（報告出品方/分析師：國聯證券 柴沁虎 申起昊）

川發龍蟒系四川發展控股有限責任公司在礦業化工領域内唯一的産業及資本運作平台，在磷、钛等産業領域擁有深厚積澱，在複合肥、工業級磷铵和飼料級磷酸氫鈣行業形成了較強的影響力。同時，公司依靠資源、技術優勢進一步向新能源領域布局。

1.1. 剝離金融業務，聚焦磷化工主業

公司前身為成都三泰電子實業股份有限公司，成立于1997年。最初公司主打國内首創“多功能電子回單系統”，并成功應用于銀行系統。

2002-2007年間，位于成都市金牛區高科技産業園區的三泰科技園投入使用，經四川省人民政府批準，公司整體改制為股份有限公司。

2009年12月，三泰電子成功登陸A股市場，主營業務為金融電子及服務行業。

2012至2018年公司成功進軍互聯網金融領域行業，并于2015年轉變為控股集團架構，更名為“成都三泰控股集團股份有限公司”，簡稱“三泰控股”。

轉型及之後：

2019年9月，公司現金收購龍蟒大地100%股權，并順利完成龍蟒大地農業有限公司100%股權交割，龍蟒大地成為三泰控股的全資子公司。公司成功實現轉型，并聚焦發展精細磷酸鹽主營業務。

2020年9月，四川省國資委同意四川發展之全資子公司四川先進材料集團（原“川發礦業”）通過定增方式控股三泰控股，四川先進材料集團成為公司控股股東。

2021年3月，公司更名為四川發展龍蟒股份有限公司，簡稱“川發龍蟒”。同年12月，公司轉讓維度金融 100%股權，剝離了金融服務外包業務，聚焦磷化工主業。

2022年，公司收購天瑞礦業，進一步鞏固産業鍊一體化優勢。同年，公司依托資源優勢大舉布局磷酸鐵锂業務。

當前，公司已是全國産銷量最大、出口量最大的工業級磷铵生産企業。公司持續以“稀缺資源 技術創新 産業鍊整合”為抓手，立足磷化工，延伸産業鍊，布局新能源産業，逐漸形成了“硫-磷-钛-鐵-锂-鈣”多資源循環經濟産業集群，為公司持續和長遠發展奠定基礎。

1.2. 四川省國資委控股，龍蟒系民資經營

i. 剝離金融業務，聚焦磷化工主業

2021年3月，四川先進材料集團通過定增獲得上市公司21.88%股份（現持股25.65%），成為公司第一大股東。上市公司重組後，控股股東也由補建先生變更為四川先進材料集團，實際控制人由補建先生變更為四川省國資委。

四川先進材料集團是四川發展（控股）有限責任公司出資設立的專業化礦業投資公司，主要從事礦業投資及管理業務，旗下擁有磷礦、锂礦（金川縣斯曼措溝锂輝石礦）、鉛鋅礦等礦産資源儲備。

公司作為四川發展在礦業化工領域内唯一的産業及資本運作平台，享有股東方在礦産資源、産業配套、運營資金等方面的資源配套優勢，為公司構建磷化工一體化産業鍊、布局磷酸鐵锂業務提供多方面的資源支持。

ii.民資經營，龍蟒系敏銳務實，追求效率極緻

自公司2021年4月管理層調整以來，公司的總裁、副總裁及總工程師等人均為原四川龍蟒集團的骨幹成員。

公司第二大股東為四川龍蟒集團的創始人李家權先生，其持有公司16.64%的股份，并參與公司經營管理。李家權為高級工程師，技術出身，其創建的四川龍蟒集團已經成為了集磷化工、钛化工、生物化工和釩钛磁鐵礦綜合開發利用為一體的大型企業集團。2015年，龍蟒集團将旗下龍蟒钛業注入佰利聯，成就了钛白粉行業龍頭—龍佰集團。自1988年龍蟒河純堿廠轉型成為龍蟒河化工廠以來，李家權先生從事磷化工30多年，其擁有豐富的技術經驗、産業資源和敏銳的戰略眼光，成功将綿竹龍蟒河畔資産總值僅40萬元的鄉鎮企業一手培養成今日的化工細分領域巨頭。

現龍蟒集團擁有涉及磷化工全産業鍊的豐富的資源、技術和人才儲備，有望為川發龍蟒發展提供支持，強化公司産業鍊布局。

龍蟒集團堅韌、高效的經營理念深入企業文化。2008年“512”大地震後，公司在2年内實現了異地災後擴産重建；2014-16年，磷肥行業景氣低迷，公司嚴格執行精簡機構、降本增效措施，集團總裁帶頭發揚龍蟒精神，下沉兼任生産基地總經理，取締或裁撤數位基地董事長、總經理，改設基地負責人。龍蟒系的企業文化和管理效率有利于公司對國有資源的高效利用。

管理層眼光長遠，立足長期發展。公司既注重技術研發和人才培養，又注重承擔社會責任與公司文化建設，同時較早地布局了稀缺礦産資源。公司企業文化中突出關注“科學技術創新”和“社會責任”，兼顧效率與服務。公司立足長遠，着眼全球，心系百年發展願景。

iii.龍蟒大地為公司的核心子公司

2021年龍蟒大地營業收入64.14億元，占合并報表總營收的96.5%，貢獻了公司絕大部分的營業收入與利潤。

龍蟒大地旗下另有多家子公司：

1）四川龍蟒磷化工主營工業級磷酸一铵、肥料級磷酸一铵、磷酸二氫鉀；

2）襄陽南漳龍蟒主營磷酸氫鈣（飼料級、肥料級）産品；

3）農技小院主要負責提供現代先進農藝技術、高品質農業生産資料以及農産品銷售和其它服務。

龍蟒大地為精細磷酸鹽業務打下了堅實基礎。龍蟒大地農業有限公司依托豐富的磷礦資源、深厚的化工實力和強大的研發能力，在四川德陽、湖北襄陽已建成專業化飼料級磷酸氫鈣、肥料磷酸鹽、全系列複合肥生産裝置，綜合實力位居中國磷複肥行業前列，并着力打造精細化工産業。

