是時候揭開i茅台的秘密了。

家住重慶的姚先生發現，在i茅台O2O平台上預約購酒，供貨方既有貴州茅台在重慶的自營店，又有茅台酒專賣店。比如4月27日，重慶市南濱路貴州茅台專賣店就提供了53度500毫升茅台1935的申購量，價格為1188元/瓶。

這到底是廠商聯手在i茅台上賣酒，還是貴州茅台廠家集運營和賣酒于一身？

就試運行期間而言，是貴州茅台在i茅台上自營賣酒。

21世紀經濟報道記者從貴州茅台知情人士處獨家獲悉，所有i茅台上投放的酒，包括虎年生肖酒及禮盒、茅台酒（珍品）和茅台1935均由廠家供貨，不占用經銷商的配額，經銷商僅負責提供配送服務，據說每中簽一瓶經銷商有100元的服務費。

也就是說，從第二季度起，貴州茅台多了一個自營渠道i茅台。其産品出廠價在給經銷商的供貨價基礎上大大提高，貴州茅台将每款産品比市場指導零售價少100元/瓶的成交價确認為收入。

廠家自營最大的好處是減少了中間價差，提高了毛利率，增厚利潤；代價是增加管理成本，弄不好廠商價格體系受影響。在高端白酒産品端最為強勢的貴州茅台走的是一段平衡木。

4月26日晚，貴州茅台一季報發布。雖然在近一個月前該公司已發布業績預告，但結果還是超預期。一季度，貴州茅台歸屬于上市公司的淨利潤為172億元，同比增長23.6%。預告的數據是166億元，同比增速為19%。4月27日，貴州茅台股價盤中觸及1810元，以1794.92元收盤，漲幅3.6%。

顯而易見，有了i茅台的第二季度，貴州茅台的直銷賣酒收入和淨利潤還将有望擴大。

直銷讓茅台産品的毛利率攀升至新的高度。視覺中國

自營收入托起1/3個茅台

貴州茅台一季報的最大亮點，就是将自營紅利發揮到了曆史最高水平。

财報顯示，1-3月，該公司實現營收323億元，同比增長18%。這是繼去年第四季度，貴州茅台首次單季收入突破300億元大關後的繁榮延續。

其中，今年一季度，茅台酒賣了288.5億元，同比增長17%，醬香系列酒賣了34億元多，同比增長30%。

同樣是賣酒，但一季度貴州茅台的營銷體系改革和疫情前相比，已經有了明顯成效。無論是賣茅台酒還是系列酒，貴州茅台的自營渠道已經成為了毛利率最高的中堅力量，撐起了當季貴州茅台1/3的營收。

季報顯示，一季度該公司的直銷渠道實現銷售收入108.8億元，和去年第四季度連續兩季突破百億元，比去年同期翻了一倍還多。貴州茅台一個季度自己賣酒，就賣出了一個口子窖加舍得酒業2021年的營收規模，比水井坊和酒鬼酒兩個次高端白酒2021年的營收總和加起來還要多。

要知道，2021年，貴州茅台自營一共賣了240億元的酒，今年一季度就賣掉了近五成。按6.6萬噸的總銷量計，去年，貴州茅台以占總銷量8.6%的自營酒創造的營收，托起的是1/5個茅台。

從1/5的營收體量增長為1/3，自營酒的營收增長迅速。浙商證券在4月27日發布的貴州茅台研究報告中指出一大重要原因是今年1月起，貴州茅台的非标産品有部分經銷商配額轉至直營店提貨，生肖酒、精品、年份15年直營店配額提貨價分别為2299元、2969元、5399元。

直銷，讓茅台産品的毛利率攀升至新的高度。年報顯示，2021年，貴州茅台的直銷毛利率高達96%，同比增加0.5個百分點。相比之下，該公司批發代理渠道的毛利率為90%，下降0.5個百分點。

相比之下，貴州茅台的批發代理渠道不增反減。2021年，該公司的批發代理的銷售收入為820億元，同比增長不足1%。今年一季度，貴州茅台的批發代理收入為214億元，比2021年一季度還少了10億元，占貴州茅台的營收貢獻萎縮至六成多。

