（報告出品方/作者：浙商證券，謝晨，陳相合）

定位“以供應鍊為基礎的技術與服務企業”。2021 年京東營收近萬億，是中國最大的 自營電商平台。自營物流及采購能力構築強供應鍊壁壘，在行業競争格局日漸激烈、經濟 下行壓力下，仍實現高于行業的穩健增速。在長期消費升級背景下，憑借又快又好的服務， 我們預計京東用戶、ARPU 仍有提升空間，進而帶動 GMV、營收和利潤的穩健增長。

1.1、發展簡史：從自營電商成長為供應鍊公司

1998-2006 年京東初創期，積累客戶并形成正品心智。自線下創業伊始，正品、低價、 優服務的企業理念貫穿京東發展曆程。2004 年，受到非典影響，劉強東關停全部線下櫃台， 正式轉型成為線上電商。 2007-2013 年确立京東戰略方向，實現業務快速發展。2007 年受到客戶意見的啟發， 京東決定自建物流體系，并确立“全品類擴張”戰略方向。此後六年在優化履約服務以及豐 富品類方面持續深耕：2008 年，京東完成3C産品的全線搭建；2010 年，京東推出“211限時達”極速配送和上門取件服務，并于年底開放POP平台；2011 年，京東上線包裹跟蹤系 統，同年正式進軍 B2C 在線醫藥和奢侈品領域，全品類逐漸完善。

2014-2019 年京東生态成熟化，震蕩中砥砺前行。2014 年京東集團在美國納斯達克挂 牌上市。此後，京東先後與騰訊、沃爾瑪、谷歌等公司達成戰略合作、收購達達集團股份， 擴大集團實力與影響力。2018 年，京東發展遇到一定困難，天貓服裝“二選一”對京東發展 形成沖擊、用戶增長放緩。随後，京東對組織架構進行積木化改造、拆分前中後台、激發 組織活力，逐步走出困境。 2020 年開始各業務分拆上市，公司更新戰略定位并強化供應鍊服務能力。2020 年 6 月， 京東集團在香港聯交所二次上市，京東集團更新戰略定位，從一家“領先的技術驅動的電商 公司”轉型為“領先的以供應鍊為基礎的技術與服務企業”。此後，京東健康、京東物流先後 分拆上市，推進治理體系現代化。

徐雷升任京東集團 CEO。2022 年 4 月，京東集團宣布，京東集團總裁徐雷出任京東 集團 CEO。徐雷任職京東商城高級副總裁期間，打造了京東“618”大促，成功搶奪阿裡“雙 11”所占領的用戶心智。重建京東會員體系，以京東 plus 替換此前的鐵銅牌會員體系，對标 亞馬遜 prime 會員，增加核心優質中産用戶粘性，成為京東後續發展的重要勢能。徐雷自 2018 年 7 月成為京東零售集團的首席執行官開始，理清京東發展思路，為京東确立了“以 信賴為基礎、以客戶為中心的價值創造”的經營理念；主導京東零售的組織架構調整，完成 了京東商城前、中、後台組織架構的劃分，帶領京東零售連續三年實現增長。業績口碑的 持續向好推動徐雷成為京東新“一号人物”。

京東各業務闆塊負責人完成更叠。目前，京東零售、物流、健康和科技四大業務闆塊 分别由辛利軍、餘睿、金恩林和李娅雲擔任 CEO。京東零售 CEO 辛利軍曾任京東商城生 活服務事業群總裁、京東健康 CEO，在線上線下全渠道融合以及平台業務方面經驗豐富， 契合京東零售未來發展趨勢。京東物流 CEO 餘睿曾擔任過一号店 CEO，兼具商流運營經 驗。京東健康 CEO 金恩林曾任京東醫藥總經理，負責内部孵化和發展在線醫藥和醫療業務、 構建全渠道醫藥供應鍊，在醫療和 TMT 領域擁有豐富經驗。京東科技 CEO 李娅雲曾任京 東首席合規官，長期從事合規法務工作。在金融科技監管持續收緊以及京東科技上市進程 受阻的背景下，李娅雲擔任京東科技 CEO 将有助于京東科技建立有效的合規及内部控制， 防止政策性風險對企業業務造成沖擊。

1.2、業務闆塊：供應鍊能力驅動，全面推進各項實體業務

1.2.1、京東零售：京東各項業務的基石

京東零售是京東集團目前的收入和利潤核心，占京東集團總收入比重始終超過 90%。 京東零售由商品自營業務、平台電商業務和全渠道業務組成，目前主要圍繞京東商城展開。 依據京東财報，2021 年，京東零售業務收入為 8663.03 億元，同比增長 24.83%，其中自營 業務是京東零售的主要收入來源，占比達到 94.15%。

1.2.2、京東物流：倉配一體化的綜合物流龍頭

京東物流在倉配領域處于領先地位。京東自建物流始于 2007 年，2017 年物流闆塊開 始對外服務，2021 年外部收入占比超過 50%。京東物流提供倉配、快遞快運、大件等服務， 其中倉配是核心。2019-2021 年，京東物流收入分别為 418.37/556.2/710.54 億元，毛利率分 别為 6.9%/8.6%/5.5%。京東物流獨具京東商流資源禀賦，穩定增長的數十億京東自營訂單 帶來顯著的規模效應，并獲得較強的需求預測、消費者洞察能力以及在快消品、家電等優 勢品類的行業認知。

