價值的分解，猶如透過棱鏡的白光

大約一年之前，剛剛開始學習價值投資的時候，我曾經寫過一篇文章《價值投資的理論基石》，介紹了兩個評估公司内在價值的方法：未來現金流折現模型和剩餘收益模型，以及用于解釋為什麼市場中會存在着價值低估現象的二元投資者模型。

這些模型構成了我對價值投資最初的理論認知。

随着時間的推移，我了解到了更多有關價值投資的理念、方法和實踐原則。所以，在一年之後，我想通過幾篇文章把這些最新的認知與原有的基石融合起來，刷新一下自己的投資方法論。

盡管還會有公式存在，但讀者完全不用擔心閱讀體驗，因為我将用盡可能通俗的語言把這些認知闡發清楚，讓大家明白公式背後的真正涵義。

這是第一篇，我們來談談到底什麼是價值，它由哪些部分構成，又可以做怎樣的分解。

投資者買入股票，在其賣出之前，所能夠獲得的唯一現金收入就是股息。所以，從長期持股的角度來看，股息率可以作為投資價值的重要參考。

股息率 = 每股現金紅利 / 股價

換個角度來看，如果投資者總是能夠按照買入的價格賣出股票，在不考慮交易成本的情況下，股息率大緻就是投資者的投資回報率。

所以，股息率越高的股票，總體而言可以視為其投資價值越高。

此外，派發較多的現金紅利，意味着公司需要支付真金白銀給所有的投資者，證明其确實賺到了錢。

如果一家上市公司，能夠持續的進行高比例分紅，我們基本上可以判斷它的盈利質量是較高的。

三

有的投資者可能會說了，我們之所以買股票而不是去買債券，說到底看中的還是上市公司的增長能力。

确實如此，如果單純的隻是看股息率，也許投資者更為合适的投資對象是有着固定收益的各種債券。

如果一家上市公司，投資者判斷它在未來的一段時間内，能夠保持一定的複合增長率，這個時候如何看待它的投資價值呢？

這個時候，戈登股息增長模型（Gordon Model）就要登場了。

這個理論有三個前提條件：第一，股息的支付在時間上是永久性的；第二，股息的增長速度是一個常數；第三，貼現率大于股息增長率。

我們來看它的樣子：

公式一：戈登股息增長模型（Gordon Model）

其中，D1為第一年初始的股息，g為每年的固定股息增長率，r為貼現率。實際上，通過應用等比數列的求和公式，我們可以将其簡化為：

公式二：簡化後的戈登股息增長模型

很簡潔的公式，對不對。換句話說，如果上市公司的股息派發能夠每年增長一定的百分比g，因為是在分母上，公司的價值馬上就增加不少。

假設股息D1為每股0.1元，貼現率為10%，我們來看一下不同的股息增長率g下的公司的理論價值V，及其對于估值的影響：

股息增長率對于理論估值的影響

上圖的右軸，代表的是股息增長率每增加1%，對于公司估值的提升比例有多少。比如，股息增長率g從1%增加到2%，估值水平提升了12.50%。容易看出随着股息增長率的增加，估值提升的水平越來越快。當g從8%增加到9%的時候，估值水平會同步增加1倍。

這就是成長股投資迷人的地方。我們在市場中碰到的所有的“Ten Bags”，所謂的“十年十倍股”，本質上都是長期高速成長的股票。

我們需要注意的是，這個增長不是公司某一年的增長，甚至不是某幾年的增長，而是較長一段時間的複合增長水平。

同時，這個增長指的是公司派發紅利的複合增長率，而不是盈利或者營收的複合增長率。盡管，營收或者盈利的增長，是紅利增長的前提。在實際運用中，需要我們根據營收以及利潤增長的判斷，來合理的推斷可能的股息增長。這個過程，很需要經驗，也很容易犯錯，因而藝術的成分很多。

