文 / 天天

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去年9月剛剛A股上市，一眨眼，被稱為“醫美茅台”的愛美客又要上港股吸金了。如果上市成功，它将成為首個實現“A H”的醫美企業。

這個消息并未給其低迷的股價注入強心針，短短一個月時間，愛美客的股價從844.44元/股的高點，降至8月16日收盤的635.2元/股，跌幅近20%。

實際上，作為頭頂光環的資本市場寵兒，雖然近期股價有所回調，但愛美客手頭并不缺錢。其市值已超1370億元，市盈率接近200倍，截至2021年一季度，賬上的貨币資金還有32.91億元，并且剛進行了4.21億元的大額分紅。

那麼，愛美客為何在一年内兩次IPO，融資的邏輯在哪裡？資本市場會買賬嗎？在高溢價之下，“醫美茅台”的股價還能重新崛起嗎？

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丈夫創業，妻子接班

回顧愛美客的曆史，這家公司并不年輕，股本演變情況更是讓人眼花缭亂。

在多家媒體的公開報道中，簡軍被包裝成一名獨具慧眼的創業者：2003年，長期在國外工作的她接觸到了注射美容類項目。“那時候我看到一個70來歲的女士，歐美人表情誇張，皺紋都比較深，那位女士也是。但在注射完成後，她的皺紋明顯減輕了。那是我第一次近距離地看到玻尿酸注射。”簡軍說。

被稱為“午餐美容”的注射美容類項目不僅便捷，還具有立竿見影的效果。她意識到，這是一個巨大的市場，并萌生了回國創業的念頭。

但實際上，愛美客并非由簡軍創立。據其招股書及相關公告披露，愛美客成立于2004年，最早叫北京英之煌，由簡軍的丈夫姚京創辦，當時注冊資金為150萬元，姚京占有一半股權，實繳注冊額為35萬元。

圖片來源：愛美客招股書

不過，一年之後，姚京就退出了公司，而簡軍的姐姐簡青通過多次股權轉讓，受讓了55%的股權，并通過增資，将股權持有份額增至66%。

而直到2011年，也就是愛美客成立7年後，簡軍才持有公司股權。她從姐姐等股東那裡，受讓了公司62%的股權，随後經過一系列股權轉讓及融資等行為，目前持有愛美客30.96%的股權，是公司的董事長及實際控制人。

在2004-2005年期間，簡軍主要擔任愛美客的董事。此外，她還擔任了另外一家公司——優森生物的副總經理。她的丈夫姚京也是這家公司的大股東和最終受益人。

圖片來源：天眼查

據經濟觀察網報道，優森生物主要業務是在中國代理一款歐洲上市的醫美産品——伊凡露除皺疤痕美容針，這是一款可注射合成凝膠，用于填平面部的皺紋及皺褶，面部塑形及疤痕凹陷的填充。這家公司在在2008年被海澱區工商局吊銷營業執照，工商信息顯示該公司稅務異常。

簡軍在優森生物的這段經曆，已在港股招股書中被悄悄抹去，對于她的丈夫姚京也隻字未提。借助愛美客的一度猛漲，簡軍首次跻身2021年新财富500富人榜，排名143，身家達299.5億元。

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嗨體單品獨大

新品難撐預期

作為頭部醫美股，愛美客的業績一直不錯。

2018-2020年，其營收分别為3.21億元、5.58億元、7.09億元，同比增長44.28%、73.74%、27.18%；扣非淨利潤為1.21億元、2.97億元、4.24億元，同比增長52.29%、145.71%、42.95%。

可以看出，愛美客在2020年受到疫情影響較大，增速放緩。其在2021年一季度又重回高增長，實現營業收入2.59億元，同比增長227.52%；扣非淨利潤為1.62億元，較上年同期增長303.31%。

不過，憑借不足10億元的年營收，愛美客能否撐起超1300億元的市值，還有資本市場的高預期？

醫美産業鍊分為上中下遊，上遊是原材料供應商，中遊是産品、儀器等藥械供應商，下遊是醫美機構及醫療機構。一直以來，中上遊都是利潤空間最高、話語權最大的一方。

愛美客所處的就是醫美中遊。由于中遊的終端耗材、光電器械均要求國家藥監局的批準，因此，誰家的産品獲證最多，就具有天然壁壘與先發優勢。

作為最早踏入醫美市場的公司之一，愛美客手握七款獲批産品，包括五款玻尿酸（嗨體、寶尼達、愛芙萊、逸美、逸美一加一）、一款面部埋線（緊戀）、一款童顔針（濡白天使），且毛利率均在90%以上。這讓愛美客與其他公司拉開了距離。