1.2.3、京東健康：數字驅動的健康管理企業

京東健康以醫藥及健康産品供應鍊為核心，緻力于建設一個完整全面的“互聯網 醫 療健康”産業生态。京東健康始于 2014 年，于 2017 年 12 月開始線上問診，2019 年組建京 東健康子集團。依據京東健康财報， 2019 年 至 2021 年 ， 京 東 健 康 收 入 分 别 為 108.42/193.83/306.82 億元，毛利率分别為 25.9%/25.4%/23.5%。京東健康用戶增速快，2021 年京東健康年度活躍用戶數達到 1.23 億，同比增長 37.31%，日均問診量超過 19 萬次。京 東健康背靠京東全國物流基礎設施，供應鍊網絡領先于行業内其他公司，成功打造了京東 大藥房、藥京采、京東健康互聯網醫院、京東家醫、智慧醫院等核心産品和子品牌。

1.2.4、京東科技：去金融化的科技公司

京東科技定位京東對外提供技術服務的核心業務抓手。2020 年京東數科科創闆上市受 阻，2021 年京東整合京東數科和京東智聯雲，成立京東科技子集團。招股書顯示，2017- 2019 年，京東數科的營業收入分别為 90.70/136.16/182.03 億元，年均複合增長率達到 41.67%。京東數科的主營業務分為金融機構數字化解決方案（信貸、信用卡、保險和資 管）、商戶與企業數字化解決方案（信用消費服務“京東白條”、收單及會員管理、票據平 台）、政府及其他客戶數字化解決方案（智能城市操作系統、市域治理現代化平台）， 2021H1 在營收中占比分别為 41.48％/52.37％/5.57％。

上市受挫後，京東響應監管要求進行去金融化業務調整，大力發展京東雲。目前，京 東雲業務緻力于打造“最懂産業的雲”，将客戶的數字化需求與産業優勢相結合，推動産業 數字化升級。依據億歐智庫數據，京東雲的産業雲服務能力目前排名第一。與此同時，京 東雲進軍政務雲，推進三四線城市産業振興以及鄉村振興，2021 年被 IDC 評為中國政務雲 雲安全“典型提供商”。未來京東科技将立足于京東數科和京東雲兩大技術業務闆塊實力， 進一步圍繞數智供應鍊打造雲服務能力，助力産業數字化。

2.1、強化定位“供應鍊公司”，自營業務壁壘深厚

穩定高效的供應鍊能力是京東發展的根本支撐和驅動引擎。在規模以及資本開支的持 續積累下，2020 年，京東集團正式升級定位為“以供應鍊為基礎的技術與服務企業”。作為 供應鍊公司，自營物流能力、自營采購能力以及供應鍊對外服務能力共同構成了京東的業 務壁壘。京東深度參與到采銷、倉儲、物流等環節，為消費者提供從品質到時效的多重保 障，打造了更優質的購物體驗。與此同時，供應鍊能力使京東業務具有強韌性，成功應對 來自諸如疫情、新興競對的考驗。京東積累十餘年的供應鍊能力，以及持續自我進化、更 新叠代的數智化技術，使得其他綜合電商難以在短時間内複制京東的模式。

供應鍊壁壘深厚，受直播電商沖擊明顯低于同業。随着線上流量紅利見頂，直播電商 平台借助流量優勢，通過流量匹配分發機制促進消費者進行内容消費。Questmobile 數據顯 示，在抖音、快手、淘直播三大主流直播平台中，僅 2021 年 9 月的單月直播銷售額就已突 破 120 億元。直播電商占據電商市場份額持續擴大，傳統電商平台受到沖擊，阿裡 GMV 市占從 2019 年的 64.6%快速下降至 2021 年的 53.8%，收入增速從 2020 年的 40.72%陡降至 18.93%。與之形成對比的，2021 年京東總收入增速與 GMV 口徑市占率基本維持以往水平， 主要因為供應鍊能力為京東業績提供穩定性。

2.1.1、倉配一體化物流模式成就京東快速穩定的履約效率

自營倉配型物流模式使京東“快”于平台型電商。倉配模式通過需求預測将貨物 提前放置離消費者更近的倉中、減少搬運次數從而提高配送速度。京東自 2010 年開始 提出“211”戰略（即上午 11 點前收到的所有訂單将于當天配送，晚上 11 點前收到的訂 單将于次日下午 3 點前完成配送），2019 年 8 月進一步推出“千縣萬鎮 24 小時達”，擴 大“快”的影響範圍。目前京東已實現全部自營商品在全國 90%區縣實現當/次日達，遙 遙領先其他電商平台。

京東的物流壁壘不僅體現為速度快，亦體現為穩定性。物流配送的穩定性往往體 現在極端事件發生時。極端時期，消費者對物流時效要求有所降低，更需要“物流能 送到”。京東的倉配模式下，由于商品已經事先放置在離終端需求最近的倉儲中，極 端事件所能影響到的履約鍊路有限。在 2020 和 2022 年，疫情較為嚴峻的那段時期，京 東是少數實現正常履約的公司之一，獲得了良好的用戶口碑。