就像公司發生超預期的增長時，往往會帶來估值的提升以及股價的大漲。同樣的，如果投資者預期過高，公司的實際增長水平跟不上的時候，也會帶來估值的下降以及股價的大跌。

高關注度的成長股往往比起其他股票，有着更大範圍的價格波動。

四

作為投資者，我們嘗試一下上市公司股東的視角。首先，股東作為所有者其擁有的權益，就是上市公司的淨資産。不管公司從事什麼行業，這份淨資産每年可以為股東創造一定的利潤（當然，也可能是虧損）。在創造利潤之後，一部分需要拿去作為下一年的資本開支，剩下部分再按照一定的比例，向全體股東派發紅利，這就是前面提到的股息。

按照這個思路，我們将第三節的公式，稍作變化。首先，在公式的兩邊都除以淨資産B，然後把股息D稍作展開，我們就得到了一個新的公式：

公式三：價值分解公式

我們把它翻譯成投資者更熟悉的語言，就是：

公式四：價值分解公式的含義

當我們設定了預期的風險回報率（買股票所期待的回報率）之後，單純的看每一個指标，那就是淨資産收益率越高越好，派息率越高越好，股息增長率越高越好。

如果我們把這幾個指标，和投資者日常所關注的幾個方向相對照，大緻有如下關系：

• 淨資産收益率，表征了上市公司為股東創造利潤的盈利能力；
• 派息率，表征了上市公司願意與所有股東分享利潤的意願，也隐含的表征了上市公司的盈利質量（同樣的利潤中，是否有足夠多的現金可用于分紅）；
• 股息增長率，表征了上市公司的成長能力。

這幾乎囊括了價值投資所關注的幾個主要方向。

從投資實戰的角度來看，由于淨資産價值率，是由根據股息推定的價值和上市公司的淨資産相除所得的結果，可以很方便的和當前公司的市淨率做對比：

價值低估 = 淨資産價值率 > 市淨率

也就是說，這個指标可以直接用于公司估值。

五

價值，按照時間維度展開，可以分解為：

價值 = 當下價值 未來價值

我們也可以等效的将當下價值看作為公司目前靜态的内在價值，而把未來價值看作随着企業發展所帶來的時間價值。

我們在《為什麼巴菲特放棄了“煙蒂投資法”》一文中，談到過在查理·芒格的幫助下，巴菲特的投資理念曾經發生過一次重大的轉變。在轉變之前，巴菲特熱衷于以極低的價格買入主營業務一般的公司，通過提升管理甚至主動幹預，來推動公司價格向内在價值的回歸。

這個方法曾經幫助巴菲特賺了很多錢，但轉折點出現在收購當年的紡織工廠伯克希爾公司之後。當時，盡管巴菲特多番努力，紡織工廠最終還是破産了。這個案例，最終讓巴菲特明白了一個深刻的道理：

“以一般的價格買下一家非同一般的好公司要比用非同一般的好價格買下一家一般的公司要好得多。”

也就是說，可以為公司優秀的品質，适當的犧牲一點性價比。

原因何在，最根本還是優質公司與一般公司、甚至爛公司相比，有着無與倫比的未來價值。

放眼足夠長的時間，與巨大的未來價值相比，當下價值在公司總的價值構成中的所占的比重，就變得無足輕重了。

所以，好的投資對象，一定要有可持續的增長。也許增速并不太快，但一定要穩健。

明白了這一點，可能有助于大家理解，為什麼現在的白酒龍頭和醬油股，可以漲得那麼高。這說明現在的市場，願意為公司經營的穩定性、持續性，支付更高的對價。

多說一句，每當一緻預期發展到極緻的時候，還是需要回過頭來再思考一下，現在的價格是否已經充分的反映了公司未來很多年的發展。如果是這樣的話，那這個價格是否能合理的包容未來潛在的各種不利因素。市場中的最高價，一定是最樂觀的那位投資者所給出的，這樣的樂觀程度，也許經不起并不劇烈的負面因素的考驗。