同時，龍蟒大地深受龍蟒企業文化熏陶，始終堅持“技術上不炒作噱頭、推廣上不過度營銷、産品上不斷創新升級”的“三不原則”，堅守産品質量把關，為農民提供優質高效、綠色環保的肥料産品。

1.3 一體化産業布局，注重長遠發展

i. 立足磷化工，布局全産業鍊

公司立足于磷化工行業，布局磷化工全産業鍊。公司主要産品為磷酸一铵、磷酸氫鈣等磷酸鹽産品以及各種複合肥産品，同時向上遊布局了磷礦、磷酸、硫酸、液氨等原料和中間品。

公司現為國内最大的工業磷酸一铵、飼料級磷酸氫鈣生産企業，肥料級磷酸一铵的主要生産企業，産銷量居國内前列。同時，公司也是飼料級磷酸氫鈣、磷酸二氫鈣和磷酸一二鈣現行國家标準的起草單位之一。

公司有兩大傳統生産基地，分别位于四川德陽市綿竹新市工業園區和湖北襄陽南漳工業園區。其中四川德陽市綿竹新市工業園區主要生産工業級磷铵、肥料級磷酸一铵、複合肥、石膏建材；而湖北襄陽南漳工業園區主要生産飼料級磷酸氫鈣、肥料級磷酸氫鈣。

德陽基地：公司德陽基地有工業級磷铵設計産能40萬噸/年，22年上半年産量16.31萬噸，居行業首位；肥料系列産品産能為126萬噸/年，21年産量達149.82萬噸；天瑞礦業注入前，德陽基地磷礦石均外購，注入後公司磷礦石産能增加至350萬噸，待放量達産後，德陽基地将實現磷礦石自給。

襄陽基地：飼料級磷酸氫鈣裝置在“512”大地震後于湖南襄陽異地重建，産能為44萬噸/年，2021年産量38.35萬噸。公司在飼料級磷酸氫鈣領域屬行業領軍企業。同時，公司堅持礦化一體化經營方針，襄陽基地配套有磷礦石産能100萬噸，基本實現襄陽基地磷礦石自給。

磷酸鐵/磷酸鐵锂業務構成未來核心增量：公司依存産業資源優勢，大舉布局磷酸鐵锂産業。2021年下半年以來，公司圍繞着德陽、襄陽兩大傳統生産基地，分别在四川德陽、四川攀枝花、湖北南漳布局了磷酸鐵或磷酸鐵锂項目，下遊用于新能源産業，若磷酸鐵/鐵锂項目順利投産，公司盈利水平有望大幅提升。

ii. 注重研發、重視人才

技術優勢是公司的核心競争力之一。公司依托龍依托“國家認定企業技術中心”、“國家技術創新示範企業”、四川省新能源電池磷锂材料制備技術工程研究中心、四川省精細磷酸鹽及清潔生産工程技術研究中心等研發平台，積累了較強的研發能力，擁有包括磷酸鐵锂在内的多項專利技術，研發人才齊備。同時與國内知名院校如中國農業大學、華東理工大學、四川大學等，知名科研機構如中國農科院、全國農技推廣中心、四川省農科院等都有廣泛的交流合作。

公司在研發投入上不遺餘力，在新産品研發及産品應用技術上也保持領先。目前，公司的主要産品生産技術涉及多項自有專利技術，産品品質優良，成本相對更低。主要産品的核心技術人員也均為公司在職員工，公司通過組建“龍蟒科技小院”，聯合中國農業大學等專業院校等方式，大量引進具備專業農學知識、技術的高校人才。公司已經建立了較為完整的人才引進和培養體系，為公司的長遠發展提供新鮮血液。

股權激勵綁定核心骨幹。2021年公司開展股權激勵計劃，激勵對象為公司董事、高級管理人員及核心骨幹合計143人，将公司與核心員工的利益綁定，進一步激勵員工提高工作效率，促進公司長遠發展。

iii. 重視磷石膏消解，保障長期發展

磷石膏是磷化工行業副産最多的固體廢棄物，堆疊如山的磷石膏對地下水安全具有嚴重威脅，是磷化工企業面臨的最主要環保壓力來源。生态環境部發布數據顯示，長江流域7省市磷石膏庫共有97座，其中53.61%的磷石膏庫由于管理不到位、堆存不規範導緻環境問題。針對磷石膏問題，雲南、貴州、四川、湖北等磷化工大省積極開展“以渣定産”的磷石膏 “産消平衡”政策，磷石膏消解能力逐漸成為了制約國内磷化工企業持續發展的關鍵因素。

公司磷石膏處理起步較早，四川龍蟒集團早在1999年便投資2800萬元用于“三廢”治理，在相關領域擁有較為豐富的治理經驗和相對深厚的技術積累；公司進一步募投了磷石膏綜合利用項目，2021年項目陸續投産驗收，磷石膏産品結構更加豐富、完善，年産150萬噸水泥緩凝劑（含原有60萬噸/年生産能力）、70萬噸建築石膏粉、1000萬㎡石膏牆闆和砌塊、20萬噸抹灰石膏、20萬噸石膏膩子的生産能力逐漸完成。磷石膏項目保證了公司主營産品産能的高效利用，又解決了社會關切的環境污染問題，助力公司實現經濟和社會效益雙赢。

1.4 重組後扭虧為盈，業績大幅提升

營收與毛利持續上行，磷化工闆塊成唯一核心業務。2018年，公司主要業務為金融外包業務，總營業收入規模為7.17億元，毛利潤不足0.68億元。2019年公司收購龍蟒大地，成功實現重組轉型，主營業務收入變為磷化工和金融外包業務，總營業收入達19.08億元，毛利潤達3.38億元。2020-21年，公司業績持續大幅提升，21年營收和毛利分别達66.45億元和13.63億元，其中以磷化工闆塊的增長為主。2020年末公司已徹底切割金融外包業務，2021年磷化工闆塊（不含貿易）營收占為82.6%，成為公司的唯一核心業務。