京東整體性地鋪設了全國性物流基礎設施并形成一體化供應鍊，高額的資金和時 間投入塑造京東物流壁壘。除倉儲網絡外，京東還形成了包括綜合運輸網絡、最後一 公裡配送網絡、大件網絡、冷鍊物流網絡和跨境物流網絡在内的高度協同的五大網絡。 通過多年整合優化，京東物流成功實現了與商流的協調，能夠依據商品特征有針對性 地為不同行業提供物流解決方案。而其他綜合電商自營模式需要依賴外部的物流體系， 例如貓享自營商品使用順豐和丹鳥進行配送，外部物流的獨立性使得阿裡無法從根源 上把握它，從而帶來履約的不确定性和低效。阿裡貓享隻能通過收購成熟物流或搭建 自營物流來縮小與京東的差距，但這耗資耗時且需要不斷磨合調整，預計短期内難以 實現。

2.1.2、人工和數字化技術共同塑造京東自營采購能力

京東與制造商的長期合作增強了采購能力，且隻有京東能夠通過配置大量采購人員來 保證自營商品的高品質。基于多年采購經驗，一方面京東能夠持續提高向制造商采購商品 的比重， 甚至成為其授權經銷商；另一方面，京東能夠獲得更有利的采購條款并獲取稀缺 商品。2015 年至 2021 年，京東自營供應商數量持續高速增長，年均複合增長率達到 26.85%。截至 2021 年 12 月 31 日，京東的自營合作供應商超過 4 萬家。為了加強用戶的正 品體驗，在采購環節，京東持續配置了相應的采購員工以保證京東自營的貨源質量。依據 京東财報，2021 年，京東采購員工數量達到 2.64 萬人，占總員工比重達到 6.84%。京東内 部嚴格的管理制度，使其有能力保證采購環節的公正性和效率，但對于其他綜合電商來說， 由于缺乏自營經驗及制度性管理能力，配置大量的采購員工效率或明顯不如京東。

京東通過數字化技術賦能，庫存管理的高周轉效率形成領先壁壘。京東将預測算法、 庫存模型和大數據應用到庫存管理系統中，降低跨區履約、提升周轉效率，從而實現降本 增效。京東擁有精準的需求預測能力，能夠依據運營經驗及運籌優化算法對消費者偏好做 出預測，規定商家入倉的 SKU 種類及數量，從而降低貨品滞銷并積壓的風險。入庫後，京 東通過數智化能力實現商品可視、庫存可視、訂單可視，進一步達成庫存與訂單之間的有 效協同。依據财報數據，2018 年至 2021 年，京東存貨周轉天數持續優化，2021 年減少至 30.3 天，顯著優于其他零售企業。

2.1.3、供應鍊表現成熟，物流和采購開放對外服務

物流闆塊對外開放，外部收入成為京東物流服務收入的重要增長點。京東物流供應鍊 從 2017 年開始對外服務，2021 年外部收入占比超過 50%。京東利用自身倉配一體綜合物 流能力，為大客戶提供端到端供應鍊服務，這類服務由淺入深包括：幫助客戶升級智能倉 儲、承接客戶倉運配服務、為客戶設計供應鍊優化方案等。

雖然供應鍊業務較為定制化、 利潤率較低、依賴銷售人員獲客，但大客戶的服務具有一定粘性，且能随時間逐步深化服 務廣度。以京東物流服務的全球快消龍頭安利為例，2018 年京東物流承接了安利全國所有 成品的倉儲物流業務，2019 年進一步加強合作，為安利定制化開發了銷量預測與智能補貨 調撥系統，全面承接安利的供應鍊分銷計劃工作。截止 2020 年中，成品物流費用節約 10% 以上，現貨率提升至 99.5%及以上水平、産銷高效協同實現庫存周轉天數降低 40%以上， 分銷計劃運營效率提升 1 倍。

采購能力對外開放，B2B 業務商業盈利與企業責任并重，吸納中小企業客戶。京東以 規模低價獲得商品，由此布局各行業經營物資采購企業業務，推出京東企業購（由 FacStore 升級）。通過 B2B 會員制業務，京東拓展了商品經銷途徑、加快庫存周轉。對于中 小企業而言，京東企業購圍繞企業采購鍊條上的八大觸點，在選品/議價/簽約直至報銷、采 購決策等服務流程中實現增效，從源頭為企業會員節省采購成本；企業購為企業用戶提供 智能供需匹配服務，量化需求預測以實現商品管理協同，從而實現采購成本最優化。據京 東企業購微信小程序顯示，京東企業會員年均綜合降本可超過 45%。

在疫情中，京東企業 業務為中小企業複工複産提供了強大助力，例如針對中小企業複工物資采購難、價格高等問題，推出“億元補貼計劃”，确保物資充分供應及綜合采購成本不上漲。京東企業服務官 方公衆号數據顯示，截至 2022 年 10 月京東已經服務中小企業超過 800 萬家。