簡而言之，為優秀公司付出的價格如果過高，犧牲的性價比超過了适當的範圍，最終盡管買入的公司不錯，但可能投資回報未必看起來那麼漂亮。

六

在投資的過程中，還有一個誤區。

就是公司的盈利能力強，增長速度快，就一定有利于股價。

表面上來看，一家公司的淨資産收益率ROE水平不錯，而且還在不斷增長，說明公司的盈利能力在不斷提高。

從财務分析的角度來看，我們需要拆解這份增長背後的代價是什麼。以常用的杜邦分析法為例，ROE可以分解為三個組成部分：

淨資産收益率 = 銷售淨利率 * 總資産周轉率 * 權益乘數

如果一家公司ROE的提升，主要來自于權益乘數的增長。與此同時，銷售淨利率下降，總資産周轉率下降的話，就算股價有所反應，最終還是要掉下來的。

這是因為，以提升杠杆率、卻犧牲經營效率和利潤率為代價，所帶來的ROE增長，分明就是飲鸩止渴。

在市政工程、環保等行業的上市公司中，有很多這樣的例子。公司在現金流不穩定的情況下，大舉進行财務擴張，換了一時的賬面富貴，卻被債務的繩索勒住了脖子。

所以，既要看到增長，更要看清代價。

而正是這份透視ROE構成的穿透力，讓杜邦分析從誕生之初就一直長盛不衰。

七

最後，作為中小股東，我們還需要深入關注公司的治理水平。

治理結構的考察要點，在于上市公司能否保證其他股東、特别是中小股東的利益。

有的時候，公司經營良好，業績也不錯。可是，大股東在心裡盤算，我還是自己多拿一點吧，或者分給一起打天下的關聯公司多一點吧。

如果是這樣的治理結構，上市公司就很可能不大會多派息，而是轉去做投資、做關聯交易。而公司的增長，最終很可能也不會轉化為股息增長，為中小股東帶來切實的回報。

明白了這一點，再回過頭來看看上文中的公式，分母中采用的可不是公司增長率，而是股息增長率；分子中使用的是股息率，而不是其他的利潤指标。

說到底，公司的利潤和股東的回報，公司的利潤增長和股東的回報增長，兩者之間是有差異的，很多時候并不一緻。而這兩者之間的差别，真實的刻畫了公司的治理水平，以及對于中小股東的友好程度。所以，我們将這個差異稱之為治理結構損耗，并用如下公式來表達：

治理結構損耗 = 實現的股東回報 – 實際的股東回報

投資實戰中，需要根據公司的治理水平的高低，來相應的調減财務指标以得到公司真實的增長率或者利潤率。等效的，對于治理水平不高的公司，需要提高預期的股東回報以補償額外承擔的治理結構風險。

到此，我們可以通過下圖來表征上市公司為股東所創造回報的構成。其中，理論的股東回報代表了股東回報的上限，管理層的運營效率體現為管理損耗的多寡，股東層的治理結構決定了治理損耗的高低，除去了這兩部分損耗之後，才是中小股東真正得到的實際投資回報。

從這個視角，優質的公司也是管理損耗和治理損耗較少的公司，因而實際的股東回報更接近理論上能夠實現的水平。

而不同的企業管理損耗的高低，反映着企業家和管理層的能力；治理損耗的多寡，背後則是企業家的人品。通常來講，能力還可以在實踐中不斷培養和提高，而人品基本上很難改變。

股東回報的分解

有了本文介紹的理論框架之後，我們也可以據此将投資的科學部分與藝術部分做個分解。

• 科學的部分，指的是投資是建立在堅實的價值基礎之上，每一部分的價值都是可計算、可量化的。
• 而藝術的部分，更多的在于如何估計理論模型所必須的各個參數，這更多的依賴投資者的經驗，甚至是靈感。

仁者見仁，智者見智。畢竟，有人的地方就有江湖。有江湖，就會有行走江湖的三教九流。

對這些要素的識别與仔細分辨，既是價值投資者的日常工作重點，也是價值投資的難點所在。

未完待續。

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延伸閱讀：

《價值投資之理論基石》

《為什麼巴菲特放棄了“煙蒂投資法”》

《今天經典的财務分析法，竟來自于百年前的一次逆襲》

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