IPS等多個功率器件自主品牌，自主開發的SGTMOS、SJMOS、SBD、FRD、IGBT工藝平台及相應模塊和系統應用方案技術水平處于國内領先。公司具有全國領先的半導體制造工藝水平，BCD工藝技術水平國際領先、MEMS工藝等晶圓制造技術以及智能功率IPM模塊封裝等封裝技術國内領先。先進全面的工藝水平使得公司提供的服務能夠滿足豐富産品線的多項工藝需求。同時，公司的制造資源也在國内處于領先地位，目前擁有6英寸晶圓制造産能約為23萬片/月，8英寸晶圓制造産能約為13萬片/月，具備為客戶提供全方位的規模化制造服務能力。

覆蓋了龐大且高粘性的客戶基礎：公司目前已積累了世界知名的國内外客戶群，産品及方案被不同終端領域廣泛應用，市場認可度高。同時，公司亦為國内外知名半導體企業提供制造及服務支持。公司與衆多客戶擁有多年的合作經驗，長期以來與之共同成長，通過産品工藝的共同開發與客戶積累了深厚且緊密的合作關系。

5. 成長驅動和态勢

受益于半導體産業景氣行情以及進口替代窗口期，功率器件事業群充分發揮公司全産業鍊優勢，持續推動核心技術、研發能力的創新突破，對産品、業務和客戶進行結構性優化。功率器件事業群緊抓功率器件高端應用的國産化窗口期，以專項模式推動市場應用升級，在通信、光伏新能源、汽車電子等高端應用領域已形成億元規模産值，在高端應用領域的國産化進程中邁出堅實的一步。

IGBT技術及客戶不斷突破。功率器件事業群加快6寸IGBT産品升級以及8寸IGBT技術平台開發和産品系列化研發，充分發揮公司自有IGBT工藝技術和産能資源優勢，加大IGBT模塊研發力度，積極拓展UPS、太陽能逆變器、變頻器等工控領域、光伏領域和汽車電子領域等中高端市場的頭部客戶。功率器件事業群以國際汽車大廠審核為契機，積極推進汽車電子體系建設，參照車業項目流程，進行産品立項研發及AEC-Q101體系考核，完善車規級産品體系與供應能力。

第三代化合物半導體器件領域取得技術和産業化的顯著突破。2021年度，功率器件事業群自主研發的新一代SiCJBS器件綜合性能達到業界先進水平，産品在充電樁、太陽能逆變器、通信電源等工控領域獲得客戶端的廣泛認可，2021年度銷售收入實現突破性增長；與此同時，自主研發的平面型1200VSiCMOSFET進入風險量産階段，靜态技術參數達到國外對标樣品水平；自主研發的第一代650V矽基氮化镓D-mode器件樣品靜态參數達到國外對标水平，性能與對标樣品相當，完成三批量1000小時可靠性考核，進入轉量産階段；自主研發的第一代650V矽基氮化镓E-mode器件性能達标，器件封裝開發完成。

代工事業群多項工藝平台的技術和産能均實現進一步提升。公司加快創新步伐，夯實核心能力，同時通過質量體系完善、推行智能制造等方式提升市場競争力。代工事業群自主研發的600V高壓驅動IC工藝平台處于國内領先，國際先進地位，其具有光刻層數少、性價比高、電學參數和成品率穩定等特點。該工藝得到了客戶的高度認可，多用于電機驅動、智能功率模塊（IPM）、大功率電源等産品，終端應用廣泛涉及工業機電、家用電器、智能開關、汽車電子等領域。

6. 财務數據

2021年公司實現營收同比增長32.56%至92.49億元，5年複合增長率13.83%；實現歸母淨利潤同比增長135.27%至22.68億元，5年複合增長率74.21%；實現扣非歸母淨利潤同比增長146.07%至20.99億元，5年複合增長率86.80%；實現經營活動現金流同比增長88.54%至34.54億元，5年複合增長率32.58%。

2022Q1公司實現營收同比增長22.94%至25.14億元；實現歸母淨利潤同比增長54.88%至6.19億元；實現扣非歸母淨利潤同比增長62.00%至6.00億元；實現經營活動現金流37.80%至10.34億元。

截止2021年Q1，公司總資産232.94 億元，股東權益181.14億元，負債總額51.79億元，資産負債率22.23%；負債方面，流動負債39.71億元，占比76.68%，非流動負債12.08億元，占比2332%；資産方面，流動資産156.27億元，占比67.09%，非流動資産76.67億元，占比32.91%。

2019-2021年公司研發投入分别為48,261.57萬元、56,607.80萬元和71,322.51萬元，占營業收入的比例分别為8.40%、8.11%和7.71%。截至2021年12月31日，公司擁有8,989名員工，其中包括3,487名研發技術人員，合計占員工總數比例為38.79%。

7. 生意特性

查理芒格：長期來看，股價年收益率等于淨資産收益率。

所以，淨資産收益率是一門生意研究的重中之重。從杜邦分析拆解三種生意模型，第一種是它做的事别人做不了(差異化，無形資産、經濟商譽，需關注企業的天花闆)，第二種它做的事比别人做的更好且能重複做(規模效應，資産的擴張，需關注随着規模的擴張利潤率的提升)，第三種杠杆型。

根據杜邦分析拆解三種生意模型，我們把華潤微歸入第二類生意模型，首先關注了公司的資産周轉率，公司近年來資産周轉率呈下降趨勢，主要是由于IPO與定增公司淨資産規模大幅擴張，未來随着産能的釋放，資産周轉率有望回升。

公司近年來毛利率-利潤率由于行業景氣以及規模效應的凸顯呈上升趨勢，未來新能源的需求以及國産替代，公司在産能釋放後，有望進一步凸顯規模效應，資産周轉率提高。

由于IPO以及定增，公司近年資産負債率呈下降趨勢，以公司曆史資産負債水平來看，負債水平還有較大的提升空間，權益乘數有望扭轉下降趨勢回升。

綜上所述，公司近年淨資産收益率呈上升趨勢，2021年突破15%，未來有望繼續向更優秀水平提升。

8. 估值及機構盈利預測

PE-TTM 27.49，位于上市以來低位；PB 3.82，位于上市以來低位，低PE低PB組合(相對)。

根據機構一緻性預測，華潤微2024年業績增速在13.09%左右，EPS為2.59元，19-24年5年複合增長率53.54%。目前股價51.79元，對應2024年估值是PE 19.99倍左右，PEG 1.53左右。

9. 主要的風險

下遊需求放緩、産能不及預期。

以上梳理也隻是一個開始。中長期來看，價值取決于标的的質量，短期來看，價格的偏離取決于預期差，所以不構成任何投資建議，股市有風險，投資需謹慎。參考文《緻歉及我對價值投資的一點思考》

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