2.2、平台業務作為補充，豐富京東品類和商家數量

京東電商平台業務近年來發展迅速，收入增速超過自營業務。第三方商家在京東線上 商城平台銷售商品，京東收取相應的商家平台傭金、營銷服務費和物流服務費等。近年來， 平台服務收入成為京東收入增長的重要動力。2016 年至 2021 年，京東服務收入年均複合 增長率達到 46.21%，顯著快于京東商品收入 27.94%的增長。

目前 POP（Platform Open Plan，京東的第三方零售平台）模式下分為三種商戶入駐 模式，主要涉及倉儲、配送物流、稅票以及打标的差異。SOP（Sale On POP）店鋪：與天貓模式類似，自由度較高，是目前第三方商家入駐 京東的主要方式。賣家在京東銷售商品，賣家每日将消費者訂單打包并自行或采用快遞完 成購物訂單配送，賣家開發票給消費者（賣家可在衆多快遞中，選擇京東快遞做貨到付款 業務并享受專業的配送服務體驗）。

FBP（Fulfilled On POP）店鋪：賣家在京東銷售商品，京東提供倉儲來管理所銷售商 品，京東完成購物訂單配送、收款及開具發票。模式類似于京東自營，但賬期更加靈活， 商家擁有定價權。 SOP 入倉店鋪：在 SOP 基礎上，通過入倉實現京東打标（例如“京東配送”），提升商 品站内搜索權重、配送速度和服務水平，從而增加商品的競争力和轉化率等。SOP 入倉具 有較高的靈活性。

平台模式下合作的商戶數量和行業多樣，豐富了京東的 SKU，為京東的 GMV 和全品 類化做出顯著貢獻。自營模式下，為了保障商戶及其商品的品質，京東的篩選門檻較高， 導緻簽約商戶數量遠少于天貓、拼多多等友商。另外，倉配模式的高需求預測屬性，使得 京東自營隻能以時效要求高的快消品和對服務要求高的家電家具标品為主，難以滿足消費 者的一站式購買需求。由此，京東推出平台模式，對商品的豐富度做出補充。2019 年，京 東平台模式的第三方商家超過 27 萬，雖然與阿裡、拼多多的數量仍存有差距，但已是京東 自營供應商數量的 11.25 倍。

京東開放 POP 商家類目運營模式，聚焦類目發展以及商品的豐富性。2022 年 1 月， 京東逐步開放類目運營模式，支持商家店鋪多類目經營。京東長期以來采用店鋪運營模式， 但存在店鋪無法跨一級類目經營、店鋪非主營類目難以得到發展等問題。在店鋪運營模式 下，商家隻能通過開設多家店來實現不同一級類目的經營，導緻經營成本高昂。在類目運 營模式下，商家可以申請平台開放所有非主營類目，從而避免重複開店帶來的成本。與此 同時，類目運營模式使商戶得以參加其他類目的活動、獲得多元化的平台資源，将極大程 度上激勵 POP 商家豐富自身商品，推動京東全品類化進程。

京東平台業務貨币化率保持在高位，變現能力強。2019-2021 年，京東平台及廣告服 務收入分别為 426.8/534.73/721.18 億元，京東 3p 業務 gmv 約占總 gmv 的 45%，測算可得 京東平台業務傭金和廣告貨币化率為 4.54%/4.66%/4.91%。京東廣告貨币化率持續提升，這 主要源于京東對第三方商家的持續滲透以及對用戶心智的加強。

2.3、全渠道戰略布局即時零售，下沉業務出現收縮

2.3.1、即時零售：帶電品類拉高客單價，履約端競争力不足

即時零售業務成為京東全渠道戰略抓手。全渠道用戶心智争奪趨勢下，2021 年，京東 整合集團即時零售業務能力，擁有達達 “小時購”兩大即時零售渠道，對應“線上下單、門 店發貨、小時級乃至分鐘級送達”的零售模式，開拓近場零售并替代部分主站同城配送業務。

京東到家 GMV 由客單價拉動。2018-2021 年京東到家 GMV 複合增長 80%，其中客單 價複合增長 39%、訂單量複合增長 30%，主要由客單價拉動。2021 年京東到家客單價 192 元，明顯高于其他即時零售平台，主要是因為帶電品類 GMV 占比較高。我們認為即時零 售增長主要依靠量（特别是複購和高頻提升帶來的量增），價格驅動的 GMV 增長與即時零 售的價值主張不符，缺乏購買頻率體現在京東到家銷售費用率高企。

品類：帶電品類存量置換，超市品類資源豐富。京東到家早期以商超品類為核心，是 超市領域最大的即時零售平台。在維持商超領先優勢下，京東到家依托京東主站品類優勢， 進行全品類發展，穩步開拓3C、美妝、服飾等品類。依據京東财報，2021年3C 手機品類 在京東的門店超過 1.2萬家。但我們認為消費者對商品速度敏感性以及消費頻率決定即時 零售品類的需求強弱，3C家電速度敏感性、購買頻率低同時傳統電商滲透率高，因此我們 認為未來不會成為即時零售平台主要品類，京東帶電品類的小時購主要是線上業務需求的 存量置換。