歸母淨利扭虧，盈利能力大幅提升。2018年，公司主營業務處于虧損狀态。2019年，伴随着公司成功轉型，公司當年扭虧為盈，并實現歸母淨利潤0.85億元。2020年公司歸母淨利潤同比大增691%，達6.69億元，扣除處置中郵智遞和維度金融股權及其他非經常損益3.37億元後，歸母淨利仍有3.31億元。2021年，公司歸母淨利潤繼續大幅上行達到10.16億元，同比增長52%，扣除豐巢開曼的股權價值确認等非經常性收益，扣非淨利潤仍有6.22億元。

期間費用率持續下降，盈利質量提升。2018至2021年，公司期間費用率顯著下行，從15.2%下降至8.0%，其中管理費用率下降明顯，由2018年的16.9%下降至2021年的6.6%。随着期間費用率的持續下行，公司盈利能力和盈利質量不斷提升。2018年以來，公司加權ROE持續上行，從2018年的-6.7%增長至2021年的17.4%，增長了24.1pct。

當前公司的核心業務為磷化工業務，其中工業級磷铵貢獻了10.7億的營業收入，在磷化工闆塊占比20%，是公司磷化工業務的核心；飼料級磷酸氫鈣業務占比17%；肥料系列産品—複合肥、磷酸一铵等産品合計占比63%。

工業級磷铵毛利較高，短期受出口配額限制。磷化工闆塊整體毛利率大緻處于20%的水平。工業級磷铵毛利率水平高于其他磷化工産品，年度毛利率中樞一般位于30%以上。近兩年，受疫情、出口配額等因素的影響，工铵毛利率水平有明顯下滑。

飼料級磷酸氫鈣毛利率由2019年的19.4%下降至2020年的16.1%，肥料級磷酸一铵毛利率由18.7%下滑至4.5%。而随着2021年農肥景氣上行，農肥闆塊毛利率水平均恢複至20%以上。未來随着出口配額的放松及新能源産業的拉動，工铵毛利率水平有望上行。

工業級磷铵、農肥、飼料級磷酸氫鈣系公司傳統業務，公司在該領域經營多年，對市場節奏有比較深刻的認知，市場地位和品牌力均居行業前列。

工業級磷铵的傳統應用領域水溶肥、滅火劑持續增長，而磷酸鐵锂産業的快速發展形成大量新增需求，相比之下，工铵供給端擴張較緩，行業整體供需格局持續向好。

受疫情、戰争、極端天氣的影響全球糧食減産，饑餓人口數量和糧價高企，從長期支撐農肥需求。公司飼料級磷酸氫鈣綁定國内頭部豬企，受益于生豬高存欄。

不足之處在于，公司當前尚未做到磷礦完全自給，原料成本控制和盈利的穩定性上仍有提升的空間。

2.1 磷酸鐵锂産業拉動，工铵供需格局向好

公司仍然是全球産銷量最大的工業級磷铵生産企業，擁有工業級磷铵産能40萬噸，同時也是國内出口量最大的工業級磷铵生産企業，出口量超過國内出口總量的50%。

工業級磷铵為含量在98.5%以上的磷酸一铵，下遊主要用于水溶肥、磷酸鹽滅火劑等領域。近年來，磷酸鐵锂産業的快速擴張帶來了工業級磷铵的新需求。

i. 工業級磷铵需求快速提升

磷酸鐵锂景氣，帶動工铵需求大幅上行。我國新能源産業快速發展，帶動磷酸鐵锂電池正極材料需求快速提升，而工業級磷铵是合成磷酸鐵锂的重要磷源材料，需求量亦随之提升。據我們測算2025年我國磷酸鐵锂需求總量有望提升至289萬噸，單噸磷酸鐵锂可消耗0.73噸的工業級磷铵。

考慮到工業級磷铵亦可由高純磷酸替代，假設未來高純磷酸和工業級磷铵的在磷酸鐵锂制備中的應用占比分别為60%和40%，那麼至2025年，我國國内磷酸鐵锂材料能夠拉動近84萬噸的工業級磷铵需求。

公司在2020年已開始向磷酸鐵生産商湖北萬潤新能源科技的子公司湖北虹潤高科新材料銷售工業級磷铵，至2021年上半年，公司工業級磷铵已面向多家磷酸鐵行業頭部企業銷售。

滅火劑國标提高緻使消防用工铵需求上行。消防用工業級磷铵（MAP）主要用于生産ABC幹粉滅火劑，是用于撲滅固體、液體、氣體火災的主要成分。

2018年之前，MAP在ABC幹粉滅火劑中質量占比超過50%， ABC幹粉滅火器的主要型号為4KG，即單隻ABC幹粉滅火器的MAP的用量超2KG。

2018年ABC幹粉滅火劑國家标準上調，消防用MAP質量占比要求從50%提升至75%以上，單隻ABC幹粉滅火器的消防用MAP的平均用量超3KG，消防用MAP的市場需求具有良好的增長潛力。

根據卓創資訊數據，2014-2018年期間，國内ABC幹粉滅火器産量不斷上升，對應的消防用磷酸一铵消耗量也在不斷攀升，國内消防用磷酸一铵消耗量由2014年的15.2萬噸增長至2018年的26萬噸，對應年均複合增長率為14.4%。2019年消防用磷酸一铵消耗量上行至29.7萬噸，我們推算2021年的需求量為38.9萬噸，至2025年消防用工铵需求量将達到66.6萬噸。

減肥增效、水肥一體化促進水溶肥需求提升。我國現在有耕地1.3億公頃，農田灌溉面積占耕地總面積的56%，水溶性肥料聯合灌溉農業，做到水肥一體化，擁有節水、省肥，省工省時的特性，節水50%以上，有的甚至能達到90%。為大力發展節水農業，提高水肥資源利用效率，水溶肥滴灌已經成為了農肥施用的必然發展趨勢。

我國農業部制定了《推進水肥一體化實施方案（2016—2020年）》，要求至2020年水肥一體化技術推廣面積達到1.5億畝，新增8000萬畝。水溶肥每畝用量約50kg，1.5億畝對應用量約750萬噸，按水溶肥中MAP含量占比70%測算，形成近525萬噸工業級磷铵的需求空間。

