今日，A股大盤表現不溫不火，滬指小跌，深成指和創業闆指強勢翻紅，雖然上周末降準力度不及預期。

闆塊上，中證銀行下跌逾2.5％，領跌大市。其中，經營優秀的萬億龍頭招行竟然一度大跌8％，領跌行業闆塊。而市場同樣經營良好的甯波銀行僅僅下跌0.29％。另外，萬億市值以上的工行下跌0.84％，建行下跌2％，農行下跌1％。

很顯然，招行大跌這麼多，一定有自家因素。那麼，市場又在擔心什麼？恐慌什麼？

據媒體報道，市場有一則傳言稱：該行行長田惠宇遭協助調查。對此，招商銀行投資者關系部回應稱，已經關注到股價大跌的情況，對于相關原因公司正在進行核查。剛剛，最新消息：

招行官網領導層顯示：田惠宇先生，本行行長、執行董事，2013年5月起擔任本行行長、本行執行董事。美國哥倫比亞學公共管理碩士學位，高級經濟師。曾于2003年7月至2013年5月曆任上海銀行副行長、中國建設銀行上海市分行副行長、深圳市分行行長、中國建設銀行零售業務總監兼北京市分行行長。

要知道，田惠宇過去是招行核心靈魂人物，為招行成功轉型“零售之王”立下過汗馬功勞。

01 華麗轉身

在2014年之前，招商銀行在資本市場亦是芸芸衆生之一，沒有很突出。2009年8月至2014年8月，長達5年時間股價一分未漲，卻倒跌近30％。後來，在大盤牛市以及公司經營業績快速改善後，招行迎來了長達數年的持續上漲，也成為國内、國外資金追捧的對象。

這其中，關鍵的人物之一就是田惠宇接替任職14年的馬蔚華擔任招行行長，帶領着全行進行零售大轉型。

招行究竟是如何華麗轉身的？

2013—2021年，招行不良貸款率分别為0.83％、1.11％、1.68％、1.87％、1.61％、1.36％、1.16％、1.07％、0.91％。很顯然，2015-2016年不良率相對最高。同期，主流國有大型銀行和商業銀行中除了農行外，均在這幾年保持很平穩的态勢。其實啊，這是由于招行選擇主動暴露不良，出清對公不良貸款業務。

對公業務中，不良貸款相對最高的兩個行業分别為制造業和批發零售業。其中，制造業不良控制最好的是四大行和招行，過去那些年也都在5％以上，盡管近幾年風控嚴格有些改善，仍然有3％左右。這亦是招行壓縮最猛、最快的對公業務貸款細分行業領域。

2013-2020年，制造業貸款占貸款總額的比例分别為17.7％、14.3％、11.8％、9.1％、7.5％、7.2％、5.8％、5.6％、5.99％。壓縮最猛的年份為2015-2016年，那時普遍銀行還有兩位數。目前，招行在大中型銀行中，幾乎是最低比例（平安郵儲也相對較低），而中行和交行是相對最高的，2021年還有10％左右。

2013-2021年，批發零售業占貸款總額比例分别為13.4％、12％、8.9％、7％、6.2％、4.3％、3.6％、3％、2.64％。從13％壓縮到3％不到，壓縮最猛的年份仍然是2015-2016年。

壓縮對公業務，招行加大零售業務的投放。最好的去處之一自然是個人按揭貸款。這一塊可謂是銀行最優質的資産。一方面，淨利差較大，主流銀行負債成本不足2％，而貸款利率有5％以上，淨利差妥妥的有3％以上，且風險極低，還能獲得一個高粘性的零售客戶。2021年，招行個人住房貸款占所有貸款總額的24.68％，而不良率僅0.28％，是大類貸款中最低的。

2013-2021年，招行住房按揭貸款占總貸款比例分别為12.2％、13.1％、17.7％、22.3％、23.4％、23.6％、24.7％、25.3％、24.7％。去年，主流大中型銀行中民生銀行個人住房按揭貸款占總貸款比例僅14.72％，比例最低，也是資産質量最差的銀行之一。

不過，央行在2020年12月末政策明文規定，工農中建交郵以及國家開發銀行，房地産貸款上限40％，個人住房貸款上限32.5％，招商銀行為首的主要全國性商業銀行比例為27.5％、20％。招行兩項均超标，未來将持續壓降。

招行踐行“零售戰略”，大獲成功，其餘大中型銀行紛紛學習并踐行之。最瘋狂的是平安銀行，零售貸款占比從2013年的28.2％快速飙升至2021年的62.4％，四大行也從2013年的不足30％快速提升至2021年的40％左右。另外，對公之王的浦發銀行以及中信銀行業也瘋狂壓降對公業務，零售業務占比份額從22％快速提升至40％左右。同期，上市大中型銀行們幾乎都壓降了制造業、批發零售貸款占比，提升了個人按揭貸款和信用貸款的比例。