2.3.2、新業務分部下沉市場表現不佳，京喜業務被優化

京東新業務通過“投入”換“增長”。京東的新業務分部主要包括原零售業務中的 “京喜事業群”、京東産發、海外業務和技術創新。2021 年，京東新業務收入為 260.63 億 元，同比增長 48.07%。但與此同時，京東新業務虧損持續擴大，2021 年經營虧損達到 105.99 億元，虧損率從 2020 年的 26.83%擴大至 2021 年的 40.67%。

新業務滲透下沉市場帶來用戶新增長，近期再次陷入增長瓶頸，京東對新業務做出調 整收縮。2021 年，京東活躍購買用戶數量相較 2020 年增長 0.98 億，其中 70%來自于下沉 市場。2022 年 Q2，京東僅新增為 30 萬用戶，增長出現嚴重乏力。雖然京喜事業群擴大了 京東整體用戶數量，但居高不下的費用率帶來較大虧損。為了滲透低線城市，京東新業務 分部建造、租用新倉庫并建立更多配送站，導緻履約費用大幅增加；推廣新業務、提升京 喜知名度的廣告支出則使得營銷費用持續攀升。2022 年 Q1，京東對新業務進行調整，強 調投入比，對短期商業化發展不利的業務（例如京喜拼拼）進行了關停并轉。我們認為京 東自營模式較平台模式的拼多多等在低線城市不具備成本和價格優勢，預計低線城市拓展 或低于預期。

3.1、需求視角：用戶畫像集中，未來成長性強

3.1.1、用戶規模差距明顯，中高等消費能力男性仍為主要用戶群體

用戶規模：相比競對仍有增長空間。2018 年至 2021 年，京東年活躍買家分别為 3.05/3.62/4.72/5.7 億。2021 年阿裡和拼多多年活躍買家分别達到 8.11 億和 8.69 億，京東在 用戶規模方面顯著落後于友商。 2021 年，京東、阿裡和拼多多的 AAC 同比增速分别為 20.72%/11.71%/10.19%，京東 AAC 同比增速首次超過拼多多，主要因為下沉市場的獲客以 及友商用戶增長已觸及“天花闆”。

用戶畫像：以高線城市、中高消費能力男性用戶為主。城市線級方面，京東早期的核 心用戶以一二線城市中産為主，購買能力較強。“快”且“好”，京東定位品牌好貨和強履 約能力，符合高線城市消費者對正品和效率的需求。不夠“多”與“省”，受限于 SKU 和 自營物流搭建的成本投入，京東商品的多樣性和價格在下沉市場中缺乏競争力。用戶性别 方面，京東消費者中以男性為最多。2017 年阿裡推出的“二選一”政策，直接導緻大量服裝 商家退出京東。京東在服裝、時尚等女性品類方面失去競争力，女性用戶心智大幅流失。 與此同時，男性消費者是 3C 品類的主要受衆，因此不同于其他電商，京東消費者中男性 用戶比例大于女性。

3.1.2、用戶滲透率、ARPU仍有較大提升空間

（1）用戶視角：用戶滲透率成長性強，緩慢下沉和搶占高線女性用戶勢頭良好 京東用戶滲透率仍有提升空間。截止 21Q4 京東 AAC（年活躍買家）達 到 5.7 億，根據 Questmobile 數據，目前移動購物用戶規模達到 11.12 億，京東的用戶滲透 率為 51.26%，我們認為京東是所有大型電商平台中用戶滲透率潛力最大的公司。我們認為 京東作為品質消費電商平台，會受益于城鎮化提升、女性消費者心智形成帶來的用戶增長。

下沉市場成為京東近年來新增活躍用戶的核心來源，但這一增長缺乏長期性。依據京 東戰略，京喜事業群持續高成本搶占下沉市場，2021 年，京東新增活躍用戶 0.98 億，其中 70%來自于下沉市場。然而 2022Q1，京東營銷費用同比增長 24.38%至 87.05 億元，新增用 戶數僅有約 1080 萬。

依據 Questmobile 數據，2022 年 4 月，下沉市場用戶在淘寶和拼多多 APP 活躍滲透率分别達到 68.1%和 52.5%，包括京東在内的其他綜合電商 APP 活躍滲透率 均未超過 30%；下沉市場用戶在淘寶和拼多多 APP 月人均使用時長分别為 267.9 分鐘和378.4 分鐘，而京東僅為97.9分鐘。相較淘寶和拼多多，京東在價格（“省”）和商品豐富度 （“多”）方面長期存在不足，而下沉用戶對京東占優的時效性（“快”）不敏感，因此京東 在下沉市場缺乏競争力。加之京東選擇縮減京喜業務，暫緩回報率較低的下沉業務，未來 下沉用戶增長動力不足。

女性用戶線上購物消費、商業價值增長明顯，我們認為将成為京東新階段用戶增長的 重要來源。随着互聯網的持續發展滲透以及疫情影響下女性逛街購物場景加速線上化，女 性用戶規模逐年增長，2022 年 1 月女性活躍用戶規模達到 5.82 億。與此同時，女性用戶線 上消費意願不斷增強，依據 Questmobile 數據，2022 年 1 月綜合電商行業女性用戶淨增量 達到 6970 萬，中高消費意願女性用戶占比上升 2.6%。

