（報告出品方/作者：天風證券，于特）

1.1 造車新勢力三劍客之一，中國優質電動車市場的先驅

國内造車新勢力三劍客之一。蔚來汽車是國内知名的造車新勢力之一，公司成立于2014年，全球總部位 于上海，中國總部位于合肥。其主要業務為設計、制造和銷售智能、互聯的電動汽車，是中國優質電動 車市場的先驅。

技術創新、設計驅動和服務為先是蔚來汽車的三大特色。

技術創新：認為智能、電動和自動駕駛是汽車的未來，緻力于持續創新行業領先的技術，引領變革。

設計驅動：緻力于打造純粹、易用、有向往感的産品，為用戶帶來全感官的愉悅體驗。

服務為先：提供超越期待的高品質服務，為用戶提供全程愉悅體驗，提高用戶滿意度。

1.2 産品定位高端豪華，産品線逐步豐富

産品定位為豪華高端純電動車，以SUV車型起步，産品線逐步豐富。蔚來目前在售車型有3款，預售車 型1款，售價區間為35.8萬元-62.4萬元。其中在售的ES8為中大型SUV，ES6和EC6為中型SUV，預售的 ET7為中大型轎車，預計于2022年一季度交付。此外，2022年将推出同樣定位高端的新産品Gemini。

1.3 在售車型三款，銷量持續爬坡

在售車型銷量穩步爬坡，累計銷售超12萬輛。蔚來目前在售的ES8車型月銷量穩定，ES6和EC6兩款車型 月銷量穩步爬坡。2021年6月，蔚來共交付智能電動汽車8,083台，首超八千台，創曆史新高，同比增長 116.1%，2021年上半年即達到去年全年交付量的95.9%。蔚來首款中大型轎車ET7已開啟預定，預計明年 一季度交付。随着蔚來産品線逐漸豐富，整體銷量有望進一步提升。

2.1 ES8：智能電動旗艦SUV，重新定義用戶體驗

發布時間：2017年12月16日

售價區間：46.8萬元-62.4萬元

車型定位：中大型SUV ，智能電動旗艦

銷量情況：截至2021年6月總銷量41633輛，近一年月銷量基本穩定在1400-1600輛。

ES8車型亮點：

智能駕駛：NIO Pilot蔚來自動輔助駕駛系統，全球首裝Mobileye EyeQ4自動駕駛芯片；

智能座艙：全球首個車載人工智能系統“NOMI”；

智能補電：全球首創換電服務體系NIO Power；

電池租用：首推BaaS電池租用模式。

2.2 ES6：智能電動全能SUV，高性能長續航

發布時間：2018年12月15日

售價區間：35.8萬元-52.6萬元

車型定位：中型SUV ，高性能長續航

銷量情況：主力車型銷量穩定，總銷量58794輛（截至2021年6月）

ES6亮點： 高強度鋁加碳纖維的複合架構；4.7秒零到百公裡加速性能；最高610公裡綜合工況續航裡程；支持升級至100千瓦時電池系統；個性化定制、按訂單生産的模式。

2.3 EC6：智能電動轎跑SUV，流線車身設計

發布時間：2020年7月24日

售價區間：36.8萬元-52.6萬元

車型定位：中型SUV ，動感轎跑設計

銷量情況：銷量持續爬坡，總銷量21514輛（截至2021年6月）

EC6亮點轎跑式車身，風阻系數低至0.26Cd；4.5秒零到百公裡加速性能；最高615公裡綜合工況續航裡程；支持升級至100千瓦時電池系統；一體化穹頂式玻璃車頂。

3.1 财務基本情況：

營收快速增長，虧損收窄趨勢明顯

上市至今，營收伴随交付量的不斷提升快速增長。2020年公司營業收入162.58億元，同比增長107.77%； 21Q1營收79.82元，同比增長481.82%。

成立至今，尚未實現盈利，但淨虧損幅度收窄趨勢明顯。2018年虧損233.28億元，2019年虧損114.13億元， 2020年虧損56.11億元。

3.2 收入分析：以汽車銷售為主要收入來源

汽車銷售為主要收入來源，其他銷售和收入的占比仍較低。公司主營業務收入的核心來源為汽車銷售，銷售産 品主要包括ES8、ES6和EC6等産品，2021年Q1主營業務收入占比超過92%。銷售軟件及内容的服務收入占 比小于8%。

3.3 費用分析：研發、銷售及管理費用占營收比例逐步降低

研發、銷售及管理費用持續投入，占營收比例持逐步降低。18年至20年，研發支出分别為39.98億元、44.29 億元，24.88億元，研發持續投入，為新車研發及技術創新等提供基礎。18年至20年，銷售、行政及一般費用 分别為53.42億元、54.52億元，39.32億元。公司産品定位豪華高端，強調用戶體驗，在銷售及管理費用上持 續投入。随着營收快速增長，研發、銷售及管理費用占營收比例持續降低。

3.4 營運能力：存貨周轉天數下降，營運能力向好

存貨周轉天數下降，營運能力向好。不同于傳統車企的4S店銷售模式，公司采取了直營模式。得益于銷售模式 的優勢，18年至21年Q1，公司存貨周轉天數持續下降。19年至21年Q1，公司的應付賬款周轉天數基本保持 穩定，而應收賬款周轉天數同樣保持下降趨勢，營運能力持續向好。

4.1 2021年起新能源汽車銷量恢複高增長

國内新能源汽車銷量增速穩定，全球份額比重居于高位。中國電動汽車銷量預期将從 2020年的約1.0百萬輛增加至2025年的4.2百萬輛，将超過美國及歐洲電動汽車銷量的總和。

