一、基本面介紹

湯臣倍健股份有限公司創立于1995年10月，2002年系統地将膳食補充劑引入中國非直銷領域，并迅速成長為中國膳食補充劑領導品牌和标杆企業。2010年8月，國際籃球巨星姚明簽約成為湯臣倍健的形象代言人，同年12月15日，湯臣倍健在深圳交易所創業闆挂牌上市。2016年成功與NBTY創立香港合資公司健之寶（香港）。公司旗下品牌有湯臣倍健、無限能、健力多、每日每加、健樂多、自然之寶、美瑞克斯等，主要産品有蛋白質粉、多種維生素系列、骨膠原高鈣片、氨糖軟骨素鈣片、阿膠黃芪黨參鐵片等。2018年1月，湯臣倍健宣布拟以不超過6.9億澳元收購澳洲益生菌品牌Life-Space。2018年5月，湯臣倍健收購拜耳旗下具有70多年曆史的兒童營養補充劑品牌Penta-vite。

迄今為止，湯臣倍健原料産地遍及全球23個國家，彙聚世界各地的營養精粹，構築起優中選優的營養品聯合國。

秉承"一路向C"的戰略核心，湯臣倍健正實施從産品營銷向價值營銷的戰略升級，從單一産品提供商逐步升級為健康幹預的綜合解決方案提供商，為用戶創造健康價值。2018年打造全新品牌視覺形象："23國營養，為1個更好的你。"，配合公司全球化布局。

公司主營業務：膳食營養補充劑的生産銷售，片劑産品占比49.81%，粉劑、膠囊和其他占比50.19%。

公司股權結構：截止上半年，公司董事長梁允超持有湯臣倍健股份有限公司股份占總股本比例48.37%，十大股東持股比例均在2%以下，十大流通股股東，彙金持股2.07%，社保持股0.76%。基金持倉家數從一季度23家猛增至上半年149家，持倉占流通股比例從0.61%增至3.57%。

近五年分紅增發情況：13-17年累計分紅19.96億元，分紅占當年淨利潤比例分别為77.8%、72.43%、68.73%、71.43%、68.23%。2015年增發7000萬股，價格26.65元，募資18.655億元。

二、公司業績反轉啟示

由于線下增長乏力，加之公司品牌定位不夠明确，外資品牌競争激烈，造成2016年公司滑鐵盧，營業收入同比微增，扣非淨利潤同比負增長21.84%，公司股價更是從15年的28元跌到17年的10元。2016年，公司戰略規劃調整為主品牌發力商超渠道，培育新的利潤增長點，大力發展爆款單品健力多氨糖，新品牌定位為全球營養，優中選優。

2017年更是提出了"調整複蘇"經營計劃，圍繞收入、利潤、線上銷售占比和新品銷售占比四大目标，确保實現收入和利潤雙位數增長。用2017年一年時間完成業務整合和結構性調整。

主要做法是：

繼續做大健力多氨糖大單品。

設立電商渠道提供線上專供QS産品，這也是湯臣倍健首次重視線上營銷和品牌建設。

健之寶業務：發展跨境電商，自然之寶、美瑞克斯借力公司的渠道和批文占領藥店、商超。

這一切做法都圍繞着從單一産品提供商升級為健康幹預的綜合解決方案提供商這個戰略目标進行。

我們可以看到，經營現金流量淨額增長提前三個季度先于營收、利潤見底，經營現金流淨額增長在2016年1季度已經是最低點，然後逐步緩慢回升。營收和扣非淨利潤增長也在16年四季度觸底，這得益于公司正确的戰略布局和果敢的業務調整。不得不說，好公司與普通公司的區别，在于強大的品牌，優秀的管理層，公司執行力這些看不見的軟實力，隻用了一年時間，湯臣倍健業績重回高增長，而經營現金流量淨額回暖，就是投資這類"閃到腰"白馬最好的預判指标。

三、主要經營指标解析

存貨和應收賬款

優質消費類企業的共性特征之一就是，經營持續增長，存貨保持穩定增長，應收賬款前高後低，一季度最高，然後逐季降低，不斷回款。經營現金流淨額前低後高，一季度最低，然後逐季升高，現金不斷流入，周而複始。

有息負債率和資産負債率

16年有一筆2.65億的短期借款，産生有息負債，這兩年有息負債均為零。資産負債率維持低位。在整個A股裡，負債保持如此完美的企業不多見。典型的低負債高增長企業。

期間費用和資産減值損失

鑒于湯臣倍健的零有息負債，财務費用都是多數是利息，我就重點考察銷售費用和管理費用。一個很有意思的現象是，銷售費用高速增長，主要是為品牌推廣的需要，但管理費用增長與銷售費用增長背道而馳，體現出公司控制期間費用的願望。

資産減值損失高速增長，但總量不大。考慮到無論是公司産品品質還是行業前景，都處于良性發展中，存貨積壓、應收壞賬大量出現的情況出現概率較低，所以暫時安全。但可供出售金融資産賬面價值近9億，主要入股12家微創企業，風險未知。

三項費用率、毛利率、淨利率

毛利率緩慢提升，特别是最近三個季度，存貨在下降，毛利率在提升，表示并不是為降低營業成本積壓存貨，拉高毛利率，二是真實的品牌溢價帶來的提升效應。三項費用率伴随着銷售費用大幅增加而增加，淨利率同比連續四個季度走低。

營收、扣非淨利潤和加權ROE

受益于銷售費用的拉動和毛利率的提升，營收與扣非淨利潤增長在16年4季度結束同比下降後，開啟新一輪增長周期。加權ROE維持在非常優秀的水平。在淨利率走低，财務低杠杆的情況下，說明公司加速了總資産周轉，這也體現公司打造全球化品牌取得的成績。

四、公司戰略分析

16年公司業績發展遇到滑鐵盧，之後提出大單品戰略和電商品牌化戰略，事後看來都是成功的。所以才花了一年時間，湯臣倍健業績重回高增長。從行業發展看，中國保健品市場達2700億元，目前美國的膳食補充劑滲透率已超60%，而中國僅為20%，國内處于美國90年代保健品行業爆發期。

從大單品戰略上看，16年半年報公司提出發展健力多大單品，17年全年超過160%的增長，至今繼續保持高增态勢，賣方研報顯示，2018年上半年健力多銷售額同比增長超過300%，收入近4.1億，占比19%，第二個大單品"健視加"已在在遼甯、四川等市場進行重點推廣，佰嘉藥業總體實現報表4.66億元收入，已超17年全年。

從電商品牌化戰略上看，16年年報提出電商品牌化，提供電商渠道線上QS專供品。18年有提出電商品牌2.0，線上專供YEP系列，啟用年輕前衛的代言人，樹立線上細分化、個性化的品牌形象。2018年上半年湯臣在多家電商平台保健食品反超Swisse成為行業第一，完成銷售5.82億（ 60%），品牌份額提升至6.3%。

公司從單一産品提供商升級為健康幹預的綜合解決方案提供商，業務布局由膳食補充劑擴展到大健康産業，渠道上從原來單純靠線下藥店擴張到現在多渠道，電商渠道呈現爆發增長。同時湯臣通過外延收購推行多品牌戰略，實現品類的有效補充，收購澳洲益生菌品牌Life-Space和拜耳旗下兒童營養補充劑品牌Penta-vite之後，公司将進入兒童膳食補充劑及益生菌市場，或許能實現第三次業績騰飛。

利益披露：本人持有湯臣倍健，以上分析僅供參考，不做為個股推薦。買賣自願，盈虧自負。

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