通過京東 POP 商家的持續增加以及全品類化的努力，女性消費者對京東的用戶心智 持續加強。京東持續向 POP 商家提供招商和銷售激勵政策，如向美妝護膚、傳統滋補、運 動戶外、母嬰等多個類目提供一定周期内的保證金和技術服務費上的激勵。21Q4，京東零 售第三方商家新增數量超過前三季度的總和，幫助京東占領女性用戶心智。據 Questmobile 統計，在 2022 年 5 月 20 日至 6 月 3 日期間，京東 58.4%的新增用戶來源于女性用戶。

2022 年 6 月，京東 App11.0 上線，改變了商品的展示形式和推薦機制，增加短視頻内容幫 助 POP 商家露出。京東 App 的内容化趨勢将滿足原本搜索之外的随機性消費場景，适應女 性用戶的非計劃型購物沖動，有助于京東補全更多服飾、美妝、零食等女性鐘愛的消費品 類。與此同時，京東即時零售模式為京東引流女性用戶。京東超市發布的《2022 即時消費 趨勢報告》中顯示，京東超市商品作為即時消費的主力品類，其 00 後女性用戶的增速同比 增長高達 6 倍之多，此外，95 後寶媽群體的同比增速也超過 6 倍。

（2）ARPU 視角：增速放緩，未來需要加深對存量用戶的挖掘。京東 ARPU 值增長緩慢、重要性提升，未來需要加深對存量用戶的挖掘。京東對新業 務的收縮，預計帶來 AAC 增速的下降，轉而深耕 ARPU 值的提升。徐雷在 2022 年 Q1 的 電話會上表示，京東“發現應該更多關注新用戶的質量，和老用戶的精細化運營”，因此我 們預期，京東在新一階段的戰略重心将集中于優化運營效率，從客單價和年消費頻次維度 深度挖掘存量用戶。2019 年至 2021 年，京東 ARPU 值增速長期低于 5%，2020 年，京東 ARPU 值出現負增長。作為電商龍頭，阿裡系電商 ARPU 值穩定在高位，2021 年達到 9240 元，大幅領先于京東的 5787 元。雖然京東客單價顯著高于拼多多，但由于拼多多高速發展 的年消費頻次，京東 ARPU 值的領先優勢在快速縮小。因此，京東需要進一步挖掘存量用 戶，推動 ARPU 值的增長。

帶電品類維持優勢，帶動用戶進行跨品類購買，京東客單價穩中有升，消費頻次持續 增加。在帶電類商品保持穩健增長的同時，随着京東零售品類不斷拓展，京東零售全品類 零售商的角色進一步鞏固，将帶動用戶複購率不斷提升。據京東公布數據，21Q3 京東整體 用戶平均購物頻次同比提升 23%，食品飲料、生鮮、母嬰等品類消費頻次均出現提升，大 商超品類的用戶人均單量持續增加。 京東 plus 會員提升用戶粘性，助力用戶年消費頻次增加。京東 plus 是國内首個付費電 商會員體系，京東通過“内部權益持續擴充”和“外部生态不斷打通”，一方面基于京東内部 生态整合京東各業務線的消費和服務權益，另一方面引入外部品牌打造多元“權益聯盟”， 為用戶提供優質的消費體驗，提升用戶粘性和活躍度。截至 2022 年 7 月，京東 PLUS 會員 數量突破 3000 萬，平均年消費額超過非 PLUS 會員的 8 倍。

3.2、供給視角：圍繞帶電品類與日百品類展開，穩中有進

3.2.1、品類結構：帶電品類為基本盤，持續拓展日用百貨品類

京東收入表現長期穩健，帶電品類獨具優勢，日用百貨品類增長強勁。2017 年至 2021 年，京東淨收入始終保持高速增長，2021 年增長 27.59%至 9515.92 億元。2016 年京東自營商品收入中帶電品類占 76%、日用百貨商品占 24%，2021 年日用百貨 品類比重提升至 40%。

帶電品類與京東自營倉配模式高度适配，是京東自營的絕對優勢品類。京東以 3C 數 碼産品起家，後延伸至家電商品，帶電品類長期以來始終為京東自營核心品類。家電 3C 品類标準化程度高的特點，與京東自營下的物流體系和智能倉儲管理系統相匹配。家電品 類具有高貨值、大尺寸、需要裝配安裝等特點，京東強大而廣泛的大件配送網絡及優質的 最後一公裡配送服務，倉配一體端到端供應鍊解決方案（從工廠攬件延伸至送貨上門、組 裝及安裝服務以及售後服務）極大提升了消費者的購物體驗。與此同時，京東還提供重貨 上樓、逆向物流、維修及退貨等增值服務，更好的滿足了客戶對帶電品類高标準的需求。 2021 年，家電 3C 品類收入占京東自營收入的 60%，收入增速達到 22.86%。

近年來日用百貨品類逐漸成為京東自營優勢品類。确立“全品類擴張”戰略定位後， 京東積極把握品類線上化的窗口期，品類結構逐步拓展至圖書、家居、快消品等，緩解了 京東 SKU 數量較少的問題。京東超市一站式的購物體驗成功占領用戶心智，京東物流的高 履約效率滿足消費者對超市品類時效性的需求，幫助京東日用百貨商品收入持續攀升。近 年來，随着京東全渠道場景布局、即時零售模式推進，京東日用百貨品類的購買渠道和配 送效率得到進一步補充，消費者購物體驗得到優化，為京東日百提供增長動力。