愛美客的主要收入由玻尿酸撐起，尤其是嗨體與愛芙萊，2021年一季度，嗨體收入占總營收的比重達70%。嗨體2016年獲證，2017年上市，是目前唯一經國家藥監局批準的針對頸部皺紋改善的三類醫療器械産品，市場上幾乎無競品。2018-2020年，嗨體實現收入分别為0.75億元、2.42億元、4.47億元，同比增速分别為119.7%、242.6%、84.4%。

并且，愛美客還緻力于把嗨體産品系列化，在其基礎上陸續推出了熊貓針、冭活泡泡針等，從頸紋拓展至水光、眶周等賽道，有望持續放量。

但不可忽視的是，雖然有一定的獲證優勢，但玻尿酸本身的技術壁壘并不高。在醫美賽道日趨擁擠、同質化競争激烈的情況下，愛美客的先發優勢終将消耗殆盡。公司亟待講出嗨體之後的新故事。

而有一款産品備受矚目，那就是在2021年6月獲批的童顔針——濡白天使。童顔針屬于再生醫美，是将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球均勻混懸在交聯透明質酸内，通過注射于真皮深層刺激纖維細胞增殖及産生膠原蛋白，可用于面部填充抗衰。相較于玻尿酸，童顔針的填充效果更自然，維持時間可達到2年之久。

那麼，濡白天使能否接棒嗨體神話，成為愛美客下一個業績增長點？

這種可能性并不大。不同于嗨體的獨占市場，濡白天使剛剛獲批便面臨着激烈競争，長春聖博馬的童顔針和華東醫院的少女針（又被稱為童顔針二代）也在同年獲批。

圖片來源：國元證券研報

并且，參考海外市場的銷售經驗，無論是童顔針還是少女針，在海外醫美注射項目中均相對小衆。其注射效果不可逆，對醫生技術要求較高，亦可能出現肉芽腫結節等風險。因此，這款新品或很難複制嗨體的成功，為愛美客帶來豐厚收益。

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在研産品短期難問世

欲砸錢拓展産業鍊

醫美産品的更新換代往往較快，愛美客在研管線的布局如何？

其在研的新品有五款，包括兩款藥品，分别為用于祛皺的A型肉毒毒素、用于體重管理的利拉魯肽注射液；還包括三款三類醫療器械，分别為手術防粘連的醫用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝膠、用于硬腦膜和軟組織修複的醫用生物補片以及用于面部軟組織提升、除皺的醫用埋植線。

圖片來源：國元證券研報

不過，這幾款産品均處于申報臨床或臨床試驗階段，距離上市仍有距離。其中最被看好的就是肉毒産品，據國元證券研報預計，該産品有望在2023年底獲批。

目前，國内肉毒産品市場被蘭州生物與美國艾爾建占據，僅有蘭州衡力和保妥适BOTOX兩款産品獲批，仍是藍海一片，不過，除愛美客外，也有多家公司積極布局肉毒産品，比如Merz旗下的Xeomin、大熊制藥旗下的Nabota綠毒、複星醫藥代理的RT002、華東醫藥代理的Jetema等肉毒産品，預計未來2-5年内市場格局将被重新分割，愛美客恐難占得先機。

值得注意的是，這款肉毒産品并非由愛美客自主研發，而是來自合作研發及權益引進。2021年7月，愛美客拟斥資8.85億元增資、收購境外公司Huons Bio 25.4%的股份，并與該公司簽訂了肉毒産品在中國的合作協議。

這種做法在醫美行業屢見不鮮。由于海外醫美行業較為成熟，産品種類更加豐富，“買買買”是不少國内公司想要進入醫美最簡單粗暴的手段，是一條捷徑。

這也是愛美客本次港股募資的目的之一。港股招股書顯示，其募資後，将拿出一部分資金投資、收購、權益引進醫美器械、生物藥品、化學藥品及醫美行業上下遊公司其他醫美消費品。

一年内兩次上市，為何愛美客如此迫不及待？

從市場格局來看，雖然在玻尿酸領域愛美客具有一定的先發優勢與獲證壁壘。但是，對比其國内兩大競争對手——華熙生物和昊海生科，愛美客的産品線結構略顯單一。

華熙生物不僅在玻尿酸原材料方面獨占鳌頭，還推出了功能性護膚品和功能性食品。昊海生科除了醫美，還在藥械領域資源、經驗豐富，占據外科、眼科、骨科等細分賽道，并且通過并購布局醫美光電設備，向産業鍊上遊延伸。因此，愛美客亟需擴充自己的産品線，延伸産業鍊。

