今天我們一起梳理一下三全食品，公司主要從事家庭用速凍食品與餐飲業務用速凍食品以及冷藏、常溫方便食品的生産和銷售，所處行業為速凍食品行業。公司是國内首家速凍面米食品企業，亦是中國生産速凍食品最早、規模最大、市場網絡最廣的企業之一。公司始終緻力于速凍面米類食品、速凍涮烤類食品、冷藏保鮮料理類食品等多種食品的研發、制造與銷售，緻力于成為“餐桌美食供應商的領導者”。公司主營業務包括速凍面米制品、速凍調制食品、冷藏産品、常溫産品等的研發、生産和銷售。公司速凍面米制品主要包括湯圓、水餃、粽子、面點等産品，速凍調制食品包括涮烤類等産品，冷藏産品包括鮮食、烘焙面包等産品，常溫産品包括米飯套餐、自熱米飯等産品。

我國速凍食品市場規模千億，穩步增長。2018 年我國速凍食品行業産量為 1035萬噸，同增 8.75%，2013-2018 年速凍食品銷售收入從 648.81 億元增至 1149.25 億元，CAGR 為 12.08%。

速凍面米市場規模大、發展成熟。作為速凍食品最大的細分市場，速凍面米市場占速凍食品總産量比例超過 60%。2015-2019 年市場規模 CAGR 為 5.72%，其中2019 年 677 億元，同增 4.64%。

随着餐飲行業标準化、規模化需求加深，帶動上遊規模化采集需求，速凍行業成為受益子行業。2013-2019 年，我國餐飲收入從 25569 億元增至 46721 億元，CAGR達 10.57%。對标日本，餐飲渠道是消化速凍食品産能的主力占比達到 60%，而目前國内幾大龍頭速凍食品企業 B 端餐飲收入占比均不高，速凍行業助力餐飲端标準化，未來成長空間巨大。

人均可支配收入持續提升，家庭消費潛力大。2013-2019 年，我國居民人均可支配收入從 18311 元增至 30733 元，CAGR 為 9%，同時随着生活節奏的加快，速凍食品的家庭消費需求隻增不減。對比日本，作為亞洲第一大速凍食品消費市場，日本速凍食品的人均消費量約 22.5 千克，而我國 10.6 千克僅為日本消費的 50%，增長空間大。

冷鍊技術完善物流，驅動速凍食品發展。我國冷鍊物流行業市場規模從 2012年 1100 億增長到 2018 年的 3035 億，CAGR 為 19.02%，2014-2019 我國冷庫總容量 CAGR 為 12.76%，其中 2019 年容量為 6053 萬噸，同增 15.56%，2018 年冷藏車保有量為 18 萬輛，同增 28.57%，冷鍊物流的崛起，提高了速凍食品的運輸效率。另外，近年來出台多項政策利好冷鍊物流，随着政策推動冷鍊技術有望快速發展、降本增效，速凍食品的輻射範圍也将進一步提升。

經過多年的整合的發展，國内速凍米面行業競争格局已相對成熟，行業三大龍頭三全、思念和灣仔碼頭在行業内部多年深耕，憑借品牌認可度和渠道優勢市占率分别達到 28%/19%/17%，CR3 為 65%，市場集中度高。随着速凍食品用戶擴張和場景拓展，行業中也出現了安井、廣州酒家等新進入者，新進入者主要通過差異化競争搶占市場份額。

公司擁有較為突出的品牌優勢，自 2013 年完成對上海龍鳳的并購後，全力打造“三全”和“龍鳳”雙品牌并行的戰略，同時不斷擴充旗下子品牌，推出了“三全淩”、“三全狀元”、“面點坊”、“龍舟粽”、“果然愛”、“三全私廚”、“三全炫彩”、“三全兒童”等多個副品牌。其中“三全”品牌連續 5 年入圍中國最具價值品牌 100 強。

公司在鄭州、成都、天津、太倉、佛山等地共建有八大生産基地，并配臵現代化的先進廠房設施，生産能力和裝備水平均處于國内領先地位，目前，八大基地速凍産品産能合計 75 萬噸。

為了确保食品的健康和新鮮，公司踐行出廠到終端的冷鍊一體化。公司在基地建立了電腦自動控制的立體冷庫，可實現貨物存取自動化、溫度控制智能化、設備運行可視化，提高了商品貯藏質量和減少了商品損耗。物流運輸方面，公司主要采取公路運輸和鐵路運輸結合的方式。在過程中同樣保持了冷鍊運輸，并在運輸車内配備了溫度控儀實時監測溫度。終端則是利用專用冰櫃配備的移動通信無線收發模塊實行後台的溫度檢測。