綜合來講，工業級磷铵不論是用于磷酸鹽型滅火劑原料，還是用于水溶肥滴灌領域，皆符合當今集約環保和精細磷酸鹽的發展方向，發展空間均非常廣闊。

ii. 工铵擴産受限，行業龍頭受益

據百川盈孚和公司公告數據，21年我國工業級磷铵總産能近254萬噸，其中川發龍蟒的工業級磷铵有效産能可達40萬噸，行業占比15.7%，是工铵生産的龍頭企業；湖北祥雲以25萬噸産能位居第二，占比9.8%；其後是貴州開磷和湖北鄂中，分别有16萬噸和15萬噸産能。行業内CR5為43.7%，集中度不高，業内中小産能較多。

工業級磷铵擴産具有一定的技術壁壘，遠期供需格局持續改善。

工業級磷铵現有産能的主流生産工藝為濕法磷酸化學淨化法，即濕法磷酸通過氨中和後再淨化提純，得到工業級磷铵。但濕法工藝會産生磷石膏污染，受制于環保壓力以及磷石膏平衡政策，工業級磷铵擴産受限。因此，工業新增産能較少，根據百川盈孚統計，短期内僅中化重慶涪陵化工計劃2022年投産5萬噸。

随着工铵在需求端的持續快速增長，而在供給端受到環保因素的掣肘，供給擴張受到較大限制，預期未來工铵供需格局将持續向好，公司作為龍頭企業将持續受益。

2.2. 複合肥、磷酸一铵業務格局穩健向好

複合肥是氮磷鉀三種主要養分元素含兩種或三種并結合在同一化合物中的肥料，具有養分含量高、副成分少且物理性狀好等優點，對于平衡施肥，提高肥料利用率，促進作物的高産穩産有着十分重要的作用。

磷肥是以磷礦為原材料生産的含有作物營養元素磷的化肥，主要作用在于促進植物根部發育。磷酸一铵是最主要的磷肥之一，在化肥産業鍊中，磷铵一部分可用作複合肥的原材料使用，一部分作為終端産品，直接施用于農作物。

i. 複合肥供需維穩，農用一铵供給收緊

根據百川盈孚數據，2017-2021年，我國國内複合肥有效産能小幅上行，從4940萬噸/年提升至5738萬噸/年。由于複合肥的行業特性，産能利用率基本位于60%以下，産量中樞接近3000萬噸水平。

2016-2021年，伴随着供給側改革以及環保政策加碼，磷化工行業落後産能被逐漸關停、清退，國内磷酸一铵有效産能持續下行，由2016年的2680萬噸/年降至2021年的1846萬噸/年，産量也從2016年的2335萬噸快速下滑至2021年的1243萬噸，累積下降了47%。

2017-2020年，複合肥的表觀消費量相對穩定，與産量基本一緻，淨出口占比較小。而2016-2020年，磷酸一铵表觀消費量跟随産量顯著下行，由2133萬噸/年下降至984萬噸/年，累計下降了53.9%，磷酸一铵的淨出口量水平基本穩定在250萬噸水平，伴随着産量的下降，出口依存度持續上行，由2016年的9.4%上升至2020年的25.6%。

公司現擁有肥料系列産品産能126萬噸/年，2021年公司肥料産品合計産量達149.82萬噸，居業内較高水平。

ii. 複合肥、磷酸一铵價格緊随糧價

農作物的生長離不開一些化學元素，比如一般認為，每生産100Kg大豆，需吸收氮（N）5.3-7.2Kg，磷（P2O5）1-1.8Kg，鉀（K2O）1.3-4.0Kg；每生産100Kg玉米籽粒，需純氮2~4 Kg、磷0.7~1.5 Kg、鉀1.5~4.0 Kg。然而在土地經多年耕作的情況下，生長元素的缺失問題在所難免，所以人工方式的元素給養非常重要，在化肥工業誕生之前，牛糞等動物糞便在農業領域被賦予較高的經濟價值。

随着化肥工業的發展，如今化肥已經成為作物種植的必需品，且化肥的價格通常與糧食的價格具有較強的正相關性。2020年以來，由于疫情沖擊緻使糧食減産等原因，世界糧食價格大幅上行，大豆價格由2020年年中低位356美元/噸一度上漲至2021年6月的628美元/噸。伴随着糧價的上行，下遊化肥價格亦持續走強，複合肥價格由2020年8月的1996元/噸上行至2021年9月的3350元/噸高位。磷酸一铵價格也由2020年年中低位1750元/噸一度上漲至2021年9月的3400元/噸高位。

iii. 糧食短缺持續支撐農肥價格

2020年，在COVID-19疫情陰霾籠罩下，世界上的饑餓人數顯著增加。根據聯合國糧農組織數據，2014-2019年食物不足發生率基本維持在8%以下，2020年則快速提升至9.3%,2021年預期進一步提升至8.9%~10.5%，意味着2021年全球有7.02億至8.28億人口面臨饑餓問題，相比2019年增長了13.4%~34.0%。聯合國開發計劃之“2030年實現可持續發展目标2—零饑餓的目标”已變得更具挑戰性，全球糧食緊缺狀況嚴峻。

另外，亞洲和拉丁美洲是我國化肥出口的主要目的，2020年後亞洲和拉動美洲的糧食不安全狀況有明顯惡化，尤其是拉丁美洲糧食供給緊缺，糧食不安全發生率由32%提升至40.9%。在後疫情時代，世界範圍内的糧食緊缺問題将對糧食價格形成有力支持，進而支撐農肥價格高位運行。

2.3.飼料級磷酸氫鈣龍頭，受益于生豬高存欄

飼料級磷酸氫鈣是目前我國畜禽養殖領域主要采用的一種鈣磷添加劑，是畜禽補磷補鈣不可替代的核心産品。

飼料級磷酸氫鈣可加速畜禽生長發育，快速增重，縮短育肥期；能提高畜禽的配種率和抗病耐寒能力，對畜禽的軟骨症、白痢症、癱疾症有一 定防治作用，在畜禽養殖領域不可或缺。根據百川盈孚數據，2021年90%的磷酸氫鈣消費量用于生豬或禽類飼料。

i. 飼料級磷酸氫鈣受益于生豬高存欄

2016年以來，在供給側改革和環保壓力之下，我國磷酸氫鈣的有效産能不斷下行，據百川盈孚統計，截至2021年我國磷酸氫鈣有效産能為317.5萬噸/年。随着有效産能的下降，2016-2018年磷酸氫鈣的産量下行。2018年末非洲豬瘟席卷國内多個省份，近百萬頭生豬被撲殺。由于黑天鵝事件導緻生豬快速去産能，市場豬肉缺口擴大、利潤高企，至2019年下半年，便迎來了新一輪的産能擴張浪潮，磷酸氫鈣的産量和需求量随之回升。2020年産量恢複至275萬噸，表觀消費量為253萬噸。