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超級風口之下

再赴港股上市的“陽謀”是什麼？

毫無疑問，醫美是一個超級風口，孕育着極大的市場。不僅屬于消費型項目，對醫保免疫，沒有集采風險，且複購率高，是門好生意。

弗若斯特沙利文報告顯示，按服務收入計算，中國醫美市場的規模從2016年的776億元，增長至2020年的1549億元，年複合增長率為18.9%，預計2030年将達到6535億元，2020-2030年的年複合增長率為15.5%，高于全球市場11.1%的增長率。

在醫美行業中，由于非手術類治療相較手術類治療風險更低，因此更受歡迎。2016-2020年手術類治療的年複合增長率為13.9%，非手術類治療幾乎是其的兩倍，達到26.7%；預計2020-2025年，非手術類治療的年複合增長率将達到21.5%。

非手術類治療又可細分為光電與注射兩塊細分市場，半分江山，光電包括熱瑪吉、聚拉提、光子嫩膚等儀器項目，中遊供應商主要被海外企業占據；注射則包括肉毒素、玻尿酸等，中遊供應商不僅包括海外企業，也包括國内企業，其中，愛美客占據了一定的市場份額，保持了九成以上的可觀毛利率。

圖片來源：國元證券研報

并且，在國家的重拳出擊下，醫美行業的市場份額将繼續向頭部集中。一直以來，醫美行業處于野蠻生長階段，亂象叢生，下遊機構超範圍經營、跨行業非法經營、“無證行醫”頻頻發生，大量假貨、水貨針劑和光電設備充斥市場。據艾瑞咨詢統計，2019年，中國合法合規的醫美機構僅占行業的12%，合法醫師僅占行業的28%，正規針劑占比僅有33%，2018年我國非合規醫美市場規模占比達61%。

因此，國家對醫美行業的整治力度逐步加強，而這将助推非合規市場加速向合規市場轉化。在最新發布的《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》中，2021年6-12月，各相關部門在全國開展打擊非法醫美服務專項整治工作，嚴厲打擊無證經營、超範圍經營等行為，嚴厲打擊非法制售藥品、醫療器械，嚴肅查處違法廣告和互聯網信息。

剖析完宏觀背景，再聚焦愛美客這家企業本身，一方面，其占據較大市場份額。2020年，在生産玻尿酸産品的國内企業中，愛美客無論是銷量還是銷售額均排名第一，市場份額從2018年的8.6%增至2019年的14.0%，并進一步增至2020年的14.3%。

另一方面，愛美客營業成本中銷售費用、管理費用、财務費用都不高，2018-2020年的銷售費用率僅分别為19.44%、13.84%和10.37%，這在消費型項目中很難得。在此基礎上，又投入了略高于行業均值的研發費用。

并且，愛美客的銷售采取直銷為主，經銷為輔的模式，款到發貨，議價能力強，應收賬款餘額較小，且賬齡都為一年以内。應收帳款周轉率遠高于行業均值。

總結來看，愛美客屬于黃金賽道的頭部企業，具有一定先發優勢，掌握議價權，維持較高毛利率，确實是一家不錯的公司。

但是，愛美客現在市盈率近200倍，年營收7個億，市值卻狂飙至1300億，仍有些超出了合理範圍。曾有一位不願具名的醫藥行業投資人士直言：愛美客現在的股價透支了之後的業績增長預期。此前機構普遍看好愛美客主要是因為玻尿酸商業化多年，産品不會輕易叠代。但因為愛美客前期漲幅過大，也造成了公司估值過高。

疊加單品獨大，缺乏強勁新品的現狀，愛美客的業績未來能否維持高增長，仍然存疑。并且，在未來醫美行業不斷整合發展的大勢之下，愛美客兩大競争對手華熙生物與昊海生科，一個在原材料領域為絕對龍頭，一個在醫藥領域資源深厚，并且布局上遊儀器。相較而言，愛美客産品線略顯單薄，能講的故事日趨匮乏。

或許，資本市場已經開始擔憂。自7月1日站上高點以後，愛美客的股價近期一直表現低迷。截至今年一季度，共39家合并機構股東持股愛美客，相比2020年末，減少了74家，持股比例也有所下降。

行業觀察人士江翰認為，愛美客此時選擇港股二次上市，無疑是在給自己所在的産業風口進一步加碼，希望通過二次上市實現對自身業務發展的進一步加速，這是愛美客的“陽謀”。而結果究竟如何，愛美客能否有所突破，尚待時間觀察。

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