4月27日，作為貴州茅台的經銷商，華緻酒行投資者關系總監在海通國際組織的投資者訪談中回答茅台酒供應時也表示，“茅台酒廠家這幾年給的配額量很穩定，但五糧液配額有增長。”

值得一提的是，雖然茅台酒給經銷商的配額沒有增長，但經過長達四年的調整，經營茅台酒的經銷商隊伍算是穩定下來了。季報顯示，目前，貴州茅台國内的經銷商共有2086個，國外104個，隻減少了3個系列酒的經銷商。

由此看來，在大力發展自營體系，壯大直銷規模的同時，貴州茅台的經銷商團隊并沒有出現大的波動。

自營業務“借雞下蛋”

加大自營必然需要增加成本。21世紀經濟報道記者所在的重慶，就多開了一家自營店，位于繁華的解放碑八一路。去年，貴州茅台直銷渠道的營業成本為9億多元，同比增長了60%，增速是批發代理渠道營業成本增速的10倍。一季度，貴州茅台的管理費用為21億元，同比增長近20%。

但此消彼長。“三費”中，銷售費用總體呈下降趨勢，雖然降幅不如管理費用增幅明顯，但從2018年一季度算起，貴州茅台的銷售費用從9億多元減少為今年一季度的5.3億元。銷售費用率已低至2%不到。

如何降低管理成本，貴州茅台有了新思路，與其自建自營店增加固定資産投入，不如“借雞下蛋”。

從3月31日起，i茅台數字營銷app開始了試運行，其運作模式是會員注冊後通過手機就可以按時預約申購，經公證抽獎後，申購成功者除部分在自營店提貨外，大部分靠在全國精選的800多家有配送能力、資金實力雄厚、服務更到位的經銷商來配合廠家完成提貨。廠家按比例支付服務費即可。

如此一來，一則解決了消費者就近提酒的門店布局，二則廠家的固定資産添置和管理費用成本可以大幅降低。一季報的資産負債表中，貴州茅台的投資性房地産金額為556億元，和2021年同期相比增加不大，畢竟該公司的總資産高達2500億元。貴州茅台曾解釋，投資性房地産是控股子公司國酒茅台定制營銷(貴州)有限公司将部分自用房出租的資産價值。

盤活存款仍是挑戰

除了賣酒，貴州茅台還有一個經營業務是給茅台集團的其他成員單位辦理存貸業務，通過利率差異賺取收益。

從事金融業務的是貴州茅台的控股子公司貴州茅台集團财務有限公司，成立于2013年，貴州茅台持股51%，茅台集團持股35%，茅台集團技開公司持股9%，茅台集團習酒公司持股5%。

雖然貴州茅台的主業在自營紅利下各項指标持續向好，但疫情對大股東茅台集團旗下其他企業造成的資金壓力顯而易見。

季報顯示，貴州茅台一季度經營活動産生的現金流量淨額為-68億元，主要因為客戶存款和同業存放款項淨增加額為-98億元導緻。一季度，茅台集團财務有限公司吸收存款及同業存放119億元，去年底為217億元。茅台集團成員單位存款到财務公司的高峰期是去年上半年末，高達236億元。一年不到，100多億元的兄弟公司的存款餘額拿走了。由于流動負債大幅減少，貴州茅台的資産負債率創下新低，為14%，去年底為22.8%。和吸納存款大幅減少不同，貴州茅台的放貸金額接近35億元，比去年同期多了10億元。曆史總是驚人的相似。早在疫情暴發的2020年一季度，貴州茅台也出現了兄弟企業存款大幅減少的現象，随之而來的是放貸金額大幅增加。但總的來說，該财務公司的金融業務中，貸款體量遠遠小于存款體量，從而導緻财務費用為負數。

合并利潤表顯示，在營業總收入中，貴州茅台所有資金的利息收入接近9億元，占營業總收入不到3%。在營業總成本中，财務費用為-3.3億元，其中利息收入為3.4億元， 說明公司的銀行存款餘額大大高于銀行借款餘額。

由此可見，如何盤活大量存款，利用放貸等金融業務獲得更高的資金回報率，對貴州茅台來說，仍是一項長期挑戰。

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