磷酸氫鈣的産量絕大部分在國内消費，少部分用于出口，且出口量總體上呈現下行趨勢。根據百川盈孚數據，2016年磷酸氫鈣出口量為30.35萬噸，至2020年下降至21.95萬噸。2021年1-10月，出口量僅為15.63萬噸。

随着生豬養殖開啟新一輪的擴産周期，我國生豬存欄數量逐漸上行，從2019年的低點19,075萬頭增長至2021年6月高點43,911萬頭。由于前期庫存積累等因素，磷酸氫鈣的價格增長滞後于存欄量上行，價格由2020年9月的1,639元/噸上漲至2021年9月的2984元/噸。當前生豬存欄量仍位于43,764萬頭的高位，将對飼料級磷酸氫鈣的價格形成支撐。

ii. 公司是國内最具影響力的飼鈣生産企業

公司早在1988年就已投資建設1000噸磷酸氫鈣産能，開展飼料級磷酸氫鈣業務。截止2021年，公司飼料級磷酸氫鈣産能可達44萬噸/年，主要位于襄陽基地。

公司目前是飼料級磷酸氫鈣行業的領軍企業，2021年公司飼料級磷酸氫鈣産量為38.35萬噸，占全行業總産量的16.60%，居國内前列。

同時，公司也是現行磷酸氫鈣、二氫鈣和一二鈣國家标準的起草單位之一，蟒牌商标已經成為中國馳名商标。公司飼料級磷酸氫鈣主要采取直銷模式，直接銷往牧原股份、溫氏股份、海大集團、新希望六和等大型飼料企業、生産廠商，在磷酸氫鈣領域具有較強的話語權。

新能源産業快速發展形成了大量锂電池需求，而在國家對電池能量密度補貼逐步取消後，磷酸鐵锂電池市場滲透率不斷提升，逐漸取代三元電池成為市場主流，磷酸鐵锂正極材料需求也持續高速增長。

與此同時，磷酸鐵锂供給端亦有大量布局，未來将逐漸發展成為大宗商品，成本優勢逐漸成為行業角逐的重心。公司憑借磷、鐵資源優勢，以及四川發展集團的锂資源保障布局磷酸鐵锂業務，打開了公司磷化工資源的價值空間和成長上限。

3.1.新能源産業快速發展，磷酸鐵锂需求驟增磷酸

鐵锂材料由磷、鐵、锂資源經多步反應化合而成，下遊主要用于制作磷酸鐵锂電池，并用于新能源車、電化學儲能、消費電池等領域。

i. 下遊多領域快速發展

新能源汽車銷量大幅上行。在碳中和的背景之下，全球新能源汽車産業正進入加速發展的新階段，不僅為各國經濟增長注入強勁新動能，也有助于減少溫室氣體排放，應對氣候變化挑戰，改善全球生态環境。因此，世界各國政府相繼推出新能源汽車行業的支持政策。根據GGII的數據，2021年國内新能源車的銷量達352.1萬輛，同比增長157.5%，全球新能源車銷量約637萬輛，同比增長100%。

我們預計至2025年，國内新能源車銷量将達到980萬輛，4年内年均複合增速達29%；至2025年世界新能源汽車銷量達2230萬輛，4年内年均複合增速達37%。

儲能需求快速提升。2021年7月，國家發展改革委發布《關于加快推動新型儲能發展的指導意見》，指出“裝機規模從2020年底的3.28GW到2025年的30GW，未來五年，我國新型儲能市場規模要擴大至目前水平的10倍”。從目前的技術商業化程度來看，锂電池依然是最成熟、應用占比最高（近90%）的新型儲能技術。

考慮到當前光伏、風電等新能源快速發展對儲能端的需求量大幅提升，我們預計22年國内儲能領域的锂電池需求量将有近乎翻倍的增長至81GWH，之後國内儲能領域對锂電池的需求增速有望維持60%，至2025年需求量達333GWH。

伴随着新能源汽車銷量的不斷提高和儲能領域的快速發展，锂電池的需求亦随之迅速上行。據我們測算至2025年，國内锂電池需求量合計達1052.5GWH。

ii.磷酸鐵锂需求迅速提升

補貼潮水退去，磷酸鐵锂重回市場中心。

在動力電池領域，2018-2020年，國内三元電池的年産量一直高于磷酸鐵锂電池。與此同時，國家對于電池能量密度的補貼政策持續退坡，2019年的補貼相比2018年減少了50-70%，2022年新能源汽車補貼标準在2021年基礎上退坡30%，并計劃在2022年底徹底退出。

電池企業降本壓力增大，磷酸鐵锂材料具有更低的成本，性價比優勢明顯，重新獲得市場的關注，部分車企加快從三元轉鐵锂路線。2021年5月三元電池産量被磷酸鐵锂反超，磷酸鐵锂5月産量為8.7Gwh，為三元電池産量的1.75倍，2022年7月磷酸鐵锂産量滲透率已達64.8%，裝機量滲透率達59.3%。磷酸鐵锂電池産量和裝車總量持續高于三元電池已成新常态。

根據高工锂電的數據統計，2022年上半年，磷酸鐵锂正極材料出貨量為41萬噸，同比增長130%。我們預計未來随着磷酸鐵锂電池滲透率的不斷上行，至2025年國内磷酸鐵锂正極材料（不含出口）的需求量将達到211.2萬噸，4年内年均複合增速達44%。另外，随着新能源發電儲能、家用儲能等使用場景的發展，磷酸鐵锂的成本優勢更加凸顯，成本不斷降低的磷酸鐵锂電池有望打開巨大的鉛酸電池替代市場。