我們預計，京東未來在零售業務的重心将是“揚長縮短”，發揮自身履約“快好”的 優勢，改善自身 SKU 不夠“多”的缺陷。首先，積極推進京東全品類化，在維持帶電品類 以及日用百貨品類現有市占的同時，持續拓展包括服裝品類、個護美妝品類在内的細分品 類。其次，通過全渠道布局提升履約效率，持續優化消費者對京東“快”的購物體驗和用戶 心智。

3.2.2、品類發展：家電3C品類穩居龍頭，日用百貨品類在高競争中成長

（1）家電3C：随市場恢複而增長，持續保持行業領先地位

家電 3C 行業預期改善，線上化率持續提升，京東市占率持續提升。據歐睿數據統計， 2021 年家電 3C 行業呈現快速恢複态勢，全年市場規模達到 25090 億元，同比增長 8.77%， 整體超越疫情前 2019 年的水平。自疫情以來，家電 3C 銷售主力持續向線上轉移，2021 年 線上渠道貢獻率達到 56.05%，未來預期将持續上升。2021 年受疫情影響，線下家電渠道龍 頭蘇甯易購銷售額出現大幅下滑，2021 年四季度同比收入增速為負。京東一方面由于主營 線上業務，受到來自疫情的負面影響相對較小；另一方面受益于其穩定的供應鍊和具有韌 性的自營物流體系，京東仍保持了家電 3C 品類商品收入 20%的增長，鞏固了自身在這一 品類的絕對領先優勢。據中國電子信息産業發展研究院數據顯示，2021H1 京東占家電市場 份額達到 31.21%，蘇甯市場份額縮小至 18.87%。

京東家電煥新運營存量，家電下鄉釋放下沉市場需求。随着家電市場進入存量時代， 消費需求從購買變為替換升級。相适應地，2021 年初，京東家電品牌定位從“買家電上京 東”升級為“煥新你的生活”，攜手家電品牌啟動“超級煥新計劃”。計劃下，京東通過“京東 小魔方新品日”等營銷資源激發用戶煥新意識，打造各大品牌爆品引流家電欄目，推動實現 家電品類煥新增長。

以小米新風空調為例，通過京東一體化營銷運營以及渠道助推，2021 年小米新風空調标準款在京東首發日售罄，總銷售額超 1000 萬，助推小米空調全線銷量日 環比增長 1500%，各品牌“新品即爆品”帶動京東家電品類增長。與此同時，京東持續加碼 下沉市場，積極推行家電下鄉。京東在下沉市場布局了“京東家電”專賣店，并推出“星 火計劃”振興鄉鎮市場，推動鄉鎮家電消費叠代。2020 年 7 月，京東家電專賣店總量已超 過 1.5 萬家，覆蓋全國 2.5 萬個鄉鎮、60 萬個行政村。

3C 行業整體表現消極，京東 C2M 模式抓住 3C 品類增長機遇。手機作為目前 3C 品類 的最大類目，反映出 3C 行業的乏力。根據 CAICT 數據，2022 年上半年，國内市場手機總 體出貨量累計 1.36 億部，同比下降 21.7%。與之形成對比的，2022H1，京東帶電品類仍實 現了 5.9%的增長，這主要由于京東 C2M（反向定制）模式的推動。C2M 模式下，京東以 細分市場需求為導向，反向指導 3C 品牌定制化打造産品，切合消費者需求的同時從成本 端降低價格，并縮短品牌的新品上市周期，成功提升京東 3C 數碼産品的競争力。

2013 年， 京東首先從 PC 品類切入，從需求最為強烈的遊戲領域進行嘗試探索。據京東披露，目前 京東平台上 40%的遊戲本基于反向定制産生，借助京東 C2M 模式開發的惠普暗影精靈系 列累計銷售過百萬台，為京東電腦品類帶來高增長。目前，京東 C2M 模式推進品類拓寬高 效複制，推出智能音箱、靜音鼠标等熱銷産品，成功幫助京東 3C 品類把握市場新增量。 截至 2021 年底，京東已累計和超過 2000 個品牌達成 C2M 合作，形成較為完善的 C2M 全 鍊路方法論。

我們預期，家電 3C 品類線上化率提升、下沉市場發展以及新消費場景增加等因素将 推動京東帶電品類在未來三年保持較快增長，2022 年上半年疫情沖擊将導緻中國家電 3C 市場在 2022 年整體表現不佳。我們預計 2022-2024 年京東帶電品類收入增速分别為 6.8%/13.9%/11%。

（2）日用百貨：快消品類當紅，服飾箱包品類處政策紅利期

1. 快消品類：品類發展快速均衡，食品飲料品類和美妝個護品類突出。京東的快消品類以自營模式下的京東超市業務為主、O2O 模式為輔。依據 Yipit Data， 2019 年至 2021 年快消品 GMV 持續增加，2021 年快消品類 GMV 約占京東核心 GMV 的 25%。京東快消品類主要包括母嬰用品、個護美妝、食品飲料、健康醫療以及家居生活用 品。其中，食品飲料占 GMV 比重超過 1/3，母嬰用品品類出現收縮，個護美妝和健康醫療 品類占比上升。