當然，這裡面也有翻車的。2020年3月，中紀委對中信銀行原行長孫德順嚴重違紀違法問題進行了立案審查調查。表述第一條：嚴重違背黨中央關于金融服務實體經濟的決策部署，限制、壓降制造業貸款。中信銀行制造業貸款占比從2013年的21.3％快速壓降至2019年的6.4％。這對于中信銀行的資産質量改善有益處，但違背上層政策精神。2020-2021年，該行業發放貸款比例有所提高，均為7.3％，但離大多同行還有一些差距。

今日，招行股價逆勢大跌，其實是擔心未來經營戰略方向會發生一些細微變化。比如多讓利實體，盈利能力會遭遇一定的損害。當然，這隻是市場在交易預期，但完全有可能被證僞，需要繼續跟蹤。

02 模式變化

當前，外資持有招商銀行市值高達843.8億元，持股比例高達8.18％，位于曆史高位水平。按照外資重倉股排名來看，招行已經躍升至第3，僅次于貴州茅台、甯德時代。

内資方面，毫不示弱。截止去年末，基金總持股數為11.5億，占總股本近5％，持有市值570億元。其中，張坤旗下的4隻基金均重倉布局招行，累計倉位高達87億元。

再看滬深全市場，42家上市銀行中，估值TOP2為甯波銀行、招商銀行，PB倍數為1.87、1.5。而估值最低TOP3為浦發銀行、華夏銀行、民生銀行，分别為0.43、0.37、0.34。可見，二級市場中所有資金投票均認為招行業績經營無疑是最優秀銀行之一。

為什麼機構們看好招行？二級市場給予如此之高的估值水平呢？抛開财務盈利分析，我們從發展模式來剖析。

根據經營模式和商業模式的代表性，我們可以把上市企業分成傳統模式企業和未來模式企業。未來企業一定是擔負着産業重新定義的重任，且有能力重新定義産業未來的樣子。在我看來，招行是行業真正的龍頭，引領着行業的發展方向與趨勢。

銀行業發展和經營模式正在發生深刻變化。

第一階段，粗狂式發展，依靠規模取勝。過去很多年，銀行屬于躺賺模式，因為經濟高速增長，貨币瘋狂擴張，銀行資産規模持續膨脹。再加上資産規模的利差，利潤源源不斷，保持較高增長。這是1.0商業模式，招行在2014年之前也基本是這樣的。

第二階段，轉型零售輕型銀行。我們也看到了，在田惠宇行長的帶領下，招行成功轉型“零售之王”，不良貸款率持續下降，資産質量持續改善，壞賬撥備率持續走高，盈利增長保持較快增速。其他大中型銀行紛紛學習之，走上零售之路。轉型較慢的銀行，諸如浦發、民生，市場給予最低估值水平。這是銀行2.0商業模式。

在未來大方向上，2021年招行提出提出打造“大财富管理的業務模式 數字化的運營模式 開放融合的組織模式”。這說得很官方，大緻意思是大财富管理經營模式，通過資産管理與投資銀行方式為直接融資服務。

很顯然，招行未來盈利增長的重心來源于非淨息收入。2021年招行手續費及傭金收入為1023億元，同比增長18％。其中大财富管理收入包括的三項——财富管理、資産管理和托管業務手續費及傭金收入，分别同比增長29％、58％、28％，成為帶動招行非利息收入增長的核心因素。

截止2021年四季度末，招行零售客戶數以及AUM（資産管理規模）分别為1.73億戶、10.76萬億元，較年初分别增長9.49％、20.33％。其中，金葵花及以上客戶（月日均總資産≥50萬元）高達367.2萬戶，同比大增18.4％。

招行在零售AUM已經超過10萬億元。這是一座大金礦，能夠為非淨息收入提供相對長久的增長動力，且不會受資本金充足率的監管枷鎖。

中長遠看，影響公司估值的是能不能持續保持行業領先，或者商業模式更加适應産業方向。就像茅台引領白酒，牧原引領養豬，東财引領券商業。

03 尾聲

目前，田惠宇另有任用，暫且不知具體情況。如果接下來情況很不樂觀，那麼招行未來的經營戰略可能會有調整，市場似乎也正在交易這種不确定性。如果接下來情況并沒有糟糕，那麼股價或許也沒有多大的下探空間。對于審慎理性的投資者而言，稍安勿躁，走一步看一步，可能接下來會有更好的位置。

這些年，招行盈利增長良好，那麼也意味着對于實體經濟的貢獻相對同類大型銀行略顯不足。在我看來，利潤增長與讓利實體或許應該更為平衡，尤其是在實體較難的大背景下。

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