考慮到我國磷酸鐵锂産業的快速發展，未來我國磷酸鐵锂電池或正極材料有望向國外出口，并供給50%的海外市場，對應至2025年我國磷酸鐵锂出口量将達78萬噸，疊加出口需求，我國磷酸鐵锂正極材料需求量将達289萬噸。

iii. 景氣持續上升，盈利能力強

磷酸鐵锂業務景氣度持續上行，發展前景向好。磷酸鐵锂需求量的快速增長，促使磷酸鐵锂價格持續走高。根據百川盈孚的數據，2020年9月磷酸鐵锂的價格近3.5萬/噸，截至2022年7月末，價格已經上行至15.6萬/噸，累計上漲346%；與此同時，磷酸鐵锂業務的行業利潤不斷提升，從2020年9月初的行業平均毛利2294元/噸上行至2022年7月末的7775元/噸，累計漲幅達239%。随着産業鍊景氣度的提升，磷酸鐵锂的盈利能力大幅提高。

3.2 入局者衆，磷酸鐵锂逐漸大宗商品化

伴随着需求端快速提升，磷酸鐵锂行業持續擴張。截至2022年8月，我國磷酸鐵锂産能約93.7萬噸，相較于2021年末的74.2萬噸，增長了19.5萬噸。與此同時，磷酸鐵锂的産能利用率也大幅提升，2021年我國磷酸鐵锂産量為43.5萬噸，産能利用率為61%，至2022年上半年産能利用率提升至約80%水平。

目前，磷酸鐵锂行業前五大企業分别為湖南裕能、德方納米、常州锂源、江西升華、湖北萬潤，合計産能51萬噸，CR5為59%，其中湖南裕能擁有19萬噸磷酸鐵锂産能居行業首位，德方納米産能15.5萬噸居行業第二。

磷酸鐵锂下遊需求的大幅提升，價格及利潤空間持續上漲，吸引了一衆企業先後入局磷酸鐵锂行業，與此同時，現有磷酸鐵锂企業也紛紛計劃擴産。

據我們不完全統計，當前磷酸鐵锂在建産能達246萬噸，已規劃和拟建産能逾500萬噸；根據新增産能的推進規劃，我們預計至2025年，中國磷酸鐵锂磷酸鐵锂産能有望逾400萬噸。

磷酸鐵锂産需兩端均快速擴張，短期看需求端增速較快，推動磷酸鐵锂價格提升；而從中長期來看，磷酸鐵锂供給端更加充裕，遠期規劃産能已達600萬噸以上，預期未來磷酸鐵锂将逐漸朝大宗品方向發展。

3.3 直擊終局，一體化資源巨頭割據

磷酸鐵锂的成本主要集中在原料，根據成本端價值量排序分别為锂源（碳酸锂）、磷源（淨化磷酸、工業級磷铵）、鐵源（硫酸亞鐵）。生産單噸磷酸鐵锂需要消耗0.24噸的碳酸锂、0.73噸的工業級磷铵或高純磷酸，以及2.11噸的硫酸亞鐵。

根據2022年9月初市場價格，單噸磷酸鐵锂的锂源、磷源、鐵源成本分别為117600元、6515元、1477元三者分别占磷酸鐵锂總成本的88%、5%、1%，原料成本占磷酸鐵锂總成本的90%以上。

另外，生産單噸磷酸鐵锂需要消耗8500度電，根據長江沿線平均大工業電價0.6元/度，電力成本為5100元，約占總成本的4%。

磷酸鐵锂逐漸發展為大宗商品，原料端的成本高、依賴重，擁有上遊一體化的企業在市場角逐中将擁有絕對優勢。

1）一體化構築核心成本優勢。碳酸锂價值量較高，锂源企業多直接出售碳酸锂或氫氧化锂。目前，絕大多數磷酸鐵锂企業或新進入者無锂資源配套，資源一體化的角逐主要在磷源和鐵源上展開。磷化工企業憑借磷礦資源上遊一體化配套，單噸磷酸鐵锂可節省5640元，磷源成本優勢顯著，而钛白粉企業則充分利用副産的七水合硫酸亞鐵資源，可降低近1000元的鐵源成本。

2）一體化保障原料供給。根據我們估算至2025年國内磷酸鐵锂需求量289萬噸，将對上遊資源形成巨大的需求，預計至2025年我國磷酸鐵锂對磷礦石、硫酸亞鐵的需求将分别達653萬噸、609萬噸。尤其磷礦資源在環保壓力下愈發稀缺，相關資源一體化的企業能夠保障原料供給，在保障磷酸鐵锂出貨穩定性上具備顯著優勢。

未來磷酸鐵锂市場有望呈現巨頭割據的局面。伴随着行業供給逐漸寬松，成本優勢逐漸成為關鍵因素，大型磷酸鐵锂生産企業能夠通過規模化生産來攤薄成本，并擁有更強的議價能力，中小産能處于競争劣勢并陸續退出市場，行業集中度提升。當前頭部企業憑借先發優勢，開發差異化産品，有望挺過出清階段。未來磷化工巨頭憑借資源一體化優勢将成為磷酸鐵锂行業的重要組成部分，尤其擁有锂礦資源配套的磷化工企業更具優勢。

3.4 積極布局，公司掌握一體化核心優勢

公司積極把握産業機遇，憑借磷化工資源和技術優勢，迅速布局磷酸鐵锂業務。

2021年11月20日，公司正式公告與德陽—阿壩生态經濟産業園區管理委員會簽訂《投資協議》，拟在德阿産業園區建設20萬噸/年新能源材料項目，建設磷酸鐵锂20萬噸、磷酸鐵20萬噸生産線，及廠房、倉庫、研發中心、員工倒班宿舍等配套設施。

2021年12月9日，公司與攀枝花釩钛高新技術産業開發區管理委員會簽訂《投資框架協議》。公司拟在攀枝花釩钛開發區建設年産磷酸鐵锂20萬噸、磷酸鐵20萬噸、硫酸30萬噸生産線，及廠房、倉庫、研發中心、員工倒班宿舍等配套設施。