公司構建了覆蓋 33 個大城市、1700 多個中小城市和縣城的完善的“全冷鍊”系統，在保證産品始終新鮮、安全的基礎上，加速了智慧産業的布局，實現了庫存動态管控及精準追溯，提高了作業效率，降低了運營成本。

公司全面布局銷售網絡，利用下屬的分、子公司及經銷商加速下沉市場推進，合力打造 C 端銷售網絡。目前，公司已完成全國布局分公司40 餘個，經銷商網絡 2500 多家，銷售終端 20 萬個，C 端銷售網絡成功覆蓋全國各省、市、縣。

B 端相對 C 端起步較晚，但蘊藏巨大市場空間。公司目前正積極拓展餐飲渠道、便利店渠道以開闊 B 端市場。公司于 17 年作出戰略調整，進軍餐飲業，與海底撈、肯德基、呷哺呷哺等餐飲業連鎖品牌達成合作關系。未來會與 7-Eleven 合作，共享銷售渠道，從而實現鮮食供應鍊業務的品類結構調整和合作渠道擴容。

充足的基地産能配合強大的營銷網絡布局，保證了公司産品能在短期内完成生産并迅速推廣到全國各地的終端市場。而公司也表示，未來将依托已布局一線城市的綜合生産基地，實現大城市群鮮食供應鍊的全覆蓋。

一、速凍米面行業龍頭

三全食品成立于1993年；2001年整體變更為股份有限公司；2008年深交所上市；2013年完成對上海龍鳳的并購。

二、業務分析

2015-2020年，營業收入由42.37億元增長至69.26億元，複合增長率10.33%，2020年實現營收同比增長15.71%；歸母淨利潤由0.35億元增長至7.68億元，複合增長率85.46%，2020年實現歸母淨利潤同比增長249.01%；扣非歸母淨利潤由-0.16億元增長至5.71億元，2020年實現扣非歸母淨利潤同比增長3.08；經營活動現金流由0.52億元增長至12.67億元，複合增長率89.39%，2020年實現經營活動現金流同比增長223.84%。

分産品來看，2020年速凍面米制品同比增長12.98%至62.31億元，占比89.9%，毛利率減少5.54pp至31.09%；速凍調制食品實現營收同比增長61.90%至5.26億元，占比7.59%，毛利率增加2.47pp至20.64%；冷藏及短保類實現營收同比增長4.92%至8769.12萬元，占比1.27%，毛利率增加14.12pp至12.28%；其他實現營收同比下降0.93%至4981.70萬元，占比0.72%，毛利率減少28.67pp至3.71%；其他業務收入實現營收同比增長163.44%至3202.02萬元，占比0.46%。

2020年公司前五大客戶實現營收8.25億元，占比11.92%，其中第一大客戶實現營收2.56億元，占比3.69%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由32.93%提高至18年高點32.52%，随後逐年下降至29.87%；期間費用率由34.09%下降至17.71%，其中銷售費用率由29.70%下降至14.42%，管理費用率由4.16%下降至3.38%，财務費用率維持在低位；利潤率0.82%提高 至11.08%，加權ROE由1.87%提高至29.39%。

四、杜邦分析

淨資産收益率=利潤率*資産周轉率*權益乘數

由圖和數據可知，15-19年淨資産收益率的提高是由于利潤率、資産周轉率和權益乘數共振提高，20年淨資産收益率的提高主要是由于利潤率的提高。

五、研發支出

2020年公司研發支出同比增長2.54%至4825.00萬元，占比1.71%，截止2020年末公司研發人員106人，占比1.48%。

六、估值指标

PE-TTM 22.86，位于近3年70分位值低位。

根據機構一緻性預測，三全食品2023年業績增速在16.44%左右，EPS為1.16元，18-23年5年複合增長率55.45%。目前股價21.96元，對應2023年估值是PE 18.98倍左右，PEG 1.15左右。

看點：

公司作為速凍米面制品龍頭，在知名度、産能儲備和渠道覆蓋方面積累了深厚的護城河。2019 年開始内部機制調整，改目标任務導向為損益結果導向，内部活力明顯釋放。未來公司将在業務層面發力，着手經營質量的改善。随着餐飲渠道放量和零售渠道減虧，未來收入和利潤有望保持雙增長。

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