多方資本入局，電動智能賽道已成為全球最大創業風口。中國作為全球最大的智能汽車市場之一，正全力迎接 智能化轉型的趨勢，同時已獲得國家層面的大力支持。智能汽車産業鍊自上而下打開，多家整車企業及科技型 企業已切入賽道。

4.2 造車新勢力銷量持續新高，消費者認同度提升

造車新勢力三劍客蔚來、理想、小鵬，憑借差異化的産品力， 貼近消費者的服務，獨特的造車理念，近年來銷量呈現穩步向上突破的态勢，不斷創出新高。市占率角度， 2019年主要上量的造車新勢力（蔚來、小鵬、理想、威馬、雲度）在國内新能源汽車市場合計市占率僅為 6.2%，而2020年造車新勢力市占率已達11.5%，消費者對造車新勢力的接受度正快速提升。

4.3 自動駕駛重新定義駕駛體驗

自動駕駛已來，目前上市的車型已逐步搭載L2級别的自動駕駛，在輔助駕駛員進 行駕駛操作的同時也給駕駛帶來了不同的體驗。

中國消費者容易接受先進的車載科技，互聯網及OTA日益普及。根據IHS Markit調查，中國消費者比全球其他 主要地區的消費者更容易接受新的車載科技，如互連、OTA更新及自動駕駛。車載科技功能已成為中國消費者 進行購車決策的重要因素之一。

5.1 技術優勢

動力總成：自研電機電控，掌握核心技術

電池PACK和電驅系統自研自産，掌握三電核心技術。電機、電池和電控是新能源汽車的動力總成核心，蔚來 位于南京的先進制造技術中心（XPT工廠），為蔚來汽車生産電驅動系統和電池系統。XPT工廠有240kW電 驅動系統車間、160kW電驅動系統車間、ESS儲能系統車間和整車試制車間，年産可達30萬套。

根據億歐智庫的數據，電動車的物料成本分布中， 電池、電控及汽車電子共占造車物料總成本的約65%，是 物料主要花費。蔚來自研自産電池PACK和電驅系統，有助于其增強對供應鍊的把控，降低成本，提高利潤率。

智能駕駛：平台更新換代，軟件全棧自研

智駕技術平台升級換代到NT2.0，具備自動駕駛系統量産能力。基于新的平台，蔚來建立了包含感知算法、地 圖定位、控制策略和底層系統在内的全棧自動駕駛技術能力。2021年1月9日發布的ET7，是蔚來首款具備自動 駕駛系統的車型，搭載了基于NT2.0技術平台的産品——NIO Autonomous Driving。我們認為，新的智駕平台 具有較大的發展潛力，為蔚來的自動駕駛進階之路奠定堅實的基礎。

5.2 生産優勢之産能充足：江淮汽車代工 新橋自建工廠

江淮汽車代工廠擴建，年産能可大幅提升至30萬台。據蔚來董事長李斌透露， 2021年1月，江淮的蔚來工廠全 線産能已達到7500輛。同時，江淮汽車方面已開始擴建工廠。到今年年底，江淮蔚來工廠将實現單班年産能15 萬輛，雙班年産能30萬輛。

自建合肥新橋工廠，規劃年産能100萬台。2021年4月，位于合肥的蔚來NeoPark新橋智能電動汽車産業園區開 工，毗鄰合肥新橋機場，占地16950畝，包括三個區域——智能制造區、研發生活社區及生态文化區。園區初 期投入500億元，建成後年産值超5千億元，整車産能達100萬輛/年，電池産能達100GWh/年。

5.3 商業模式優勢

終端零售：NIO House NIO Space

NIO House定位高端，NIO Space發力銷售。蔚來汽車的NIO House通常開在一線城市商圈中心，設有車型展 示區、演講區、圖書館、聯合辦公、親子區等職能區域，為用戶圈層提供價值，提升品牌高度。而NIO Space 則聚焦于試乘試駕和銷售，在建設、租金以及營銷費用相對于NIO House都會大幅降低，具有更高的成本效 益。NIO House NIO Space構成了蔚來汽車定位清晰、層次分明的立體化的終端營銷、體驗和銷售網絡。

補能體系：NIO Power

NIO Power是全球首創的智能能源服務體系，有效提升了用戶的補能體驗。蔚來汽車的NIO Power是基于移動 互聯網的加電解決方案，擁有廣泛布局的充電設施網絡，依托蔚來雲技術，搭建了“可充可換可升級”的能源 服務體系，為車主提供全場景化的加電服務。在家可安裝家充樁或家用快充樁，在外可使用超充樁、換電站和 充電車服務，補能體系實現全場景覆蓋，有效地緩解了純電動車主的補能焦慮。

6.1 供應鍊梳理

相比傳統車企，新勢力供應商選擇更加靈活，供應鍊更加扁平，在零部件保質保供的同時加強了成本可控性。

6.2 股價複盤

新勢力股價與交付量、銷量和現金流預期強聯動。2020年4月，蔚來汽車獲得合肥政府戰略投資70億度過難關。 此後每月的銷量和交付量開始持續走高，市值也随之一路上漲。2021年上半年受電池和芯片短缺等影響，股價伴 随銷量有所調整。

6.3 新勢力估值對比

新勢力由于短期難以盈利，适用于PS估值方法。特斯拉打開估值天花闆，各新勢力估值水平均對标特斯拉，高 達20x PS。與之相比，豐田、上汽等傳統主機廠估值體系對應PS水平不足一倍，體現市場對新能源滲透燃油車 趨勢的押注，以及對新勢力自動駕駛技術、重塑經銷關系、盈利模式、售後體驗的認可。

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（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。「鍊接」

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