2022年5月27日，公司公告在在南漳縣武安鎮趙家營村襄陽循環經濟産業園投資建設年産5萬噸新能源材料磷酸鐵項目，同時建設年産40萬噸硫磺制酸，項目計劃自取得建築工程施工許可證之日起12個月内建成投産。

i. 資源禀賦較好，成本優勢明顯

磷資源一體化優勢。公司現擁有磷礦資源儲量1.3億噸，磷礦石産能350萬噸，工業級磷铵産能近40萬噸，磷化工産業鍊完整，能夠實現磷酸鐵锂的磷源自給，根據2022年8月底市場價格，磷源自給可使單噸鐵锂生産成本降低近5640元。

鐵源資源優勢。四川省钛白粉産能約占全國的22%，居全國第一；龍蟒集團擁有钛白粉産業背景，可從龍蟒钛業和園區周邊的钛白粉廠商，以較低的價格獲取其副産的無水硫酸亞鐵，單噸鐵锂約節省鐵源成本1000元。

電力成本優勢。公司地處我國西南地區，水電系統發達，電價相對其他地區較為便宜。阿壩産業園區給予公司優惠留州電價，不足0.4元/度，比長江沿線平均大工業電價便宜0.2元/度，單噸磷酸鐵锂可節約1700元/噸。

ii. 積極布局锂礦資源，擁有锂資源優勢

锂是磷酸鐵锂上遊最稀缺的原料。四川锂礦資源豐富，全國已探明的锂輝礦中，四川占70%以上，公司周邊有李家溝、黨壩等超大型锂礦。德陽阿壩産業園區旁有阿壩州锂輝礦，其已探明原礦儲量7400萬噸，具有埋藏淺、易開采、品位高的優勢。

2022年6月，公司與中創新航、聖潔甘孜、眉山産投在甘孜州共同成為合資公司-甘眉新航，以合資公司為主體在甘孜州投資建設锂資源深加工項目，開展甘孜州锂礦資源勘探開發、采選、加工、銷售等業務。該投資有利于公司獲取四川省内優質的锂礦資源，有利于為公司锂電新能源材料項目提供原料保障。

另外，公司控股股東四川省先進材料産業投資集團旗下擁有金川縣斯曼措溝锂輝石礦資源儲備，進一步為公司磷酸鐵锂業務提供锂資源保障。

磷礦開采屬于重污染行業，伴随着我國對三磷行業環保管控趨嚴，中小産能陸續推出，新礦開采申請也愈發困難；另外，過去十年我國磷礦資源經過掠奪性開采，資源浪費嚴重，部分磷礦資源逐漸枯竭，現有磷礦資源産能利用率提升空間有限。

與此同時，磷酸鐵锂産業的快速發展形成了大量磷資源需求，而農肥等需求較為剛性，未來我國或将出現較大的磷礦資源缺口，磷礦也将成為重要的稀缺戰略資源。

公司重視磷礦資源布局，憑借母公司資源吸收天瑞礦業注入以後，公司磷礦儲量達1.3億噸，另外集團公司内部另有老虎洞磷礦、雷波小溝等磷礦資源存注入預期，保障公司長遠發展。

4.1. 磷礦資源稀缺，未來将有較大供給缺口

i. 環境規制 資源限制，磷礦産量整體下行

環境規制：磷礦一般會伴生氟、砷等有毒、有害物質，容易誘發嚴重的環境污染。我國磷礦品位整體較低，磷礦采掘面臨的污染問題更加嚴重。近年來我國相繼出台《長江保護法》等法案，嚴格限制了磷礦的産能擴張。

資源限制：2020年全球已探明的磷礦石儲量約710億噸，儲量在10億噸以上的11個國家（地區）合計占總儲量的94.9%。中國的磷礦儲量約占全球總量的5%，位居第二，遠小于摩洛哥及西撒哈拉的70%的全球占比。且不同于摩洛哥的富礦，國内磷礦近90.8%為中低品位磷礦。

而長期以來，我國磷礦産量均為世界第一。2020年全球磷礦産量（以标礦計）約為2.22 億噸，其中中國磷礦産量占比近40%，遠大于排名第二和第三位的摩洛哥和西撒哈拉與美國的總産量占比28%。

同時，我國磷礦開采存在采富棄貧、“優礦低用”掠奪性開采和資源浪費較為嚴重，部分磷礦資源在以驚人的速度消逝，磷礦資源作為一種不可再生資源正在逐步走向枯竭，我國國土資源部早已将磷礦列為2010年後不能滿足中國國民經濟發展需求的20個礦種之一。

由于在供給側改革及環保壓力下中小企業持續出清，2016-2020年我國磷礦企業産量持續下降至8920萬噸，進而引發磷礦石供給緊張，2021年受高漲的磷礦石價格刺激，部分舊礦提高利用率推動當年磷礦産量大幅提升至10272萬噸，但産量進一步提升的空間有限。

未來磷礦産業環保壓力持續，疊加部分磷礦資源逐漸枯竭，我國磷礦石産量較難擴張，未來十年磷礦石年産量有望維持在1億噸。

ii. 需求持續高漲，磷礦逐漸成為稀缺資源

磷酸鐵锂将對磷礦石形成大量需求。我們假設2025年後，磷酸鐵锂需求年均複合增速下滑至30%，并保持至2030年，屆時我國磷酸鐵锂需求總量有望達1072萬噸，帶動磷礦石需求2037萬噸，約占磷礦石總産量的20.5%。

農肥對磷礦存剛性需求。農肥磷铵涉及糧食安全問題，2019年中央一号文件再次重申，嚴守18億畝耕地紅線，2020年确保建成8億畝高标準農田。《全國國土規劃綱要（2016~2030年）》要求，到2020年、2030年我國耕地保有量要保持在18.65億畝、18.25億畝以上。盡管随着我國化肥“減肥增效”政策不斷推進，化肥用量會有所下行，但農肥用磷礦資源難以大幅向磷酸鐵锂傾斜。

未來我國或面臨巨大磷礦資源缺口。

假設随着“減肥增效”的推進，單畝耕地面積磷肥用量不斷下降，磷肥和磷酸鐵锂以外礦石需求穩定小幅增長；預計2025年、2030年我國磷肥端礦石需求分别為6859萬噸、6483萬噸，磷礦石總需求量将達10665萬噸、12020萬噸。