食品飲料品類線上化率提升，京東高履約效率加快布局。食品飲料是京東快消品類 GMV 中占比最大的品類。近年來消費者對便利對需求以及疫情的原因，消費者對線上購買 食飲品類的需求增加，食品飲料品類的線上滲透率出現顯著提升。根據歐睿數據，2019- 2021 年，食品飲料品類市場規模分别為 120831/144531/130879 億元，線上滲透率分别為 4.61%/5.19%/5.94%，增長空間龐大。

食品飲料品類對商品速度敏感性較高，相較依賴第三 方物流的天貓超市，自營物流倉配下的京東超市以其高效的配送速度占領用戶心智。雖然 可能受到來自即時零售模式下履約效率更高的美團閃購沖擊，但一方面京東商超資源豐富、 規模效應下價格更具優勢，另一方面食品飲料品類線上化主要表現為飲料、零食以及乳制 品等即時性需求相對較弱的細分類别，京東超市的當/次日達足夠滿足消費者需求。2021 年 京東超市全渠道 GMV 同比增長近 80%。

品類豐富度以及場景得到增加，京東美妝迎來快速增長。依據 Yipit Data，美妝個護的 标品屬性以及高線女性用戶對美妝即時消費需求的上升，使得美妝個護品類在 2021 年超越 母嬰品類成為京東快消品類 GMV 中的第二大品類。依據歐睿數據，2021 年美妝個護市場 規模達到 5686 億元，線上化率持續增長至 38.6%。Questmobile 數據顯示，2020 年 10 月， 手機淘寶、拼多多和京東的美妝人群活躍滲透率分别為 76.7%、56.2%和 38.3%，京東過去 在個護美妝品類方面表現不佳。

為了增加美妝個護品類競争力，京東進行招商激勵以增加 美妝個護品類商家數量和商品 SKU，引進獨家奢侈品合作打造用戶心智，多樣手段促進女 性品類豐富度提升。渠道方面，從 2021 年京東“618”開始，京東美妝對接全渠道場景，批 量化接入 WOW COLOUR、絲芙蘭、完美日記等品牌。當消費者在京東購買這些品牌的美 妝産品時，隻要周邊 3-5 公裡内有接入的門店，即可通過門店優先發貨，從下單到上門實 現小時達，滿足消費者的美妝即時消費需求。截至 2021 年，京東美妝全渠道服務網絡覆蓋 了超過 7000 家門店，遍布全國 30 個省級行政區，超 320 個城市。

商品采購、運輸成本為主要成本項。商品采購、運輸成本是指自營模式下京東事先向 供貨商購買商品，并将商品轉移至京東倉庫所産生的開支。2015 年至 2021 年，京東營業 成本增速與營業收入增速趨勢基本一緻，主要由于自營模式下收入與成本均主要圍繞采購 商品展開。2020-2021 年，營業成本增速超過營業收入增速，主要是因為疫情産生的額外成 本。我們預計随着公司零售業務增長，商品采購運輸成本将繼續提升，但受益于規模效應 提升議價能力以及疫情額外成本的改善，增速将再次緩于收入增速。

2011 年至 2020 年，京東毛利率逐年提升，盈利能力增強，這主要是因為京東品類結 構的優化以及平台業務占比的提升。通過調整品類結構，京東業務毛利率明顯得到改善。 2011 年，京東主營 3C 數碼業務，毛利率僅為 5.45%。随着京東擴充品類，早期拓展大家 電品類，後提高日用百貨、快消品類的銷售占比，京東毛利率持續提升。由于以服務為主， 平台業務的營業成本低，毛利率水平顯著高于自營業務。京東近年來不斷豐富向第三方商 戶提供的服務内容，包括向 pop 商家提供從倉配到供應鍊的物流服務、向 pop 商家提供移 動營銷解決方案等，京東服務收入出現顯著提升。未來京東可以通過積極推進全品類化， 提升高毛利率品類商品在京東自營商品中的比重；吸引更多 pop 商家入駐，提升服務收入 在總收入中的比重，從而提高綜合毛利率。

費用率克制，降本增效成果顯著。2019-2021 年京東履約費用率分别為 6.4%/ 6.5%/ 6.2%，呈下降趨勢，2016 年之後财報口徑改變，履約費用隻包括京東自營履約成本，京東 強大的商流能夠幫助京東物流更精準的運轉貨物，提升存貨周轉率降低履約費用，2022Q1 受疫情影響上升。2019-2021 年京東銷售費用率分别為 3.9%/3.6%/4.1%，呈上升趨勢，主 要由于第三方商家的增加以及在下沉市場的推廣，2022H1 随京喜業務收縮而下降。2019- 2021 年京東研發費用率分别為 2.5%/2.2%/1.7%，主要由于規模效應下攤薄了研發費用。 2019-2021 年京東管理費用率分别為 1%/0.9%/1.2%，2021 年因為股權激勵費用導緻管理費 用率上升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】系統發生錯誤

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