我們認為未來十年我國磷礦資源将持續緊張，2025年可能出現近200萬噸的磷礦資源缺口，甚至2030年磷礦資源缺口可能擴大至2081萬噸，磷礦已逐漸成為稀缺資源。

4.2. 收購天瑞礦業，補全一體化産業鍊

公司始終堅持礦化一體，不斷完善并鞏固一體化産業鍊，确保公司具有持續發展和穩定盈利能力。

四川德陽基地年産60萬噸礦山（闆棚子礦山），因受四川九頂山自然保護區和大熊貓公園紅線影響，當前公司正在辦理礦權避讓退出工作，目前德陽基地所需磷礦全部外購，資源端存在缺口。

湖北襄陽基地白竹磷礦年産100萬噸磷礦石2020年建成試生産，合計擁有100萬噸磷礦石産能（紅星磷礦已采盡），襄陽基地産業鍊完整。

2021年8月，公司公告拟收購天瑞礦業，強化磷礦資源端布局。

2022年6月收購完成，天瑞礦業成為公司全資子公司。天瑞礦業設計産能250萬噸/年，收購完成後公司具備年産350萬噸磷礦生産能力，基本補齊了德陽基地資源端缺口。

天瑞礦業與公司為同一控股公司旗下的關聯企業，收購天瑞礦業系母公司礦業資源注入。川發龍蟒的控股公司四川先進材料集團為天瑞礦業控股股東，直接持有天瑞礦業80%股權，四川省國資委為天瑞礦業實際控制人。

天瑞礦業主營磷礦資源開采與銷售，于2011年取得四川省馬邊老河壩磷礦銅廠埂（八号礦塊）磷礦礦權，有效期至2041年3月。礦權範圍面積2.708平方公裡，占有資源儲量9,597.50萬噸，保有資源儲量8741.90萬噸，生産規模為250萬噸/年，同時配套200萬噸/年的選礦裝置，是馬邊地區最大的磷原礦、磷精礦生産企業。同時，天瑞礦業于2020年通過全國綠色礦山遴選，納入國家綠色礦山目錄。

天瑞礦業主營産品結構為磷礦原礦及磷精礦，其中磷礦原礦品位為P2O5≥25%、P2O5≥28%、P2O5≥30%三種産品結構，磷精礦主要為P2O5≥30%、P2O5≥31%、P2O5≥32%三種産品結構。

資源端保障促成長。注入天瑞礦業後，上市公司體内的磷礦資源儲量合計超1億噸，鞏固了公司的磷化工一體化産業鍊中較為薄弱的礦産資源環節，短期内能夠完全滿足公司磷化工主業對磷礦資源的需求，降低磷礦石價格高企對公司盈利能力造成的壓力，提高公司原料供給和主業經營的穩定性。長期來看，磷礦石在未來是稀缺資源，公司及時布局具有合理性，有利于保障公司的長期成長。

長遠來看，四川發展旗下磷礦儲備豐富，尚擁有老虎洞、綠之磷等優質磷礦資源，考慮到同業競争，以及公司是四川發展旗下唯一的礦業及資本化運作平台，存在注入預期。

伴随着我國磷礦資源缺口擴大，磷礦資源愈發稀缺，公司的資源市場價值将持續提升。另外，豐富的礦産資源也為公司磷酸鐵锂業務提供了資源保障。

5.1. 盈利預測

核心假設：

1）磷酸鐵/鐵锂闆塊：南漳5萬噸磷酸鐵項目于23年年中投産，産量逐步釋放；24年9月攀枝花項目1期10萬噸磷酸鐵锂投産放量，磷酸鐵及磷酸鐵锂項目自23年起逐步釋放業績。

2）肥料系列：農肥價格逐步向中值回落，公司肥料級磷酸一铵産量小幅下行；而天瑞礦業并表後磷礦石自給，原料端成本下行，肥料系列毛利率提升。

3）工業級磷铵：出口限制逐步放松，公司工業級磷铵産銷量逐步恢複；磷酸鐵锂等領域需求不斷提升，工铵價格持續上行；而天瑞礦業并表後公司德陽基地實現磷礦石自給，成本下行，工铵業務毛利率提升。

4）石膏建材：公司石膏建材綜合利用項目産能陸續投放，石膏建材市場渠道逐步打開，闆塊業績高速增長。

基于以上核心假設，我們預計公司100/100/125億元，歸母淨利分别為13/16/19億元，對應增速分别為63%/18%/21%，EPS分别為0.7/0.83/1.0元/股，3年CAGR為29%。

5.2. 估值

采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值為13.4倍。考慮到公司憑借資源一體化優勢切入磷酸鐵锂行業，擁有稀缺磷礦資源禀賦優勢，并在磷石膏的消解方面走在行業前列，我們給予公司2023年PE目标值20倍，對應2023年目标價格為16.6元，相較于當前股價有36%的上漲空間。

1） 磷酸鐵锂項目推進不及預期風險

目前，公司在德陽、攀枝花合計有40萬噸磷酸鐵锂項目在建或拟建，項目的推進存在一 定風險，政府審批問題、施工安全問題、自然不可抗力等因素可能影響公司磷酸鐵锂項目的推進，項目不及預期會影響公司盈利能力。

2） 磷肥等主營産品價格大幅波動

公司磷肥等主營産品價格為化工類大宗商品，産品價格的影響因素較多，如果公司大幅波動會對公司業績産生直接影響。

3） 環保成本提高風險

随着國家對環境保護的日益重視，磷化工企業面臨的環保要求日趨嚴格，“三廢”排放标準可能提高，可能導緻公司進一步加強環保投入，提高經營成本，短期内對經營業績産生不利影響。

4） 疫情反複風險

後疫情時代，新冠肺炎疫情在我國呈多點散發态勢，疫情的不确定性較強，對公司正常生産、物流運輸的威脅仍然存在。

5） 行業需求量空間測算偏差風險

市場需求量空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導緻測算結果偏差。

——————————————————

報告屬于原作者，我們不做任何投資建議！如有侵權，請私信删除，謝謝！

精選報告來自【遠瞻智庫】或點擊：遠瞻智庫-為三億人打造的有用知識平台|報告下載|戰略報告|管理報告|行業報告|精選報告|論文參考資料|遠瞻智庫

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!